股权质押对上市公司盈余管理的影响——基于股票市场视角

谢昊慈

一、股权质押在国内的现状及风险

1.股权质押备受青睐

股权质押作为一种门槛相对较低的融资方式，近年来在上市公司中备受青睐。在上市公司常用的融资方式中，股权质押相对于银行贷款、增发新股、发行公司债券等方式而言，具有不需要通过全体股东同意、不用监管部门批准、融资用途少受限制等特点。因此，股权质押近年来越来越受到上市公司的青睐，并且质押比例也逐步提高。对于控股股东而言，通过减持股票来融资会削弱控制权，影响控股股东的财富与公司的利益。而股权质押的融资方式不需要审批，一般情况下也不会影响控股股东的控制权，这些特点都提高了上市公司选择股权质押的积极性。

2.股权质押的风险

但股权质押也有很大的风险。在股票市场上，股权质押的风险主要与股价崩盘相关。首先，股权质押与公司股价崩盘之间存在一种恶性循环（谢德仁，2016）。在股权质押中，出质人和质权人存在信息不对称的情况。出质人，即控股股东，有很强的动机对质押物即股权的价值进行调控，这会加大控股股东的道德风险；而道德风险的增加，会加大公司股价崩盘风险；当股价崩盘风险增大，投资者会对质押股权因跌破警戒线被强行平仓而无法卖出的情况感到恐慌，因此纷纷试图在股价接近警戒线前出售手中的股份，进而引起股票市场恐慌，导致股价崩盘。

除此之外，控股股东在质押后还面临着追加担保的风险、因质押的股份被强制平仓而丧失控制权的风险。根据我国相关法规，股权质押到期时，如果控股股东自身偿债能力不足，质权方有权将控股股东的股份出售；即便质押期限未到，如果股权下跌，质权方有权要求控股股东追加担保。这表明，股权质押并非是没有代价的便利融资方式，股权质押后的控股股东或大股东面临着股票市场与公司中的各种风险。

二、股权质押与盈余管理

1.股权质押下控股股东的盈余管理动机

即使股权质押后的控股股东面临着风险，股权质押的特点也使得上市公司不愿放弃这一融资方式。既然在股权质押后面临着控制权转移、股价崩盘等风险，那么主要利益相关方，例如控股股东，就一定会采取行动排除险情。根据谢德仁等人（2016）的研究，控股股东股权质押的公司股价崩盘风险更低，这说明了相关方确实采取了行动排除险情。根据林明等人（2020）的研究，股价崩盘与盈余管理存在着显著的正U型关系。下面将探讨股权质押、股价崩盘与盈余管理之间的影响关系。

2.盈余管理、信息操纵与股票市场

在通过股权质押方式融资的上市公司里，为了避免股权质押后，股价崩盘导致的一系列连锁负面反应，例如控股股东丧失控制权等，利益相关方应采取行动以避免在股权质押后发生股价崩盘的情况，而盈余管理就是一个对股价有着直接影响的相关量。盈余管理主要通过信息传递和理性预期作用于股票价格涨跌（林明，2020），因此对于信息的操纵，将很大程度上影响盈余管理与股票价格的关系。谢德仁等人（2016）与林明等人（2020）都认为，公司管理层倾向于隐藏“不利消息”而导致“不利消息”对外封闭，当公司承受能力达到极限，“不利消息”将瞬间向外部释放，这将给股票市场带来巨大冲击，导致股价崩盘。

在信息不对称和现代公司代理制度下，管理层难以避免地会因自身利益而进行盈余管理。会计信息质量受盈余管理影响，并且管理层也常用信息操控的手段来影响股票市场。在股权质押后，为了避免股价崩盘，通过信息操纵进行盈余管理是控股股东等利益相关方排除险情的行动。

3.股权质押与真实盈余管理

除了利用传播错误信息的方式，实施盈余管理来减小股权质押后股价崩盘的风险，真实盈余管理也被上市公司用以调控股权质押后的股票价值。与普通的盈余管理不同，上市公司的真实盈余管理建立在真实活动的基础上——上市公司管理层通过操纵销售折扣等真实活动提升当期利润，因此真实盈余管理不易被外部监督者察觉。谢德仁等人（2017）研究发现，控股股东在进行股权质押后，有足够的能力和动机对上市公司实施盈余管理，并且在实施过程中更倾向于真实盈余管理。真实盈余管理看似利用真实活动实际地提高了利润，但其实真实盈余管理只能暂时提升公司利润，本质上是管理层通过有目的地控制对外财务报告过程，以谋取私人利益的“披露管理”（Katherine，1989）。

