城市更新视角下房地产投资并购评价指标简析

李立强

（中国葛洲坝集团房地产开发有限公司 北京 100022）

在经济新常态背景下，我国房地产行业已经进入转型发展的关键阶段。自2021 年7 月份以来，全国的房地产市场出现大幅度下滑，很多高杠杆房地产企业面临着融资难、流动性差等困难，在市场出现了很多收并购机会的同时，也使并购过程面临的风险问题增多。因此，在城市更新背景下，很多房地产企业为了进一步拓宽房地产投资的渠道及方式，将投资的部分重点投向了城市街区及更新方面。为保障项目投资和并购取得成效，规避相关风险，加强对于标的的评价和分析研究是其中较为重要的内容。对此，房地产企业应结合当前实际情况，合理制定相应标的评价指标体系，为投资标的选择及评价奠定良好基础。

一、房地产并购背景

根据有关数据调查显示，2010 年开始，我国房地产并购市场发展迅速。2010—2014年间，我国房地产交易市场的金额由25 亿元上升到145 亿元，2015 年上升到1300 亿元，而2016 年却下降到1065 亿元，开始走入下降趋势。2017 年第一季度的交易总额比2016年增长84%，呈上升趋势。2015—2019 年，房地产投资并购金额达2670 亿元，交易比较活跃。但是自2018 年以来，由于融资环境的变化，导致交易金额下降，2019 年交易金额390 亿元，平均单笔交易1 亿元，2020 年上半年交易金额达170亿元，单笔0.84亿元。

二、房地产投资并购方式

房地产企业的并购本质是对被并购企业所开发的房地产项目的吸收。一般而言，房地产并购有两种模式，一是房地产股权收购，二是房地产项目收购。其中又有多种具体的操作方式，比如整体开发项目转让、在建工程转让、合作开发等。利用何种并购模式，取决于企业根据自身情况和项目状况所作出的判断。对于资产并购而言，投资者需完成25%的投资，拿到土地证才可进行并购。在并购的过程中，项目所有手续需要进行重新更名，流程较为复杂，并且要缴纳增值税、土地增值税、契税、印花税等，整体税负较重。而股权并购只需要进行工商变更，缴纳企业所得税和印花税即可，手续简单，税负较少。因此，在实操过程中，除非是面对项目公司股权特别复杂、债权债务风险高的情况，才会采用资产并购，而大多数的项目并购都会选择股权并购方式。

三、房地产投资并购特点

（一）交易金额高

作为资金密集型企业，房地产企业投资大，导致房地产企业投资交易金额高。随着近年来房地产行业的持续发展，我国房地产行业的集中度不断提升，并购活动也多以横向并购为主。当前，在行业市场波动较大的情况之下，中小企业的数量不断下降，城市更新的脚步不断加快，给一部分房地产企业的发展提供了新的契机。这就使得并购交易过程中，所涉及的交易金额不断增加。因此，并购方需要做好相应并购决策，以此避免由于并购活动失败，而给企业造成较大的经济损失和打击，影响企业健康、持续发展。

（二）潜在风险多

房地产投资并购涉及的内容、活动方式及交易资金都相对较多，而且实际投资并购过程中，影响并购成功与否的因素也相对较多，例如土地性质、规划用途、报批手续、债权债务及市场发展潜力等多个方面。因此，实际投资并购存在较多的潜在风险。任何风险的发生都可能会导致投资并购失败。例如，房地产建设过程中出现的安全事故、违章建设及质量问题等，都会给投资并购方带来一定损失。

（三）程序较复杂

为保障房地产投资并购的顺利进行，降低各种风险隐患，整个房地产并购活动设置多个环节，整个活动流程也十分复杂，不仅包括前期准备、尽职调查、项目评价，还包括收购访谈等各种书面报告的编制、交易谈判、交易架构设计、股权资产变更、融资方案确定等内容，如果涉及国有公司股权，还需要进入公开的产权交易所进行交易；如果涉及上市公司的股权，还需要按照证监会的要求进行披露等事宜，因此，实际操作过程中，程序较为复杂。

（四）容易受政策影响

对于房地产投资并购而言，很容易受到国家政策的影响。第一是行政审批政策，第二是房地产投资政策。其中，房地产投资最容易受到行政审批政策的直接影响，但不是最大的影响，而投资政策对房地产企业而言是最大的影响。因为投资政策是国家对房地产宏观调控的手段，能够通过调控投资来达到调控行业的目的。无论是直接调控还是间接影响，房地产投资都非常容易受国家政策影响。因此，投资者在投资前，除了要了解被投资企业的实际情况外，还要实时掌握国家政策，以减少投资风险。

