资本市场全能ACE

万丽

中国经济治理框架从全面建成小康社会阶段的增长为先，转入迈向共同富裕新征程的平衡增长，意味着，投资中国要再平衡、再估值，科创自主、环保减碳、数据安全、金融稳定等，都是未来治理体系下的优先项。

新发展格局下，资本市场被赋予新使命，地位日益吃重。从财富管理者，到产业参与者、地区决策者，在转型中对高质量研究的需求日益增加，证券分析师的角色，正在从过去为机构投资者提供分析服务的Analyst，转变为影响力辐射全市场体系的全能ACE。

全能ACE，原本指一个团体中的王牌、综合实力最突出的人。如果资本市场参与者是一个团体，那么，随着市场化改革的不断深化，其中的全能ACE角色似乎已浮出水面——凭借对资本市场价值链各環节的渗透和影响力，证券研究职群的“全能”属性越来越显著。

资本市场服务高质量发展和共同富裕的新使命，是引发证券研究“全能”属性显威的时代背景：通过提高直接融资占比，促进创新资本形成，支持科创产业自立自强；通过支持绿色低碳企业融资，帮助实体经济实现绿色低碳转型发展；建设中长期投资环境，更好地发挥资本市场财富管理功能……为此，资本市场系列顶层设计蓝图逐步落地，科创板、北交所设立，全面注册制推进，常态化退市机制建立等，倒逼资本市场各行为主体归位尽责，激活市场活力。

作为最先跟随资本市场变革而转型升级的排头兵，证券行业正开启从通道业务向重资本业务模式转型的大潮。随着综合业务的积累和丰富，大型证券公司成为跨产业和资本的信息聚合地，团队和个人做研究也越来越依赖平台资源。研究所的定位跟随证券行业本身的发展而进化，这在成熟市场已有参照。此外，研究的对内协同价值，日渐被激发，财富管理业务、投行业务、创新业务、集团战略规划等，均在不断强化对深度研究的需求，一些研究所已建立分析师对内服务价值兑现的常态化机制。

证券研究“全能”属性更为显著地体现在，其对资本市场价值链的渗透正在从资金端向资产端全面扩散。面对振荡的市场走势、分化的行业表现和见顶的传统模式，证券分析师普遍致力于拓展研究疆域，其中，是否具备产业研究能力，成为新时代证券研究综合实力的重要标志，而作为产业的核心构件，企业客户也被众多证券研究所纳入重点服务对象。

由于具备对宏观经济与产业政策方面的深度洞察，证券研究也越来越受到地方政府的青睐，影响力向区域经济渗透，一些研究所纷纷与地方政府合作，建立智库，活跃地方金融资源，成为推动区域经济发展的重要智囊。

除此之外，服务机构的传统业务依然是证券研究价值扩散的基础。当前，中国步入了大权益投资时代，居民财富配置从房地产向权益资产转移，机构投资迎来大发展，证券研究行业也站上了风口。金融科技的加持，助力研究所平台化、数据化，或成为未来证券研究所实力突破的重要隐形力量。

分析师作为一个独立职群在中国出现，已有20多年，如果说1998年以公募基金为代表的大买方的出现，让分析师开启服务机构的市场化时代，那么当前，资本市场深化改革，各市场主体的需求，则正在激发证券分析师跨入服务资本市场全产业链的“全能”时代。新格局下，证券研究行业的地位越来越重要，立足多年积累的影响力，分析师正向资本市场全方位释放能量。

证券研究的活力之源，正是市场化。早期国内卖方研究起步，与公募基金为代表的机构投资者蓬勃发展直接关联。1998年国内公募基金成立，证券研究行业有了收入，客户的需求催化卖方研究不断提升服务质量和竞争力。此后20年，证券研究行业跟随中国资产管理市场的发展而不断壮大。

截至2021年12月6日，A股上市公司数量达4647家。与此同时，买方机构大扩容，以公募基金为例，截至2021年11月，公募基金管理家数突破151家，产品数量达9152只，净值规模达到25.32万亿元，较2015年的7.2万亿元翻了3.5倍。

理论上，资产管理大扩容，证券研究行业分仓佣金也必将迎来大发展，不过事实上并非如此，与公募规模的增长相比，公募基金分仓佣金总额直至2020年才勉强超过2015年（图1）。证券研究行业分仓佣金总额增长速度，明显落后于公募基金资产管理规模的发展速度。