股权质押后，控股股东不仅面临着一系列连锁反应的风险，还面临着丧失控制权的风险、加担保的风险等。如果说，通过信息操控等方式进行盈余管理是为了规避股价崩盘风险，那么真实盈余管理则是为了规避控制权转移风险。为了避免向股票市场传递出公司内部资金链紧张的信号，上市公司会有强烈的动机来操纵真实盈余，并且控股股东在质押股权后并不影响其控股股东的地位，控股股东有能力进行盈余管理。

三、股权质押与股价波动

1.股权质押下控股股东控制股价波动的动机

股权质押在带给上市公司便利融资等优点的同时，也会带来各种风险，除此之外，还会加剧股价的波动性。这可能会加剧控股股东稳定、调控股价的动机。根据王爱东等人（2021）的研究，股权质押比例越高的上市公司，股价波动越剧烈。为了保持对公司的控制权，避免由于股价下跌而被追加担保，股权质押后的控股股东有强烈动机对股价波动进行调控和干预，实施市值管理。

2.股权质押与停牌操纵

在股权质押后，上市公司对于股价波动的调控关键在于保证公司股价不触及平仓警戒线，因为这样才可以避免质押股份被平仓抛售、控制权被转移等风险。也就是说，上市公司有强动机将公司股价维持在高于平仓警戒线的价位。我国A股市场上，面对存在不完善的停牌机制，股权质押的控股股东、大股东规避平仓风险直接有效的方法，是利用停牌制度的漏洞来操纵股票停牌（罗进辉，2020）。

谈到股票停牌，就不得不提到注定载入中国金融史册的“千股停牌”事件。根据上市公司在此次事件期间申请停牌的原因，出现频次最高的原因是重大事项取得进展，例如筹划对外投资、购买或出售资产等，但仅仅一周内超过75%的停牌股票又纷纷申请复牌，如果重大事项是停牌的真实理由，在一周内处理好重大事项的可能性微乎其微，由此可见，筹划重大事项并不是停牌股票公司真正的理由。绝大部分申请停牌的上市公司的真实目的是阻止股价继续下跌。

3.真实盈余管理与股价波动

无论是真实盈余管理，还是停牌操纵，都是股权质押后控股股东为了规避股票崩盘风险和控制权风险做出的措施。信息操控、真实盈余管理等盈余管理的手段规避了股价崩盘和控制权转移风险，从股票市场的角度来看，这些做法的目的在于保证股价远离崩盘危险并处于平仓警戒线以上的位置，实施市值管理，对股价波动进行调控。

与一般的盈余管理不同，因股权质押而产生动机的真实盈余管理目的在于向公司外部传递上市公司经营稳定的信号从而稳定股价。由于真实盈余管理基于真实活动，操纵后的当期利润被提升时也不易被外部察觉，在短期内股票价格有很大可能因对外财务报告中的利润增加而上升。相比于应计盈余管理，真实盈余管理在公司的经营活动中更加连贯，反转效应更为缓慢，能为管理层提供质量更高的盈余管理，从而使上市公司更隐蔽高效地进行市值管理，影响股价波动。根据谢德仁等（2017）的研究，控股股东股权质押的公司更倾向于将开发支出资本化以进行正向盈余管理。相比于应计盈余管理，上市公司更倾向于真实盈余管理。而王爱东等人（2021）进一步研究发现，在股价未触及平仓线的上市公司中，真实盈余管理在股权质押与股价波动中起到负向调节作用，并且上市公司更多采用生产操控和费用操控两种手段抑制股价波动。

四、结语

在股权质押融资方式蓬勃发展的今天，上市公司应该更为慎重地选择这种融资方式，并要警惕高比例质押风险。控股股东股权质押后的风险主要是股价崩盘风险和控制权转移风险等。从股票市场的角度来看，控股股东要面对股价波动带来的市场恐慌被放大、股价触及平仓线甚至股价崩盘的风险，而盈余管理和停牌操纵则是控股股东应对这些风险的选择措施。在盈余管理中，操纵上市公司公告的信息披露等信息操纵手段，可以在短期内对股价产生影响，真实盈余管理对股价波动的抑制作用更强。进行这些盈余管理的目的则是对公司进行市值管理，落实在股票市场上则是对股价及股价波动进行调控，以规避股权质押带来的风险。

无论是哪种应对风险的措施，从长期来看，都对上市公司未来的整体价值有一定的损害，并且对股票市场也有相应的负面影响，例如2015年的“千股停牌”事件。股权质押使得上市公司有强动力进行盈余管理，但无论对市场还是公司本身而言都是一种消耗。因此，上市公司应在选择利用股权质押方式融资时考虑公司自身长远发展，监管部门也应该出台规范股票市场相关制度，并抑制上市公司盈余管理的行为。