中央企业股权投资基金业务发展研究

丁超

（中国铝业集团有限公司 北京 100082）

股权投资基金作为资本市场常见的金融工具，国有企业资本是私募股权基金市场的重要来源，是股权基金的重要主体角色。而参与私募股权投资，能够引领其他社会资本投资，更好地实施产业政策，利用市场投资机构实现国有企业在投资领域的创新与发展。中央企业股权投资基金已成为央企推进产业结构调整、优化国有资本布局、实现高质量发展的重要途径。作为国有资本投资公司试点企业，均已布局开展股权投资基金业务，并形成了一系列典型做法和成熟经验。

1 央企基金业务典型做法经验

1.1 战略定位明晰聚焦

央企A1定位于央企A推进产业与创新科技融合的企业风险投资平台，专注在央企A产业价值链上发现、培育、整合产业科技创新类项目(如投资与产业相关的“互联网+”项目)。央企A2定位于央企A股权投资和资产管理的重要平台；央企B1定位于央企B产业基金业务的统一管理平台、创新投资功能的重要承载主体，并赋予国有资本投资公司功能先行先试的特殊使命；央企C1则为央企C战略性新兴产业的投资平台和股权基金管理平台。

在基金业务定位上，均主要聚焦于主业发展和战略需求，同时促进科技创新和培育新兴产业。以央企B1和央企A1为例，央企B1围绕央企B产业链“补链强链”需求，主要投资新能源、新材料产业，央企A1立足央企A产业创新战略，重点投向与产业相关的“互联网+”领域，截至2020年底，属于主业相关领域项目占总决策投资项目比例达到68%。

1.2 组织模式特点鲜明

三家央企基金业务在组织模式上各具特点，从组织架构来看，均为集团二级公司负责专业化开展基金业务。从基金设立来看，央企A和B相同，均在二级公司(央企A1、A2和央企B1)层面成立若干基金开展投资业务，央企C则为二级公司C1下设四家专业化基金管理公司，再由各公司成立若干基金具体开展业务。内部组织管理上，央企A1、A2和央企B1均采用“若干前台团队+统一中后台”的管理模式，央企C1主要由各基金管理公司独立开展业务，分别设立前台团队和中后台团队。

1.3 基金体系多元协同

三家央企均已形成覆盖早期孵化、VC、PE等全生命周期，涵盖风险投资基金、产业基金、母基金、国家级基金各类产品的基金体系。其中，央企A1和A2分别聚焦VC和PE投资，形成了在不同行业、不同领域上的多支不同类型的基金产品，目前在管基金中A1有6支、A2有37支、国家级基金5支。央企C1共管理基金17支，其中国家级基金9支。央企B1按照投资不同阶段分别成立了3支基金，开展早期孵化、VC、PE投资。同时，三家央企内部的不同基金通过联合投资、接续投资多种方式相互协同，推动了优质项目共享获益和基金持续发展。例如，央企A2的不同基金分阶段连续参与某项目的两轮融资；央企B1鼓励所属3支基金对被投优质项目进行早、中、后期的接续投资。

1.4 募投管退各具优势

三家央企在基金募资、投资、管理、退出四个阶段各具优势，形成了不同特点的做法与经验。(1)募资阶段，央企A和央企C的募资对象涵盖了国家部委、地方政府、金融机构、国有企业等。同时，央企A和央企B充分利用自有资金设立基金开展投资，如央企A1各基金均由集团直接出资或与实体产业单元共同出资组建。(2)投资阶段，三家央企在投资方向、投资方式、投研联动等方面形成了各自的特点和优势。如央企A2旗下基金聚焦7大行业，其中4个行业为央企A主业、3个行业为战略性新兴产业；央企A1发起的二期双GP基金，由央企A1和各实体产业单元联合管理、共同投资，在所投项目中均须成为除创始团队外的第一大机构股东。(3)投后管理阶段，三家央企均建立了完善的投后管理体系，如央企A1超六成投资项目与各实体产业单元达成了合作；央企B1向被投企业搜集季度、半年度、全年等各周期报告，开展风险监控。(4)退出阶段，三家央企均建立了多元化退出通道，实现了较好的投资回报，如央企A2的PE投资多以上市IPO、并购等方式退出，完全退出项目IRR达到19%。