与此同时，全行业竞争激烈程度丝毫未减，从2003-2017年前十大券商佣金席位占比可以看出，10多年来分仓佣金排名前10的券商，佣金总量在全行业的占比一直在42%-46%之间徘徊，证券研究集中度整体处于摇摆中下降的趋势（图2）。

此外，据业内人士透露，随着券商财富管理产品销售额的攀升，研究创造佣金的压力进一步提升。尤其自2019年2月，新设的公募基金全面采用券商结算模式，这种模式要求基金产品必须在券商开立资金账户和三方存管账户，其中，券商切分基金佣金突破30%的限制。券结产品在之后两年进入快速发展期，券商通过代销公募基金获得更加丰厚的佣金，券商金融产品销售及财富管理转型均进入新阶段。

虽然产品代销并不直接带来分仓佣金收入，但是其间接带来的佣金效应依然显著。根据2021年5月基金业协会公布的前100家基金销售机构的保有量数据，券商销售的基金占据非货币基金保有量的15%。其中，中信证券、广发证券、银河证券、华泰证券和招商证券销售的基金占据非货币基金保有量的前五名，可谓券商公募基金销售5强。根据截至12月已公示的信息，这5家券商中，有3家进入2021年上半年券商分仓佣金收入前5名（表1）。

行业空间压缩带来的成长挑战，也一定程度上与近两年证券研究人员扩容阶段性放缓趋势相对应。截至2021年11月，证券业协会官网登记的分析师人数达3578人，同比减少约0.5%，结束了连续5年扩容的发展史（图3）。其中，30家券商登记的分析师人数在40人以上，同比减少3家，18家券商登记的分析师人数超过60人，同比减少5家，9家券商登记的分析师人数超过100人，同比持平。

一边是行业空间压缩带来的成长挑战。另一边是市场周期行情演绎，以及短期内分化行情给研究业务带来的挑战。

2021年，A股市场相对2020年出现了更为极致的分化行情。2020年1月1日至12月1日，全市场上涨个股总数占比（投资胜率）63.24%，涨幅中位数达8.62%。2021年1月1日至12月1日，这两项数据分别为58.06%和5.77%，表明2021年投资胜率和收益率中位数均出现下降。

分化行情给分析师的研究工作带来的显著挑战，使增量价值的研究变得比过去更难。

证券研究人员增速放缓的数字背后，是不同证券公司在新形势下，结合自身发展战略，对证券研究布局的分化。

中金公司、中信证券等券商的证券研究人员已经连续两年显著扩容。国泰君安证券、广发证券、兴业证券、中信建投证券、申万宏源证券、华泰证券、海通证券等，证券研究人员的数量也保持了高位（图4）。部分证券公司分析师人数出现了一定的下降趋势，例如长城证券、光大证券、西南证券、天风证券、中泰证券等。

事实上，证券研究人员向部分券商靠拢的趋势，在上世纪的美国证券行业出现过，它的发生，与证券行业，乃至资管市场的发展趋势密切相关。

过去二三十年，通过大规模的兼并收购，海外投行逐步提高集中度，走向寡头时代。巴克莱、德意志银行、瑞银集团都成为了兼营储蓄和投行业务的全能银行，高盛、美林、摩根士丹利等机构也全速向全能型投行演进。到2013年，美国前十大投行占据了75%以上的市场份额。总结下来，上世纪90年代之后，华尔街投行逐步结束了春秋混战时代。

与此同时，投行服务的客户——资产管理机构，也在不断走向成熟，反过来影响卖方研究服务。随着财富的积累，海外机构投资者管理的资产占比不断提升，他们对投行的需求也变得更加多元，除了经纪业务、承销业务等，还有更多综合财富管理、并购整合等需求。这直接促使投行业务模式进行变革。

对那些综合性投行来说，经纪、承销业务仅仅是获取客户资源的手段，为了满足客户的多元需求，高盛、美林、摩根士丹利等为代表的全能型投行，业务侧重点也跟着变化，重心转向重资本的机构条线，如低风险的财富管理、资本中介等业务。在接下来的二三十年里，高盛等大型券商的FICC（Fixed Income、Currency、Commodities，即固定收益、外汇、大宗商品）、股权投资、资本投资等业务实现创新突破，直至2009年金融危机导致其业务调整之前，这都是其重要收入来源。

從海外经验来看，研究行业的进化与投行本身发展有着巨大的关联。随着综合业务的积累和丰富，部分证券公司成为跨产业和资本的信息聚合地，分析师做研究工作也越来越依赖平台资源，卖方研究人才逐步向部分平台聚拢，这些平台研究人员数量的稳定性增加。对一部分综合实力偏弱的投行来说，培育分析师团队的动力减弱，因为分析师对满足客户全方位需求的杠杆作用在递减，客户更看重机构的综合能力。