四、城市更新与房地产投资并购

随着社会经济、科技水平的不断提高，城镇化发展愈发迅猛，这就使得城市当中不适应现代化生活的区域、建筑等逐渐凸显出来，对城市发展和人们生活水平的提高产生不良影响，需要对其进行必要的、有计划的改建活动，此类活动就是城市更新。因此，城市更新实际上是伴随着整个城市发展的全过程的。城市更新的主要目的就是通过对城市当中落后区域的拆迁、改造、投资、建设等，实现对该区域功能的优化和更替，使其满足人们生产生活的实际需求或者期望，以此促进城市更好发展。

而房地产行业则是城市发展过程中的关键产业，也是实现城市更新的主要措施和途径。随着大部分一线和二线城市的飞速发展，其城市更新建设也进入了一个新的阶段，城市街区及既有建筑的更新已然成为当前投资行业重点关注的内容，这给房地产行业的投资和并购带来一定冲击，同时也提供了新的契机。在此情况下，房地产投资并购过程中所面临的风险问题也出现了相应变化。房地产企业为提升自身经济效益，保障投资并购活动成效，就需要充分结合行业发展实际情况、城市更新主要趋势等，合理进行投资并购标的的选择，并通过构建相应评价体系，提升项目评价的科学性，促使投资并购活动得以成功实施。

五、城市更新视角下房地产投资并购标的评价体系

（一）投资并购项目选择

房地产企业投资并购过程中，投资是活动开展的本质，而并购则是帮助企业获利的重要手段和途径。在城市更新视角下，房地产投资并购活动发生了一定程度的改变，为确保盈利，其投资并购的标的选择应结合当前城市更新发展方向，同时还需要对项目进行合理筛选和评估，以此确保投资项目能够为企业创造更多的利润。因此，投资并购标的的选择是十分重要的。

一方面，企业应结合城市更新发展，合理选择标的类型。在当前城市建设不断深入、覆盖面逐渐扩大的情况下，城市建设发展已经进入到后期阶段，城市更新的主要方向也转向了既有建筑的更新改造。城市当中存在着大量的使用年限过长、规划不合理的既有建筑，已经难以满足当前城市发展及人们生产生活实际需求，但是这些既有建筑由于各种原因无法进行拆除重建。例如，坐落在城市繁华区域，重建对于城市运行和经济发展都会产生一定影响，或者会造成大量的资源浪费。而城市的更新需要在保护城市历史文化、降低资源消耗的基础上展开。因此，这些既有建筑的更新改造就受到政府城市规划部门和相关机构的重视，这些旧住宅建筑、工业厂房及办公楼等具有一定收益性房产的更新改造，也为房地产行业的投资并购提供了新的机遇。因此，房地产企业在进行投资并购活动的过程中，应充分结合当前城市更新发展趋势，将目光聚焦在既有建筑改造项目当中。

另一方面，项目投资并购的主要目的在于为企业创造更多的经济利益。从投资和并购的项目决策过程来看，投资主要包括市场环境分析、成本估算、财务分析、风险分析及投资方案比选等多个方面，并购则需要对相应企业的机制、财务及行业市场等进行尽调。由上述分析可知，影响投资并购效益的因素主要包括投资并购的成本及项目的潜在价值。因此，在实际进行项目选择的过程中，应加强对于项目价值与交易成本的关注。其中项目价值方面，主要包括市场价值及非市场价值两个部分，而非市场价值又包括投资价值、清算价值等多个方面。在房地产企业进行投资并购的过程中，更加关注其投资价值。在城市更新视角下，这种投资价值指的就是既有建筑更新改造所能带来的价值，以及其价值的提升空间。结合城市发展更新实际情况来看，影响项目投资价值的主要因素就包括城市发展水平、文化水平、社区建设情况、公众参与情况，以及可持续发展潜力等多个方面。

（二）评价指标体系构建

根据上述分析，从城市更新角度，进行房地产投资并购标的评价时，可以从项目价值及交易成本两个方面入手，构建相应评价指标体系，为后续项目评价提供良好指导和评估标准，促使项目选择更加科学合理，降低投资并购风险，帮助企业获取可观的经济收益。在构建评价指标体系的过程中，需要严格遵循系统性、高效性、全面性及可操作性原则。同时，指标的设置还需要符合房地产投资并购过程中项目筛选要点，保障体系结构设置符合常规投资并购流程。最后，房地产要充分结合城市更新方向，以及城市发展更新对于相应项目或者企业的影响，才能够保障评价指标体系的实用性及有效性。因此，房地产投资并购标的评价指标体系的构建，应从以下四个方面入手，即项目及客户群的分析、项目成本及收益情况、相应交易结构及风险分析，最后还应对交易主体及项目资金的独立性进行评价。

