高管纵向兼任、产权性质与企业创新

文/张艳（广东财经大学）

一、引言

据潘红波和韩芳芳（2016）研究表明，高管纵向兼任指上市公司的董事长或总经理在大股东单位任职。这一现象在我国上市公司中普遍存在，引发的治理漏洞的案例也不少见，例如红阳能源、康美药业因其控股股东大规模占用上市公司资金导致企业无法正常运营。作为大股东控制上市公司的方式之一，这一制度安排引起了广泛关注与讨论。其主要焦点在于高管纵向兼任这一制度安排带来更多的监督效应还是掏空效应，首先，不同监管部门的态度存在差异，证监会对高管纵向兼任秉持谨慎态度，为了保护中小股东利益，先后提出了“三分开”和“五分开”的要求，限制大股东单位人员兼任上市公司高管，而国有资产管理部门支持集团高管兼任上市公司“一把手”，以防止国有资产流失。

其次，学者们关于高管纵向兼任对公司造成的影响并未达成一致结论，主要集中在以下两方面。一方面，高管纵向兼任加强了大股东单位对上市公司的控制，对管理层的行为进行约束， 促进企业的良好发展，即起到“监督”效应，具体表现为增加了企业价值（Villalonga和Amit ）和会计信息质量（潘红波和韩芳芳，2016；张娆，2014）。在与风险承担有关的企业活动中，高管纵向兼任能够提升投资效率，对真正有收益的项目承担更高的风险水平（佟爱琴和李孟洁，2018）。然而也有学者的研究表明，高管纵向兼任发挥“掏空”效应，给上市公司带来不利影响。由于关联交易规模、频率和信息披露的违规可能性提高，表现为企业价值的显著降低（郑杲娉等，2014），现金持有量的提高 （韩金红和支皓，2018），同时由于“掏空”的资金占用导致企业投资效率降低（张桂玲和线婷婷，2019）。在创新方面，研究表明高管纵向兼任抑制了企业创新，在民营企业和制度环境较差的地区中较为显著 （闫珍丽等，2019）。

高管纵向兼任可能给上市公司带来更多的监督，也有可能由于更加严重的掏空造成对上市公司利益的损害，因此高管纵向兼任到底是发挥积极作用还是消极作用可能要看监督效应与掏空效应博弈的结果，且目前的研究主要集中在公司价值、效率投资、会计信息质量和风险承担方面，而探讨其对企业创新的研究相对较少。因此，本文从高管纵向兼任出发，探讨其对创新的影响。具体要解决的问题如下：企业创新是否会受到高管纵向兼任的影响；在不同的产权性质下，这一影响有怎样的差异。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

据王曙光研究，企业创新具有资金投入量大、产出具有高度不确定性以及存在信息不对称的特点，本文认为企业创新受以下因素影响：

1.融资约束

稳定与持续的资金支持是创新活动的必要条件。张璇（2017）指出，由于创新产出的高度不确定性和保密性外，外部投资者很难获取研发信息，创新投入的成本与收益之间存在信息不对称问题，资本市场往往不能给出正面反应，企业可筹集到的资金受限。再加上创新的成果是专利等无形资产，金融中介倾向选择有形资产作为抵押品，无法得到信贷支持的企业会降低创新强度和主动性。有学者发现，公司内部资金的积累和资本营运水平的提升，企业集团的内部资本市场（蔡卫星等，2019）、良好的金融体系（Hsu P 等，2014）、产业政策（黎文靖和郑曼妮，2016）和政府补助（CUMMING，2016）等能够在一定程度上缓解融资约束。

2.股权集中度

分散的股权结构导致公司的控制权在经理层上，而收益权在股东手中，“两权”分离容易引发第一类代理问题，即股东与经理层之间的代理问题。钟宇翔等（2017） 指出，在信息不对称的情况下，管理者出于利益诉求可能会采取违背股东利益的机会主义行为，因为短视从而抑制企业创新。FRANKS等（1997）发现，股权集中度的提高导致控股股东的存在在一定程度上能够推动企业创新。随着股权集中度的提高，加剧了第二类代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题，占据控制权优势的大股东为了获取私利，容易在研发和项目选择等方面作出不利于外部投资者的决策。冯根福和温军通过实证发现，股权集中度与创新之间并非线性关系，而是倒U型关系，适度的股权集中能提高企业创新能力，但是在超过一定的比例后，反而有抑制作用。

综上所述，学者们对创新动因的探索形成了丰富的研究成果，股权集中度是大股东控制权的体现，而高管纵向兼任是大股东加强对上市公司控制的一项制度安排，预期会通过影响融资约束和两类代理问题对企业创新产生影响。