为了差异化突围，部分投行转型精品券商、特色化经营道路，有的投行选择深耕某一个客群，或区域。以Evercore、Moelis和Lazard为代表的精品投行，在业务上做减法，选择聚焦个别业务，如投融资、上市、重组、并购、公司治理、财务管理中的一项或几项核心咨询顾问业务，从而实现突围。这类投行对研究业务的需求不再像综合型投行那样大而全，还有的中小投行则干脆直接砍去研究部门，如此，华尔街证券研究机构的头部效应越来越明显，这一行业的集中度逐步提升。

波士顿咨询在报告《顺势而为，在伟大的变革创新时代成功实现券商转型》中指出，中国当前证券业的业务结构与上个世纪80年代美国市场有类似之处，约有60%的营业收入来自于通道业务（代理证券的承销发行等），其中，经纪业务收入占到一半以上。但是在那之后，美国证券行业集中度一直在提升。

当前，国内证券行业在先后经历2002年证券交易佣金自由化，以及2013-2014年互联网券商带动的佣金价格战后，经纪业务手续费及佣金费率持续下滑。轻资产业务竞争白热化，推动证券行业转型改革，部分综合型券商大力发展机构业务，开始转向对佣金利率不敏感的机构客户，从“轻资产、低杠杆”转向“重资产、高杠杆”。

以中信证券为例，近年来，其根据市场风向，逐步对业务结构进行拆分，当前中信证券业务架构由投行、财富管理、机构股票经纪、金融市场、资产管理、研究、托管、股权投资等组成（图5）。2009年金融危机后，高盛将业务划分为投行、机构业务、投资与借贷、资产管理四大板块，与之对比，中信证券核心业务构成相似，但一级部门分类更细。

申万宏源证券则从很早开始就走上打造机构业务平台化的路线，2021年中报显示，其持续深入推进“平台化”战略，聚焦公募、私募、保险、银行、大型企业集团等核心客户，以产品为纽带，协同整合内外部资源，为客户提供研究、产品和交易等一揽子综合金融服务，打造机构业务全业务链。

随着综合型券商的机构业务优势不断强化，研究所在其中的定位不再仅仅是佣金赚取部门，而是和各业务口形成强力配合作用，这意味着，一方面，券商各项业务对研究人员的需求越来越多，另一方面，研究人员对平台资源的依赖性也越来越强，这也是综合型券商能保持研究人员规模稳定的重要原因。有部分业内人士甚至认为，缺乏机构业务配合，卖方研究能否做大，是个未知数。

“证券研究行业还会对券商业务创新提供重要研究支持。包括场外衍生交易等创新业务的探索和开发，都需要研究提供服务，这在大型券商体现得尤其明显。”一位综合型证券研究所负责人对新财富表示。

当然，总体来看，当前国内证券公司仍处于头部化初期，“打造航母级券商”虽已是可见的方向，但是大规模兼收并购趋势还未到来，各投行之间业务同质化严重，春秋混战格局并未结束。与之对应，买方所在的财富管理市场仍然处于成长第一阶段，对投行的需求虽在变化，但距离质变还有一定的空间，在这种情况下，研究所之于券商的价值依然显著，而那些研究实力强、获得市场认可的分析师们，由于具有较高影响力，仍然是各证券公司愿意争相抢夺的资源。

于是可以看到，当前还是有一批证券公司抓住阶段性时机，大举布局研究业务，包括德邦证券、国联证券、华西证券、浙商证券、五矿证券等在内的券商，过去一年证券业协会官网上登记的分析师人数显著增加。

除此之外，刚刚获得入场券的外资券商，也有志于在证券研究领域施展拳脚，以摩根大通证券为代表的外资券商，分析师人数也出现了较为明显的增加趋势。

2021年下半年，国海证券研究所人数也出现明显的上升，其总裁卢凯公开表示，公司着力加强投研能力建设，吸引培养优秀的投研人才，优化完善与“卓越投研”相匹配的投研文化、理念以及组织机制，坚持轻重并举，积极布局权益投资、金融市场、衍生品、机构经纪等机构业务，权益投资、债券投资、金融市场等多项业务取得良好成效，成为公司的利润支柱。“研究业务是投研驱动的关键一环，是直接和间接赋能各项业务的重要引擎，经过广泛调研和深思熟虑，2021年以来，公司不管是从组织、制度、机制还是具体措施上，都将研究所定位上升到公司战略级，持续引进了领军人物，以及一大批头部团队、高成长潜力团队，立志通过3-5年体系化努力，打造成为可持续发展的一流研究所。”卢凯称。

