融资融券与企业创新关系的研究综述

2022-02-06冯毅上海大学

品牌研究 2022年4期

文/冯毅（上海大学）

一、引言

创新是一个国家经济社会成长的重要驱动因素和竞争优势源泉，同时也是推动企业发展壮大的关键因素。然而，创新作为一项投资活动，周期较长，不确定性高，也决定了其需要更加开放透明的市场环境。

在我国，资本金融市场需要为社会主义市场经济服务，满足实体经济发展的各项需求，经过不断深化改革，现已经成为现代化经济体系的重要组成部分，深刻影响着企业的各种决策，同时也深刻影响着企业的创新。

融资融券交易起源于18世纪欧美证券市场出现的卖空交易行为，由于其具有放大股市下跌风险的特征，再加上缺乏有效监管，19世纪三十年代爆发的大股灾被认为受到了融资融券卖空机制的推动作用，直到20纪五十年代，经济不断复苏，融资融券交易制度才随之逐渐恢复运行。

我国的融资融券交易制度起步较晚，直到2010年3月31日，上海交易所和深圳交易所才公布发出第一批包括6家券商和90只股票的融资融券交易试点标的，从此弥补了我国股票市场成立20多年以来缺乏卖空机制的空缺，至今，经过6次扩容后，我国融资融券交易标的股票已达1600支，这一制度的引入不断提高市场信息效率，促进资源的高效配置和运用。

二、融资融券交易的研究现状

（一）融资融券对资本市场的影响

2010年3月31日，沪深两市公布首批交易试点股票，我国融资融券业务随之落地实施，首先便对资本市场产生影响，因此大多数文献研究都是关于融资融券交易对资本市场的影响，细分来看，可以分为对场定价效率和市场波动性两个方面的影响研究。

对市场定价效率的影响，可分为两种。第一种认为融资融券交易制度的引入有效促进了市场定价效率的提升。一方面融资融券交易有利于股价回归正常的水平，另一方面随着融券交易数量的增大，资产定价效率也随之提高，从而进一步改善我国股票市场的价格发现机制（李志生等，2015）。[1]孙英隽和苗鑫民（2017）基于双重差分模型实证研究表明，融资融券交易的引入会对投资者的异质信念和股票流动性产生影响，从而间接改善了股票定价效率。同样，国外学者研究大多与以上观点相符。[2]唐骊媛和向鸿（2019）发现，我国融资融券机制发展过程中，融资与融券交易规模存在很大不平衡，由于相比于数量巨大的融资交易规模，融券交易规模要小很多，因此，不但不能提升市场定价，反而会加剧错误的定价。[3]

对市场波动性的影响，可分为三种结论。大部分研究结果都显示，融资融券对股价的波动发挥了抑制效果。陈海强和范云菲（2015）将融资和融券交易区分开来，分别研究两者对股票波动率的影响，发现融资交易会提高股票的波动性，融券交易产生的影响则相反，而从整体效果来看，股票波动率显著降低。[4]一些学者观点与上述相反，认为由于融资交易余额远大于融券交易余额，致使融券交易对股价波动性的抑制作用远不及融资交易对股价波动性提升作用，进而导致我国融资融券制度的实施增大了股价崩盘的风险（褚剑、方军雄，2016）。也有学者发现，融资融券并不会影响股市的波动，郑晓亚、肖慧和刘飞（2015）研究发现，从长期来看，两融交易对我国股票市场波动的影响并不显著。[5]

（二）融资融券对公司行为的影响

融资融券作为一种新的外部约束机制，可以对标的公司管理层施加外部压力，从而影响管理层的行为决策，国内外学者在这方面也进行了众多研究，主要集中在融资融券对盈余管理、投资决策、现金持有和融资行为的影响。

盈余管理方面，大多学者认为融资融券制度能够降低企业盈余管理水平。张会丽等（2016）以企业所有权和治理权分离程度来衡量企业的治理水平，研究发现卖空通常出现在治理水平较差的企业，从而证明融资融券制度能较显著地提升企业的治理水平。[6]

企业投资决策方面，大多数研究认为融资融券制度能够改善企业的投资决策。靳庆鲁等（2015）研究发现，对于纳入融资融券标的公司管理层而言，当他们的投资决策出现错误时，潜在的卖空交易者会迅速做空目标公司的股票，纳入融资融券交易机制就会增加公司股价下行压力。但融资融券交易机制的实施对投资决策的改善作用通常在经营绩效较差的公司中更为显著。[7]