（二）理论分析与假设提出

两权分离制度下，股东作为创新投资的出资人与监督者，而高管才是决策的制定者与执行者。高管纵向兼任使得大股东“两权合一”，所作出的决策更多的是服务于大股东而不是上市公司本身，能够发挥以下两种效应：

（1）监督效应。高管纵向兼任缓解了股东与经理层之间的代理冲突，强化了大股东单位对上市公司的监督，减少了管理层的短视行为。管理层出于职业声望和风险考量倾向选择保守的投资策略，而股东则会通过多元化的投资来分散风险，管理层的短视行为造成公司承担的风险低于股东的最优风险承担水平，利益无法协同。高管纵向兼任能使大股东更多地参与上市公司决策层面的制定与执行，监管经理层的行为，主动承担风险，增加创新投入。此外，高管纵向兼任有利于整合大股东单位的资源，控股股东能为上市公司提供研发资金支持（贺勇和何红渠，2014）。

（2）掏空效应。由于我国上市公司股权较为集中，控制权与现金流权的偏离使得控股股东能以较小的成本获取超额收益。当控股股东具有“掏空”动机时，高管纵向兼任加剧了大股东的利益攫取行为。首先，高管纵向兼任降低了大股东的“掏空”成本。赵国宇（2017）认为股东“掏空”行为的实施需要和高管“合谋”，通过实证发现取得高管的有效配合需要允诺更多的薪酬和在职消费。而高管纵向兼任的职务为董事长或总经理，职务的便利能以较小的成本获取私有收益。其次，高管纵向兼任使企业倾向选择保守的投资战略。创新资金投入将导致企业现金流的流出，而企业现金流维持在较低的水平上时，大股东可转移的资源变少且转移行为更容易发现（John等，2008）。因此纵向兼任的高管会选择风险低的项目，将资源限制在企业内部以实行更多的关联交易，来获得持续稳定的掏空收益。最后，高管纵向兼任减少了创新可利用的资源。掏空手段包括资金占用、资源转移，导致上市公司无法投入足够的资源和资金进行创新活动，因此抑制企业创新。

根据以上分析，本文提出假设：

H1a:高管纵向兼任会促进企业创新

H1b:高管纵向兼任会抑制企业创新

按照终极控股股东区分的所有权性质划分为国有企业和民营企业，所有权性质的差异导致资源分配、委托代理问题上存在差异。

首先，国有企业面临更为严重的经理人代理问题。刘瑞明（2013）认为，国有企业股东与经理层之间的代理问题较为严重。民营企业主要是大股东与中小股东的冲突占主要地位，特别是在受到政府监管不强、政策不完善的市场环境中，若大股东缺乏创新意愿，民营企业的“掏空”动机增强。其次，在资源和资金问题上，国有企业具有一定的优势。金融中介的“所有制歧视”压缩了民营企业的融资通道（罗长林和邹恒甫，2014），加剧了融资约束问题，此时，大股东会选择构建以上市公司为核心的内部市场，通过内部资本市场进行利益输送，“掏空”上市公司。国有企业则更容易从外部获取信贷支持以及国家给予的相关政策优惠，另外国有企业面临政府较为严格的监管，会减少企业内部大股东依靠权力借机掏空造成的国有资产流失现象（李秉祥，2018）。综上所述，可以分析得出，如果高管纵向兼任会促进企业创新，意味着减轻了第一类代理问题，大股东的监督效应占主导地位，本文推断高管纵向兼任对企业的促进作用在国有企业中会比较明显。如果高管纵向兼任抑制企业创新，则大股东的掏空效应占主导地位，本文认为这种效应在掏空现象比较普遍的民营企业中较为显著。因此，提出如下假设：

H2a:纵向兼任高管对创新的促进作用主要发生在国有上市公司中。

H2b:纵向兼任高管对创新的抑制作用主要发生在民营上市公司中。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2003-2017年A股上市公司为初始样本，处理步骤：（1）删除金融类公司；（2）删除ST或PT处理过的公司；（3）删除主要变量缺失的样本。最终获得23714个观察样本，并在1%和99%进行缩尾处理。本文ST/PT数据来自CCER数据库，其他数据来自CSMAR。并在此基础上，对数据进行手工核对与整理。

（二）模型设计与变量定义

本文借鉴潘红波（2016）、姜付秀等（2017）以往文献，构建多元回归模型：

（1）因变量。自变量为Patent，借鉴闫珍丽等（2019）文献，本文采用专利申请及授权数量来衡量企业创新程度，具体有四个指标：专利申请数、专利授权数、是否拥有专利申请、是否拥有专利授权。