2021年中，机构业务占比极小的东方财富证券也吸引了原海通证券周旭辉加盟，组建研究所。周旭辉曾经五度上榜成为新财富最佳分析师。

面对不断增加的行业竞争压力以及变幻莫测的市场行情，证券研究机构破局的决心在过去一年显得尤为突出。

新财富对证券分析师的调查显示，大部分受访分析师表示，在市场极致分化行情面前，首选的破局方式是拓展研究领域， 92%的受访分析师对此有共识。除此之外，59%的分析师表示，极致行情使其增加了对核心标的公司的深度研究，同时增加研究广度，覆盖更多标的公司。也有21%的受访分析师表示，会适当进行研究收缩，减少研究的广度，聚焦核心标的公司。还有39%的分析师表示，当前行情下会更多地参与实地调研和交流，也有39%的受访分析师表示会适时调整研究框架或逻辑方法论（图6）。

拓展研究领域的動力，来源于新时代的新需求。

外部环境、政策及其他流动性因素的影响，对投资的影响往往超出预期。例如，过去一年来，决策层对教培、房地产、互联网等行业的规范政策，致部分龙头公司超80%的跌幅。投资决策的因果体系，已经远超出过去仅仅基于公司商业护城河和产业逻辑分析，政策因素、国际关系、外部环境等，均是需要被纳入进行全方位考量的外部因素。证券研究想要在特殊环境下发挥价值，起到赋能作用，必须摸索研究疆域的拓展，建立更为立体的评估和研究体系。

作为金融央企，申万宏源证券研究所不断对外强化政策研究支持，2021年上半年，申万研究所积极服务国家战略，做了“六稳”、“六保”、“十四五”规划、“碳达峰、碳中和”等系列政策解读，建立了直通中央和地方的公共决策研究服务网络。

2020年中金公司成立了中金研究院，由首席经济学家、研究部负责人彭文生担任执行院长，该研究院定位为新时代、新形势下的新型高端智库，服务于中国公共政策研究与决策，参与国际政策的讨论和交流，并为中国金融市场的发展建言献策。

此外，天风证券也有序地迈入了这一领域，天风证券副总裁、研究所负责人赵晓光透露，天风证券已联合中央政策研究室下属中国政策科学研究会共同成立了“共同富裕研究中心”，旨在对各方面政策进行前瞻、深度研究。

此外，分析师作为本土价值的定义者，也在A股接轨国际的进程中不断扩大影响力。当前，随着外资份额逐年增加，国内分析师的研究也日益受到海外投资者关注。与此同时，他们也不断增强跨市场研究能力，加强对包括中概股在内的海外优秀公司的研究，其话语权正向国际层面延伸。

证券研究更为显著的定位突破，是在证券公司内部。证券分析师在大金融生态环境中的影响力，令其在证券公司内部具备其他岗位不可替代的重要价值。与纯粹服务投研不同，券商研究已经开始广泛服务于各项证券业务的增收工作。

新财富对券商分析师的调查显示，近7成分析师反馈，过去一年其所在公司强化了研究对内支持的重要性，这一数据已连续3年攀升（图7）。内部支持工作中，投行业务占据主流，其次是经纪零售业务、资管业务等的研究支持。

一家综合型券商研究所负责人对新财富表示，研究所佣金方面的收入占研究所收入比重不到50%，剩余部分则主要由咨询收入和业务协同收入构成。

注册制改革下，对内服务投行工作，成为其研究价值扩张的最重要体现之一。随着注册制改革的推进，上市公司的IPO发行价取决于公司和投资机构在市场化的博弈中如何达成共识。这一过程中，分析师由于既了解产业，又了解投资机构，他们出具的投资价值研究报告，是各方定价的重要参考，其影响力从二级市场向IPO定价环节延伸，成为一级半市场的定价参考。

“以前投价报告写得好不好重要性不高，注册制实行之后，投行部门争取上市公司项目的时候，往往喜欢带着研究员一起去，这个过程中，我们能明显感受到投行部门对分析师能力的需求的提升，研究业务在公司内部地位上的提高。”一家综合型证券公司研究所所长表示。