1.5 管理机制灵活高效

三家央企以市场化为导向，在基金业务的考核评价、激励约束等方面形成了一套灵活高效的管理机制。(1)考核评价方面，三家央企对基金管理公司建立了市场化、差异化的考核机制。其中，央企A对金融类业务运用同比、大比、横比的动态考核方法论，以跑赢大势、优于同行的理念，参照行业平均水平，在金融大年考核业务同比增长超过同行，在金融小年允许业务负增长但需优于同行。央企B以三年为周期开展加总考核，侧重考核项目储备数量、年度投资金额、新增基金数量等指标，以快速提高央企B1的运营管理能力，三年后再按年度开展包含财务类指标的相关考核。(2)激励约束方面，三家央企均建立了有奖有罚、风险捆绑、利益共享的机制。央企A1和A2均要求以个人自有资金在项目和基金单个层面或两个层面跟投，结合贡献程度和风险捆绑力度给予超额收益奖励。

2 当前基金业务发展的短板

2.1 产融结合深度不够

目前，多数央企通过基金业务推动产业与资本的协同联动，但在以融助产、产融结合上的深度仍不足。一方面，立足央企战略和产业发展角度，对基金定位、功能和价值的认知度不够，基金业务尚未融入产业结构调整和资本优化布局中，与实现推动产业发展和价值创造的目标仍有差距。另一方面，央企实体产业单元对基金功能、作用认识不深，缺乏产业与金融互动的理念、行动，尚未形成发展合力。

2.2 发展定位尚不明确

各央企基金业务发展不平衡，一定程度上存在着发展定位不明晰、职责分工边界不清的问题。比如，对于已建立多家基金公司、布局多种类型基金的央企，表现出部分公司发展定位重合、基金投资决策协同程度不高等问题；对于部分传统实业央企，基金业务缺乏清晰的战略定位，考虑风险等因素较少开展股权投资，有的仍以直投控股方式成立实体企业并由基金公司管理，这种自身定位不清和多重职责制约了基金业务的发展，难以形成良性发展局面。

2.3 核心能力亟待提高

“募投管退”是基金的核心能力，目前部分央企针对不同功能定位的基金，不同阶段、不同类型的投资项目，在“募投管退”上尚未形成一套成熟的方法论体系。在募资方面，存在资金来源单一问题；在投资方面，投研能力不足；在投后管理方面，缺少赋能增值服务；在退出方面，回报程度不高。总体上尚未形成立足自身优势、符合发展特点的有效模式，难以推动基金业务做强、做优、做大。

2.4 管理机制有待完善

(1)在考核管理方面，尚未形成鼓励与推动基金业务发展的考核理念和方法，在创新文化培育和容错机制建立方面仍存在短板。(2)在激励与约束方面，对于投资项目的基金团队跟投、超额收益分享等落地实践较少，尚未形成激励与约束并重的创新机制。(3)风险管理机制方面，尚未形成从投资早期介入到投资协议签署再到投后管理及退出的全流程、各环节的风控管理体系。

3 央企基金业务发展的有关建议

3.1 立足“产业+金融”，大力发展基金业务

一是聚焦主责主业，服务创新发展。央企基金业务要立足产业基础和优势，聚焦主责主业，围绕产业链上中下游补链、强链、延链的实际需求开展投资布局，实现服务主业促进协同的目标。同时，基金业务在科技创新和新兴产业发展上要发挥关键作用。一方面，通过基金投资内部科技项目，实现科技成果转化，投资外部科技企业解决“卡脖子”技术问题和掌握行业先进技术。另一方面，通过基金发现培育战略性新兴产业，再适时开展重组并购，以实现央企产业多元化布局。

二是坚持双向赋能，实现产融互促。要发挥实体产业单元在产业认知、经营、技术、人才等方面的优势，发挥基金在资本配置运作、市场化机制、专业化管理等方面的优势，通过资本层面联合投资内外部项目、资产层面合作发掘优质项目等方式，推动实体产业单元和基金业务的双向赋能，实现产业与金融的深度融合、互促共赢。

3.2 明确战略定位，实现“三步走”发展目标

一是加强基金业务顶层设计。央企要立足自身战略定位、产业基础、资源优势和发展阶段，做好基金业务的顶层设计，将基金业务作为央企产融结合的重要渠道和投融资创新的重要方式，以更好地推动央企的产业布局和发展。在基金业务发展方面，要围绕央企主责主业和创新发展开展基金业务，形成“纵向贯穿各阶段、横向覆盖各领域”的基金发展格局。