现金持有和融资行为方面，李栋栋等（2017）的研究进一步表明，融资融券能够促进企业的现金－现金流敏感性下降，提升了企业现金持有的治理。也有研究发现，融资融券交易的引入也会导致公司的融资行为产生变化。[8]顾乃康和周艳利（2017）通过对比纳入和没纳入融资融券标的企业发现，允许融券的企业各项融资额均出现显著减少，作为一种外部的治理机制，融资融券交易机制产生了事前威慑的作用，并且能够在一定程度上改善企业内部治理水平的不足的问题，从而制约公司的融资行为。

总的来说，融资融券交易机制的引入能发挥出外部治理的作用，使公司融资成本下降，降低公司现金被侵占的概率，约束企业的盈余管理行为，对企业行为发挥着重要作用。

三、关于企业创新的文献综述

对于影响企业创新的各种因素，本文主要从制度环境、市场结构、管理层特质等角度对文献进行梳理。

（一）制度环境

制度环境影响企业的创新水平主要体现在宏观环境、金融发展以及法律保护。在宏观环境方面，鞠晓生（2013）、马光荣（2014）认为，宏观经济环境主要通过融资方式这一渠道作用于企业创新，白俊红（2011）、林洲钰（2013）等人发现，财政政策以及税收政策的调控将有利于维持企业创新活动的不断推进。

（二）市场结构

市场结构方面，各种研究得出了不同的结论， Gilbert（2006）的研究结果与此相反，他认为市场集中度对企业的技术创新的影响并不显著。国内学者胡静寅等（2009）认为，目前来看我国装备制造业市场过渡分散和产业集中度较低，当前制造企业大多缺乏自主创新谋取利益的动机，只能从事附加值较低的加工工作。[9]

（三）管理层特质

研究发现，管理者任期与公司创新投资之间并不是简单的线性关系，而是呈现出一种倒“U”型的关系（饶育蕾、Chen、张兆国等),通过梳理发现，对企业创新投资行为的影响最为显著的可以分为管理者年龄、性别和任期。[10]

四、融资融券影响企业创新的文献综述

融资融券制度在我国资本市场上实施以来，大多研究从盈余管理、现金持有等方面肯定了融资融券，促进了企业的治理。也有文献逐渐研究其与企业创新的关系，主要从三个角度分析：研发投入、创新产出、创新的投资效率。

研发投入方面，王蕾茜等（2019）研究发现，由于卖空导致的股价下跌会使投资者对公司价值的预期下降，投资意愿也随之降低，企业融资遭受更大约束，因此融资融券制度的引入会抑制公司的研发投入，且这一现象在信息不透明的公司中更为明显。[11]也有研究进一步考虑企业的异质性，将上市公司分为高技术公司和非高技术公司，资融券交易机制对企业研发资金投入和研发人员投入的促进作用只在非高技术企业得以体现，而在高技术企业则收效甚微（刘惠好、冯永佳，2020）。[12]

创新产出方面，大多数研究表明融资融券机制对企业创新起到激励作用，其主要通过治理机制和信息机制两条渠道产生作用。陈欣怡等（2018）利用2004~2016年中国A股上市企业数据，基于治理机制研究发现，在融资融券机制实施前后，融资融券标的企业与非标的企业专利申请量变化存在显著差异，前者专利申请量显著提高。[13]李春涛等（2020）利用多时点双重差分模型和倾向得分匹配等计量方法控制内生性，证明了融资融券交易对标的公司创新数量和质量起到显著提升作用。[14]

从创新投资的效率来看，权小峰、尹洪英（2017）以2007~2014年我国沪深两市上市企业的数据为样本，基于多时点双重差分模型和倾向匹配得分检验，发现融资融券交易的引入能够有效推动标的企业创新产出提升，但对标的企业创新投入影响甚微，从而证明融资融券交易对企业的创新效率具有显著促进作用。[15]王春燕（2018）认为，引入融资融券交易制度一方面能够有效改善公司创新投资不足的问题，另一方面不会提高公司创新投资过度的可能，因此融资融券提高了公司创新投资的合理性，并且这一现象在非国有企业中更加明显。

谭小芬，钱佳琪（2020）进一步考虑企业创新产出的质量，从长期来看发现企业在面对融券卖空压力时会积极提高其专利申请量，但与此同时专利授权率却有所降低，并且不会显著提升发明型专利的授权率，进而证明此时企业专利的申请质量下降，这种策略性专利行是一种“创新假象”，不会对企业业绩产生积极影响。[16]

五、文献评述总结

作为一种政策制度，融资融券交易机制与公司创新之间的联系密不可分，目前大多数文献对其的研究主要通过有两种影响方式：第一种是融资融券交易机制对公司创新存在一种内在或者外在的信息治理效用；第二种是融资融券交易机制对公司创新投资存在一种内在或外部的公司治理效用。大多数研究者都是围绕这两种路径开展研究，但依然缺乏明确的影响框架。