债市“短无忧，远有虑”

过去两年最大的宏观变量就是疫情，全球财政刺激支撑了中国外需，中国得以将防风险作为重點。而2022年最大的宏观背景是换届，需要在“做长期正确的事情”与“短期稳定”之间重新平衡。2021年中央经济工作的核心是“稳定宏观经济大盘”，并将应对三重压力作为主线，重提以经济建设为中心，高质量发展仍是前提。

在这样的背景下，2022年宏观层面需要关注以下几点：第一，中美经济周期和政策周期出现了错位，美国进入加息周期，中国短期“以我为主”；第二，“稳增长”政策动员之后，2021年9、10月可能是本轮经济增速低点，经济逐步出现环比和同比改善只是时间问题，但“房住不炒”、“隐性债务约束”等不动摇，房地产仍是最大的拖累因素；第三，经济周期将从“类滞胀”先后进入到“弱衰退”、“小复苏”阶段，通胀压力从PPI向CPI传导。

政策方面，财政需要更加积极，基建适度前置发力，2021年结转资金是重点，国债发行量明显增大。房地产过去几年快周转模式遭遇梗阻，不仅仅需要放松融资环节，需求端也需要在因城施策框架下适度调整。货币政策不是政策纠偏的重点，但在2022年一季度仍需要稳中偏松，结构性政策仍是兼顾短期压力和长期目标的重点，降准、降息仍有必要，二季度之后经济增速好转、美联储加息在即，货币政策将面临制约。虽然美联储已经在缩减QE，但国内流动性在宽财政、宽信用政策取向下将保持良好，房地产、理财投资属性弱化后，居民资产再配置浪潮仍将继续。

债市近两年越来越“卷”，本质原因是钱多、策略少，投资者需要从认知差异、错误定价、跨界出圈（多资产）中寻找机会。我们判断债市“短无忧，远有虑”，短期看货币政策配合、信贷需求不足、经济惯性下行，债市预计保持震荡。但“稳增长”动员开启之后，经济企稳回升只是时间问题，经济出现尾部风险并打开债市空间的概率降低。2022年二、三季度需要谨防经济企稳回升及美联储加息对国内债市的冲击。债市整体波动不大，城投、地产模式消退后，长期视角下，利率下行的趋势仍较为明确。

建议以赔率对应不确定性的节奏，关注利率哑铃型组合、城投短端、困境反转型房地产债、国企产业债、转债等品种，保持杠杆交易，关注非活跃券和国债的相对价值。

固定收益研究丨华泰证券

张继强

张继强/毕业于复旦大学。2004-2018年曾任职于中金公司。2006年新财富债券研究第三名（团队成员），2007年第一名（团队成员），2008、2012年固定收益研究第二名（团队成员），2010、2011年第一名（团队成员），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2021年第一名。2021新财富白金分析师。

本年度代表作：《再论长期利率走势》、《传统框架失灵？看成因不看表象》、《从三大周期视角看资产配置》、《美林时钟的“短暂回归”》、《在短期逆风中迎接中期转机》