研究员对投行工作的支持，首先体现在公司及行业研究的支持上，其次为投资价值研究报告撰写，此外，券商研究对市场覆盖的深度与广度，也在一定程度上助力了投行项目的增量发展。

除此之外，新财富对分析师的调查显示，研究业务在证券公司内部地位提高的另一大表现，是对经纪业务零售、财富管理条线的支持，主要体现在公司及行业研究上，选择率为66%；投资标的推荐和高净值客户服务，选择率分别为29%和27%。此外，为经纪业务、财富管理业务提供宏观经济研究、投顾培训的工作，也占了一部分，选择率分别为19%和17%（图8）。

由券商担任结算服务商的“券结模式”的流行，令券商在财富管理行业的地位大大提升，看长远，券商未来可能会成为集公募基金“托管、交易、结算、投研”功能为一体的重要参与者。可以预见，研究业务在其中可发挥的能量将持续释放。

在谈及对财富管理业务赋能时，国泰君安证券研究所所长黄燕铭就曾表示：“我们要把包括股票投资、债券投资，以及各种金融产品的研究能力，都赋予于所有的机构，帮助他们获取真正的能力。”

过去，由于价值兑现机制欠缺，证券分析师服务内部的动力不足。现在，这一问题已在一些证券公司有了明确的解决方案。以中信建投证券为例，早在2018年，其就参考外部专业咨询机构的考核体系，对研究员对内协同工作罗列了明细清单，研究员根據业务量计算工作量。

“有创收的业务，就按照创收来折算，没有创收的工作，则通过内部打分的方式确定工作量，进入内部大池子里。简单来说就是用外部养内部。”中信建投证券研究发展部兼国际业务部行政负责人武超则介绍。

而在一些新兴证券研究所，对内协同工作，是从证券研究所组建伊始就被明确的重要战略定位之一。2021年初才开始组建研究所的德邦证券，其所长任志强对外表示，德邦证券研究所将致力于打造公司和股东生态圈的智库中心，发挥专业领域的定价优势，承接各业务部门需求，助力各条业务链协同发展，树立新经济行业研究标杆；同时，协同投资、投行，包括多元机构的服务，打造以企业及金融机构客户为中心的服务生态，支撑起面向企业及机构客户的综合化机构业务服务平台，开辟整个基于生态圈的创新盈利模式。

值得注意的是，“作为智库，支持公司服务地方政府”这一选项也获得了较高的选择率。分析师不仅通过宏观研究、行业研究，影响宏观经济与行业政策，近年来，众多研究所也开始发力区域研究，一些研究所纷纷与地方政府合作，建立智库，活跃地方金融资源，成为区域经济发展的重要智囊。作为市场波动中成长起来的商业化研究力量，证券研究机构作为官方背景的公共智库、高校研究院所之外的智库第三极的地位已经日益彰显。

申万宏源证券研究所总经理周海晨表示，申万宏源研究所的客户分为四类，其中包括地方政府，并已经有偿给很多省市规划过产业政策。他表示：“我接触过不少地方政府，大家都觉得证券行业的研究不是泛泛的，基本上都愿意为我们的研究付费。”

可以看到，证券研究的战略定位，匹配着公司的发展定位，它不再仅仅是服务资本市场买方机构的部门，而是同时服务政府、企业和相关机构。

成立仅两年多的华西证券研究所，公司给它的目标定位，除了全力打造卖方研究，结合市场发展情况加大专业人才队伍建设，以及在满足防火墙及相关合规要求的基础上，做好公司各条业务线的协同工作之外，还要求其打造区域特色研究，为四川省经济发展建言献策，努力成为地方政府、监管机构的智库，探索成立“成渝经济研究院”，不断提升研究所及公司的整体品牌形象。

A股市场的投资者结构中，机构占比的提升趋势显著，参与市场的机构类型也在不断丰富。随着社保基金、海外机构等长线投资者的市场份额一步步提升，诞生了一批专注的价值投资者，再加上私募股权基金、产业资本等更注重行业基本面的机构资金入市，可以说，国内的买方机构对研究的需求也在变得更多元。

新财富对机构投资者的调查显示，当前市场行情下，其最希望分析师增加的服务内容方面，排在首位的是“产业研究”，选择率为56%，其次是“安排与行业专家交流”，选择率为52%，排第三的是“安排上市公司调研”，选择率为45%。此外，“政策监管研究”、“安排与上市公司一对一交流”，也分别获得了36%和34%的选择率（图9）。