第一，项目及客户群评价。该环节是分析项目潜在价值的重要步骤，结合该指标评价对象的实际情况，在实际进行评价分析的过程中，应以定性分析为主，同时还应明确该指标评价与房地产开发类项目之间的差异。因此，此指标的评价，需要基于既有建筑当前实际情况、特点，需要改造的空间等多个方面，对项目的优势和劣势，以及相应价值提升空间等进行综合评价分析。其评价分析主要包括以下内容：其一是项目区位信息，如区位条件、周边居民经济水平及市场供给能力等，对于房地产投资并购而言，该信息直接影响着项目后续发展潜力；二是项目自身情况，即项目的基础情况，关系到后续项目改造、更新过程中需要投入的资金成本；三是为目标客户群分析，为后续既有建筑的改造和更新提供可靠支持，也是影响项目发展潜力的重要因素；四是为竞争分析，主要是对项目市场竞争力、生存空间及盈利能力的分析和评价。

第二，成本收益评价。该环节主要是在投资并购财务分析的基础上，对相应标的的后续盈利能力进行测算。该评价分析需要从定性及定量两个方面开展，以保障盈利测算结果的可参考性，为项目投资并购决策提供可靠支持。成本收益的评价主要包括以下指标：一是价格比较，主要是与周边区域及类似项目的价格进行对比分析，以此为后续交易价格的确定提供参考；二是总价及付款方式，指的就是投资或者并购的成本；三是改造成本及时间，既有建筑改造所需要的资金及时间成本；四是，销售预期，指的是建筑改造之后租售实现情况；五是投资收益率以及回收期，该指标评价是在上述四个指标分析评价之后得到的，根据该指标评价结果，实现对项目投资收益预期的判断。

第三，交易结构及风险评价。主要评价内容包括以下三个方面：首先，交易结构，交易结构的复杂程度对于项目落实过程有着直接联系，影响交易结构的主要因素包括参与主体熟练、收购方式等。其次，责任风险，此方面的风险分析需要从房地产投资主体的角度出发，结合项目交易结构等方面因素，对投资主体在其中所承担的相应责任风险进行分析。最后，其他潜在风险，指的是除交易结构以外其他因素所引发的风险问题，例如行业检查、相关政策等。

第四，交易主体及项目资金独立性评价。除房地产投资方以外，交易主体还包括交易对手及其他参与方，在进行投资并购的过程中，房地产企业需要加强对交易对手资金情况、财务状况、公司治理水平、其他参与方情况，以及项目资金独立性的分析评价。其中项目资金独立性评价是对于相关收益流向及管控的分析，简而言之，就是投资主体对于自身在项目当中话语权的分析。

（三）指标权重确定分析

确定评价指标权重最常用的方式就是层次分析法。首先，需要邀请专家，对相应指标进行打分，并对分析结果进行专业汇总。其次，构建符合相应检验标准的判断矩阵，然后再进行一致性检验。最后，结合判断矩阵计算一级指标及二级指标的权重，并对计算结果进行检验。在以AHP程序为基础的层次分析法下，计算得到的相应指标权重当中，项目和客户群分析及成本收益两个指标所占据的权重相对较大，合计占比约为85%左右，由此可知，在进行房地产投资并购的过程中，大多数投资主体认为，项目筛选确定需要着重考量的因素，主要在于项目自身情况及其所能够创造的收益。而对于项目交易结构及交易对象风险等方面的关注度相对较低。从二级指标权重情况来看，区位信息所占据的权重较大，说明在实际筛选项目的过程中，区位信息指标较为重要，其次是价格比较，再次为目标客户群分析，然后是投资收益率和回收期。这表示，在城市更新视角下，房地产投资并购需要重点考察评价上述几个方面。此外，基于当前房地产行业，以及城市更新实际情况，在进行投资并购的过程中，房地产企业还应加强对于相关责任风险及其他风险等方面的重视，为投资并购活动的开展提供全面、良好的保障。

六、结语

综上所述，城市更新视角下房地产投资并购标的评价，需要结合当前城市更新主要发展趋势进行分析，并结合行业实际情况，以及相应投资并购流程合理进行评价指标体系的构建。评价指标主要包括项目及客户群分析、成本收益分析、交易结构及风险分析，以及交易主体评价四个方面。此外，为保障相应评价指标体系的科学性、合理性及实用性，需要结合实际情况，合理确定相应指标权重，确保标的评价能够为房地产投资并购决策提供良好支持。