二是坚持“三步走”发展目标。处于起步发展期的央企基金业务，第一步以提高基金投资和管理能力，完善基金管理模式，围绕央企主责主业和创新发展开展投资布局为主要目标；第二步以深耕具体领域和赛道，开展精细化、专业化投资，构建覆盖全周期投资、多元且协同的基金产品体系为主要目标；第三步以产业投资为主体，打造VC基金、PE基金、母基金、国家级基金等全覆盖的基金体系，资本与产业有效互动、协同发展的生态圈，实现在基金领域竞争优势和品牌影响力为主要目标。

3.3 结合实际发展，探索“募投管退”特色模式

一是募资模式。首先，积极引进金融机构、外部央企、地方政府多元化资金主体，形成单支基金至少2～3家外部LP，发挥利益共享、风险共担的作用。其次，发挥自有资金资源，通过与实体产业单元共同出资组建基金，开展内外部科技创新类、产业协同类的相关投资。最后，要根据自身优势、基金功能定位等要素，建立与资金主体相匹配的募资模式。比如，聚焦具体赛道的产业基金应更侧重引入拥有相关产业投资经验的外部产业基金和该赛道被投企业资源较为丰富的地方政府。

二是投资模式。首先，立足央企产业和基金投资经验，开展重点领域和赛道的投资，如能源、资源类央企组建绿色低碳基金，重点开展节能减排和清洁能源领域的投资。其次，根据项目不同属性、不同投资阶段，综合考量各种因素，合理确定投资比例，同时对于优质项目可开展内部基金联动投资，通过协同效应创造更多回报。最后，建立投研联动模式，既要在宏观经济、金融投资等方面加强研究，又要在专业领域、细分赛道上形成专业投研能力。

三是管理模式。首先，建立投后赋能管理模式，依托央企产业基础和优势，为被投企业提供以产业资源导入为中心的管理和服务，实现共同价值创造。同时，在投后管理中，要借鉴被投企业在模式、机制、管理上的有效做法，反向赋能央企实体产业的管理与发展。其次，建立投后风控管理模式，监控被投企业经营、管理、财务、市场等主要指标的变化情况，及时对风险进行提示预警并提出解决方案，以规避投资风险、维护投资收益。最后，要建立投后融资管理模式，尤其是对风险投资类企业，投后要同被投企业共同研究下一轮的融资方向和计划，为项目发展和基金退出打好基础。

四是退出模式。第一，结合基金功能、投资阶段、项目情况等要素，建立上市IPO、兼并收购、股份回购等多种退出模式。结合当前证券注册制改革、科创板建设、北交所设立等资本市场新形势，研究选择更为合适的资本退出方式，包括北交所试点开展的基金份额转让。第二，分类、分重点建立完善强制退出机制，侧重于财务回报类初创期、成长期的项目，要有退出的规划和考核，退出的比例可根据项目情况考量；对于难以开展下轮融资或本身项目存在问题的，要以强制性退出方式保障权益。

3.4 突出改革创新，建立科学高效管理机制

一是创新考核评价机制。结合基金业务市场化程度高、不同阶段基金功能不同、“募投管退”周期性较长等特点，创新考核评价的理念和方法，以“市场化、差异化、个性化”的考核评价推动央企基金业务发展。在目前基金业务起步阶段，应着重从基金规模增长、储备项目数量、投资项目数量或金额等指标，结合服务央企战略及主业、内部运营管理水平等情况开展考核，以快速提高基金管理的各项能力。

二是健全激励约束机制。对于市场化程度较高的基金业务，要健全符合市场规律的激励约束机制，实现利益共享和风险共担。结合现有制度规定和自身发展情况，细化完善跟投、超额收益分享等具体办法，逐步形成一套可操作、可推广的有效机制。(1)风险共担方面，可先从风险投资类基金的项目层面开始探索到其他股权投资类基金项目，再扩大至相关基金层面的跟投。(2)利益共享方面，同样可先从风险投资类基金开始探索超额收益分享，再扩大至其他股权投资类基金，实现对团队和个人的有效激励。

三是完善风险防控和创新容错机制。第一，实施前台团队负责业务、中后台统一管理的强风控管理模式，将风险防控融入“募、投、管、退”全过程，通过投资条款设置、团队捆绑跟投、投后风险监控多种方式，形成风险评估、跟踪、预警、化解各环节紧密衔接的管理闭环。第二，发挥创新的驱动作用，以创新的理念和机制鼓励创新，为基金业务注入更多的市场基因和创新基因，以自身创新更好地带动外部创新资源、要素与内部产业的有效连接。同时，完善容错机制，鼓励风险投资类基金创新试错，正确对待和评价单个投资项目的失败，建立和培育鼓励创新、宽容失败的机制与文化。