从调查结果来看，机构投资者对深入企业和产业的需求占据主流，相对应地，这要求卖方研究不仅要有长短期视角，还要有纵深、产业链视角。

新财富同样调查了分析师认为机构投资者在当前市场行情下，希望分析师增加的内容。在如增加产业研究、安排与行业专家交流等内容上，分析师的预判与机构投资者的需求基本一致。

新财富同时对分析师过去一年积极拓展的研究领域进行了调查，结果显示，选择拓展“产业研究”方向的分析师占比最高，达56%，拓展“一级市场研究”的占比25%、“ESG研究”的占比16%、“跨行业对比研究”的占3%（图10）。

可见，依附于市场需求而存在的卖方研究，会密切根据市场需求调整研究方向，当市场上理性投资的声音增多，买方市场走向稳定、对投资的需求成熟、弱化对结果正误的重要性时，卖方研究的总体水平也会跟着进化，作出更长期的预测，更全面的产业链研究，提升基础研究的价值。

产业研究的重要性在新时代被提到如此高的位置，其深层逻辑不难理解。

首先， 随着当前大部分行业竞争曲线从过去的春秋模式转入战国模式，同一行业内部企业也开始进入分化格局，如何找出未来的“王者”，需要分析师从技术路线、产业链对比、商业模式、生产管理模式等全方位进行更深度、专业和立体化的比较分析，其中产业链逻辑是不可或缺的底层分析逻辑之一。

其次，随着信息技术对各行各业的渗透，越来越多优质企业，其上下游链条横跨多个行业组合，对它们的研究，需要多个产业分析师进行知识的融合。以当前大热的新能源汽车为例，其上游涉及钴锂磁材等有色金属板块，中游有材料与电池，下游是传统的整车制造，而其配套板块，还包括充电桩与电池回收、智能驾驶、芯片等。自2019年以来，就有多家证券研究所将原本分散的多个行业研究小组，按照上下游联动等元素组成数个行业大组，以加强跨行业研究。

作为国内体量最大的综合型券商，中信证券财报显示，其研究业务的覆盖范围已从二级市场拓展到产业趋势、产业整合、并购重组，以及未上市企业的战略咨询等层面。此外，其深化落实一二级市场联动思路，从二级市场机构客户服务进一步拓展到一级市场的PE投资机构、各产业的未上市企业和政府引导基金等，挖掘客户价值。

再次，随着A股市场估值重心的不断提升，更多的超额收益机会可能散落在中小市值公司中。对这些公司的成长空间进行研究，必须将其置于产业链条中，立体化挖掘上下游最好的公司。

值得一提的是，这与国家发展“专精特新”小巨人企业的战略极为契合。按照工信部的解释，专精特新指的是具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”的“四化”特征的企业，而专精特新“小巨人”企业则是其中的佼佼者，它们专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优。

随着全市场对相关企业关注度的提升，券商研究所纷纷行動，通过增加人才储备、组建专门的团队、加强与投行部门合作等形式，增加对“专精特新”企业的研究力度。

据了解，广发证券就成立了“专精特新”研究小组，专门负责对相关企业的研究。具体而言，研究所结合自身深厚的行业研究能力，首先对“后备军”所处行业、规模、估值水平进行初步筛选；其次，对“后备军”进行行业格局分析、财务指标评估等深化研究，进一步锁定覆盖目标；最后，根据实地调研、产业链访谈等方式，聚焦发展动能、双创属性，对覆盖目标进行确认。

据透露，广发证券目前正大力深度推动产业研究，后续将针对北交所关注的创新方向开展跨行业联合，同时聚焦地方规划与资本布局，力图提供深度研究内容与服务。

深耕产业研究，能一定程度上改变证券研究行业的整体组织形态。由于高强度的工作性质，卖方分析师时常被认为是“青春饭”的行业。新财富对历年报名参评分析师的统计数据也显示，卖方分析师平均年龄长期维持在32.5岁左右。大量分析师工作一段时间后或脱离一线，或转买方机构。深耕产业，以成长为产业专家为目标，有利于分析师摆脱年龄限制，或能有效延长卖方研究的职业发展周期。

不仅如此，产业研究还可能成为诞生新一代明星分析师的沃土。在具备完善监管的成熟市场，互联网女皇玛丽·米克尔（Mary Meeker）这样对行业有深刻观察、能够影响整个产业链的研究者，也一样可以获得长久的认可关注，成为影响华尔街资金动向的重要声音。

分析师不仅服务于一二级市场的投资者，近年，随着卖方研究加大对产业研究的投入力度，其对上市公司等产业机构的服务与影响力在不断加强。服务上市公司，促进企业高质量发展，成为新时代证券研究的使命。