（2）自变量。设置虚拟变量Am_dual表示高管是否纵向兼任。上市公司的董事长或总经理在大股东担任职位时取1，否则取0。

（3）控制变量。借鉴姜付秀等（2017）的研究，选择控制变量和虚拟变量，具体如表1所示。

表1 主要变量的定义和说明

四、实证分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示，可以看出高管纵向兼任（Am_dual）的均值为59.2%,可知我国上市公司高管纵向兼任现象较为普遍。在企业创新方面，在全样本中，45.6%的公司存在专利申请，43.9%的公司存在专利授权。其他控制变量的描述性统计值均与以往文献吻合。

表2 主要变量描述性统计结果

变量之间的相关系数如表3所示，高管纵向兼任（Am_dual）与创新的衡量指标专利申请数（Patent_AP））和专利授权数（Patent_GR）相关系数分别是-0.043和-0.037,在1%的水平上显著相关，即有高管纵向兼任的公司创新投入较低，也在一定程度上支持了假设H1b。由于影响企业创新水平因素较为复杂，为保证分析结果的可靠性，本文也对其他变量进行控制，从各个变量的控制系数来看，均在合理的范围内，与以往文献较为符合。

表3 相关系数

（二）主要回归结果分析

为尽可能控制可能存在的公司异质性和异方差的影响，获取更为稳健的结果，本文的回归结果在公司层面进行聚类回归，并且进一步控制了行业、年份对创新的影响。如表4所示，列（1）、列（4）所示为未控制年份和行业这两个变量，列（2）和列（3）所示为并未控制。从列（1）和列（2）中可以得知，高管纵向兼任的回归系数都在1%的水平上显著为负，即存在高管纵向兼任的公司专利申请数量更少。从列（3）和列（4）发现，高管纵向兼任的系数为负，且通过显著性水平为1%的测试，表明存在高管纵向兼任会减少企业的专利授权数。结果表明：专利的各个变量系数都与高管纵向兼任在1%的水平上显著负向相关，即存在高管纵向兼任的公司，创新水平更低，H1b成立。

表4 主回归 高管纵向兼任与企业创新

（三）考虑产权性质的差异

根据产权性质的不同，本文将全样本分为国有上市公司和民营上市公司，分别对模型1进行回归，以此检验产权性质的差异带来的高管纵向兼任对创新投入的不同。由（1）（3）列结果可知，在国有企业中，表示高管纵向兼任的自变量（Am_dual）无论是专利申请数（Patent_AP）还是专利授权数（Patent_GR）的回归系数均为正，但并未通过显著性水平检验，说明在国有企业高管纵向兼任对创新并无影响。由表中(2)(4)列结果可以看到高管纵向兼任的系数分别为-0.1826和-0.1424，在1%的水平上显著为负，即高管纵向兼任对企业的抑制作用主要发生在民营企业中，假设H2b成立（表5）。

表5 产权性质不同的纵向兼任高管与企业创新

（四）稳健性检验

（1）泊松回归。本文改变估计方法，采用泊松回归进行稳健性检验。结果表明，高管纵向兼任的系数在1%的水平上显著为负，表明估计方法的更改并不会影响检验结果，因此结果具有稳健性（表6）。

表6 稳健性检验和内生性检验：泊松回归

（2）滞后解释变量和控制变量。由于创新具有时滞性，我们将解释变量和控制变量滞后一期和二期重新进行主回归检验。结果表明，高管纵向兼任依然对企业创新显著负向关系，支持假设H1b的结论（表7）。

表7 稳健性检验和内生性检验：不同衡量指标,推后一年、二年

（3）选取不同衡量指标。本文采用不同衡量指标,哑变量：申请专利哑变量、授予专利哑变量（Dum_AP、Dum_GR）。对一个公司某一个年份申请（授予）专利数量为“0”赋值为0；当年申请（授予）专利数量不为“0”赋值为1。采用主回归模型（1）进行回归，结果见表8，其中列（2）、列（4）控制行业、年份。结果依然稳健，纵向兼任对创新产出负向相关，且均在1%水平显著，表明高管纵向兼任抑制企业创新活动，结论具有稳健性（表8）。

表8 稳健性检验和内生性检验：不同衡量指标,哑变量

（4）PSM内生性检验。为解决存在遗漏变量导致的内生性问题，本文采用主要控制变量作为匹配特生，为存在高管纵向兼任1:1匹配一个相关特征类似的企业样本，采取“无放回”抽样。结果显示，无论是专利申请数量，还是专利授予数量，回归结果依然支持假设H1b的结论，即高管纵向兼任会抑制企业创新（表9）。