对分析师有需求的不仅在资金端，资产端的需求亦在急速提升。科创板、北交所的推出，多层次资本市场不断成熟完善，上市公司队伍日益庞大，全市场可交易资产迅速扩容，然而据统计，只有30%的上市公司有分析师覆盖。

数据也显示，研究所倾向于覆盖高市值的公司。根据中金公司官网披露，截至2020年12月31日，中金公司的研究团队覆盖716家A股上市公司和338家港股上市公司，分别占当年度两大市场上市公司总数的17%和14%，但其覆盖的股票市值却分别占 A股和H股的69%和86%。可见，大量市值靠后的公司可能被证券研究所忽略。

证券分析师的主要工作，是对上市发行的股票、债券等证券进行研究分析，并通过定价给出相关的投资价值建议。因此，好的研究，其研究结果不仅对国内外的机构投资者具有重要参考价值，直接影响上市公司的市值走向。上市公司商业模式、商业文化理念和商业逻辑全方位更新迭代的当下，争夺分析师的注意力，向市场传递公司价值，对上市公司来说，显得日益重要。

除此之外，一个研究深入的分析师，对上市公司的影响已经在超越二级市场股价层面，甚至可以从战略上提出前瞻性的建议，促进企业高质量发展。

“在中国经济转型期，很多的企业面临发展进入困境、公司治理不完善等问题，我们了解到，有一些上市公司病急乱投医，被人误导、忽悠，产生的不一些规范的操作。事实上，证券研究所能给这些公司一些合理化的建议，引导公司规范化、高质量发展。”华西证券总裁助理兼研究所所长魏涛表示。

分析师为何具备这种能力？这是因为分析师在定价的过程中，需要深入产业，调研企业，了解产业链上不同公司的竞争优势，搭建模型，独立思考，提炼有价值的投资策略和建议，如此才能对公司进行合理估值，进而提出投资建议。因此，好的分析师对行业的理解有时超过实业从业人员，他们能提前看到风险，从战略上提出前瞻性的建议，促进企业高质量发展。更重要的是，分析师的研究方向也紧跟产业发展步调，灵活调整，对新经济的覆盖全面，能引导资金在不同行业间进行有效配置，推动中国产业及企业转型。

这在后疫情时代体现得尤为突出。“近两年，上市公司找我们做咨询的案例多了起来。有的大央企找我们做集团的长期战略咨询，在和多家专业咨询公司PK后，最终是证券研究所拿下这个合作。”一位证券研究所负责人表示。

短期看，公司咨询业务不如公募分仓佣金业务模式那么简单直接效率高，但是长期来看，它是证券研究业务的重要延伸，能全方位反哺研究乃至证券公司转型。

一些布局长远的证券研究所，对企业客户的重视已经提升到和机构业务同频。申万宏源证券研究所总经理周海晨表示，企业客户是申万宏源证券研究所服务的四类主要客户之一。

“直接服务企业，为企业提供战略咨询服务，做企业的‘麦肯锡’，是未来研究所务实可行的转型方式之一。”一家成立于深圳的新兴证券公司负责人直言。

注册制下，投行业务成为研究所发展企业客户的流量入口。注册制打破过去IPO发行23倍市盈率的隐形界限，市场化定价让研究所的重要性得到最大化体现，研究所在服务投行的过程中，除了大量接触二级市场上市公司，还跟随券商直投公司接触大量一级市场相关企业。为了给企业定价，研究员必须全方位把脉公司，诊断产业，成为最了解企业发展困境和前景的外部机构。

主板上市公司金晶科技董事长王刚，对企业从准备上市到后期发展，证券公司在其中发挥的作用深有感受。他总结，第一，证券公司是引领者，证券公司的视野、认知能力、对经济大势的把控、分析和规律预计能力等方面，都是企业的老师，一个好的证券公司、好的研究员，能为企业带来新理念、新方法、新工具，促使企业快速成长。第二，证券公司是桥梁。正是因为有这群发现价值的人，才让真正的价值兑现。第三，证券公司是企业未来发展的战略保障。为此他表示，愿意让证券公司成为上市公司的投资者，或战略者领导者，引领企业成长为头部企业。

以人工智能大数据为代表的辅助手段，一直在潜移默化地影响和改变证券研究，成为帮助证券研究增强影响力的隐形变量。

过去，知道如何构建财务模型和预测未来业绩，被认为是分析师的基本功，但是在信息爆炸的当下，分析师的基本功已不止于此，他们还被要求成为数据科学家，将大量信息提炼为投资者最需要获得的信息。传统研究工作中，分析师须从各处手工获取数据，并花时间梳理分析，而当前，金融科技等辅助手段已经大规模被分析师使用，能大大帮助研究员提升信息获取效率，减少日常工作，从而使分析师腾出更多时间专注于增值工作。

瑞银证券在几年前将其为研究业务组建的数据团队拆分为一个单独的部门：瑞银证据实验室（Evidence Lab）。瑞银将其称为“人工智能实验室”，这一实验室每月收集、分析、清理和连接的数据项高达数十亿个。其覆盖的公司数量增长极为迅速，短短3年时间从1000家增长至超5000家，这些公司来自全球不同行业。瑞银证据实验室已经成为瑞银分析师们做研究的有效辅助，极大丰富了研究内容的产出和品牌影响力。

创新的技术还能帮助研究机构实现研究数据、研究逻辑、研究模型的固化，从而将卖方研究能力的沉淀，助力研究机构的数据化和平台化。国内的一些走在前列的证券研究所，具备沉淀多年的数据、分析框架、理论和研究逻辑，辅以金融科技手段，对数据进行智能化处理，为研究所带来一定的平台效应，可以帮助任何一个刚毕业的新人分析师快速成长，也帮助研究机构实现品牌的传承。

以长江证券为例，依托长江证券研究所长期以来积累，其在利用金融科技手段基础上搭建的研究图谱系统，可以自动抓取、梳理和规整分析师用到的数据，对行业景气度、需求、供给实时跟踪并预判，为投资做辅助决策；并在研究图谱的基础上，借助于人工智能技术，实现以基本面为核心的投资体系的搭建，给研究员赋能，以便更好地服务买方，促进卖方能力的买方化转型和新商业模式的探索。

坚持研究能力传承的理念，让长江证券研究所成为业内少有的完全依靠内生力量实现排名稳步攀升的证券研究机构。长江证券总裁刘元瑞在接受新财富采访时表示，要打造一个系统化的平台，让分析师释放更多的能量，创造更大的价值。长江证券目前正在推进“投研驱动”和“科技赋能”两大战略。

针对研究的平台化，天风证券副总裁、研究所负责人赵晓光有过类似的表述，“未来的研究一定是科学化的，同时是平台化、数据化的，各产业、赛道，都有在这个领域中耕耘了很多年的组织，这些组织未来都是研究的大生態。单靠一个团队，哪怕有十几个分析师，都不如在一个行业沉浸了十几年的团队”。

综合来看，在金融业新一轮改革开放的背景下，在中国建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的进程中，国内外投资者对于中国本土证券研究都有了更广、更深的需求，突破了重重阻力的证券研究行业，在全市场的话语权和定价权都在提升，影响力有增无减，在资本市场地位难以撼动。这也直接反映在对分析师的职业满意度调查中。

新财富2021年对分析师的满意度调查显示，分析师对自己的职业满意度近90%，是历年调查满意度最高的一次。超60%的受访分析师表示过去一年薪资水平提高了，这一数据也创下新高。其中30%的分析师表示薪资水平提升幅度在20%以上，提升幅度在10%-20%的占比15%，16%的受访分析师表示薪资无变化。

2021年以来，部分媒体对证券分析师职业流动的报道颇为频繁，加大了外界对分析师职群变动率高的错误印象。新财富对分析师的调查显示，大部分分析师认为，根据经验和观察，若分析师获得一定知名度后，在1-3年内，职业发展方向主流依然是坚守卖方研究，其次是转为买方机构或参与公司的研究管理（图11）。

整体看，全市场对证券分析师的认可持续保持高位。新财富的调查显示，受访机构投资者招聘内部研究人员时，更倾向于从卖方转买方的研究人才，其次是从买方同业跳槽的研究人才及校招人员（图12）。这表明在机构投资者眼中，卖方分析师的价值极高。

过去，证券分析师群体在中国资本市场大发展的背景下，成为影响中国资产定价权的核心职群之一，他们用研究成果影响着管理海量资金的国内外专业投资机构，同时对产业、实业、地方区域智库等层面也发挥出了正向作用。

当前，全球格局正在发生深刻演变，中国资本市场改革持续深化，全面注册制推行在即，转型破局的证券研究行业，作为资本市场的重要一环，除了显著助力金融体系的资金配置效率的提升，或将赋能资本市场各环节，成为资本市场深化改革的重要催化剂。