表9 稳健性检验和内生性检验：PSM匹配对照

（五）进一步分析

1.不同产权性质的高管兼任所在行业差别

考虑到专利主要来自制造业，本文把全样本分为制造行业和非制造行业，利用主回归模型进行回归，控制行业和年份，研究在不同的产权性质下制造行业与非制造行业是否有显著差异。从表10中的（2）（4）列可以看出，高管纵向兼任的系数分别为-0.1472和-0.866，表明民营企业高管纵向兼任对企业的创新存在负向关系，且在1%水平显著，表明不管是在制造行业，还是非制造行业，民营企业中高管纵向兼任行为显著地抑制了企业创新。从表10中第（1）（3）列发现，国有产权属性对于非制造行业的高管纵向兼任下的创新有抑制作用，在制造行业中的企业高管纵向兼任对企业创新为负向，但不显著，表明在国有企业纵向兼任并不是一味压低企业创新活动，这可能与国有企业在我国的定位作用和高管泛政治化晋升目标有关。制造业是国民经济的基础，也是国家实施创新战略的主要主体。而国有企业是国民经济的支柱，所以国有企业可能会在一定程度上加强对制造业的研发投资，以及对管理层较为严格的监管，高管纵向兼任的掏空行为对创新的抑制作用会被减弱，表现为不显著（表10）。

表10 不同产权性质的高管兼任所在行业差别

2.不同产权性质的高管兼任对不同创新产出形式的差别

一般而言，发明专利的研发周期最长，核心技术水平也更高，相应带来的收益也最大，因此发明专利最能代表创新程度，实用新型专利、外观设计的创新程度依次递减。我们将企业创新的具体形式分为发明专利、实用新型和外观设计，进一步观察国有和民营企业纵向兼任对不同形式的创新的影响作用。我们发现，国有企业对外观设计的作用是正向的，表明随着国有控股股东对企业的控制增强，对相对技术含量较低的外观设计还是有促进作用的，可能原因在于国有股东可能更多追求创新数量、创新形式。而在民营企业，高管纵向兼任总体上对各种形式的创新还是负向抑制的，尤其是技术最高的专利申请，高管纵向兼任的负向作用在1%的水平上显著，可能原因在于我国民营企业在核心技术人员和技术储备不强的整体环境下，高管纵向兼任更加加剧这一局面，使得民营企业在核心创新投入活动方面更加不利（表11）。

表11 不同产权性质的高管兼任对不同创新产出形式的差别

五、结论与政策建议

（一）研究结论

本文基于2003-2017年非金融A股市场数据，探究高管纵向兼任对企业创新的影响，结果表明，高管纵向兼任抑制了企业创新，在民营企业中尤为显著，在国企中则无显著影响。划分行业后发现，不管是在制造业行业还是非制造行业，民营企业的高管纵向兼任都对创新有负向作用。

国有企业的抑制作用主要表现在非制造行业。我们针对不同产权性质下的生命周期阶段和专利类型展开研究，发现国有企业主要表现为在成熟期的抑制，民营企业则体现为在成长期的抑制，并且民营企业中抑制最为显著的是最具有创新价值的发明专利。通过选取创新的另外一个衡量指标——研发投入进行中介效应检验发现，高管纵向兼任通过资金占用来加剧大股东的掏空。

（二）政策建议

（1）加大对高管纵向兼任的监管力度。尽管证监会出台了许多措施来限制大股东派出高管到上市公司兼职，但没有制定明确的惩罚措施，因此政策实际实施的效果有限。目前在高管纵向兼任较为普遍存在的情况下，有效解决大股东单位谋取私益掏空上市公司的问题显得尤为重要，特别是在民营企业，可以通过提高机构投资者持股比例、加大信息披露等措施，另外可以推动其他大股东积极参与公司治理，发挥对控股股东的制衡作用，力求发挥好大股东更多的监督效应，避免发生掏空现象，从而提升企业创新绩效。（2）优化股权结构。股权集中度的提高增强了大股东的控制权，高管纵向兼任发生的可能性也就越大，应该在一定程度上减少大股东的持股比例，形成一定的股权制衡。（3）高管纵向兼任对国有企业和民营企业产生的经济后果不同，因此在政策制定上也应该考虑到这一因素，国有企业的治理特征和代理问题与民营企业有很大的不同，高管兼任对民营企业创新抑制作用显著，应该制定差异性的法律法规进行约束。（4）根据国有企业和民营企业在不同生命周期阶段的差异，国有企业在成熟期的抑制作用显著，而在成长期却没有，所以应当在企业成熟期强化内部激励机制，建立和完善多元薪酬体系，并与外部市场形成有机协调，加强内部治理。民营企业在成长期的抑制作用显著而在成熟期却没有这种现象，说明民营企业并非没有创新的意愿，更多的是受到融资约束,我们应该加大对民营企业的扶持，切实解决民营企业“融资难”的问题。宏观层面上，我们应该积极推动金融财税等多方面的改革，推进资本市场建设，建立健全金融市场体系来提高市场对资源的有效配置，确保企业的创新活动能够得到充沛的资金。