老虎证券：距科技版嘉信理财还有多远？

万丽

论及2021年全球资本市场最“刺激”的板块，中概股中的互联网券商绝对能占上一席。短短一年内，其股价上演悲喜两重天。

互联网券商崛起的深层逻辑，是创新；而如今令其前景陷入争议的，则是合规。金融创新的两面性展现无遗，变革者与触雷的转换，或就在一线之间。

受到“非法金融”论的影响，美东时间2021年10月28日，身为互联网券商的老虎证券（TIGR.O）盘前跌幅达21%，富途控股（FUTU.O）跌幅达27%。

而仅仅10个月前，互联网券商领域还是一片繁荣景象。在2020年12月18至2021年2月19日的两个月里，老虎证券股价暴涨超过6倍。大约在同一时期，富途控股也一度暴涨将近5倍。同期传统头部券商包括中信证券（600030）、華泰证券（601688）、国泰君安（601211）等，则均处于下跌通道。

互联网券商受到追捧的重要原因，是在权益市场繁荣的趋势下，互联网改善用户体验、降低行业门槛等创新基因，助其展现出更强的获客优势，进而在后疫情时代带动用户数及营收端大爆发。

成立后的7年里，老虎证券模式不断升级，从最初只服务华人用户，到渐渐开始服务全球用户；从最初只做经纪业务，买卖股票，到服务投行，进军财富管理，搭建家族信托、做家族办公室。其收入也从2016年的548万美元，直线增长至2020年的1.38亿美元，年化增长率达到124%。

不过，进入2021年中以来，老虎证券股价持续调整，6个月的时间跌去85%左右。近期的舆论风向，更让外界对其前景有一层隐忧。

2021年9月，老虎证券创始人巫天华接受新财富的专访，回顾了老虎证券的发展历程，并展望了未来愿景。虽然外人看到的是，以老虎证券和富途控股为代表的互联网券商在短短数年内崛起，但用巫天华的话说，创业以来，“一路挑战，一路摸爬滚打，摔了很多次跤，学会了跑步”。那么，面对新一道槛，老虎证券如何继续跑下去？

对金融从业者来说，空手造出一家券商，难度之高几乎不可想象，但是没有任何金融背景的技术人员巫天华在决定创业之前，对此并没有太多概念。

巫天华毕业于清华大学计算机系，后进入网易工作，在此期间，对美股及美股期权有浓厚兴趣的他，早期使用的炒股软件是美国券商Firstrade（第一证券），后来又换成 IB（盈透证券），出乎他意料的是，“这些美国老牌券商的APP都出奇地难用，整体给人一种上世纪的产品感觉”。

基于一个互联网产品人的直觉，巫天华认为这里面存在变革的机会。2014年，29岁的他辞职创立老虎证券。

巫天华此前在网易主要负责有道搜索，这和互联网券商是两个完全不同的赛道，但是在他看来，解决产品痛点、做好产品及用户体验的逻辑是相通的，过去做产品的经验在新的赛道都能用得上。

复盘创业史，巫天华承认，时机是其开局成功的关键。在他决定创业的时点，A股正迎来大牛市，高昂气氛下，股票领域的创业天然受欢迎。老虎证券很快拿到了包括真格基金、欧姆量合投资等机构在内的多笔融资（表1）。

创业初期，巫天华留意到苹果手机里有一个自带的股票软件，他开始思考在安卓领域找手机厂商与自己深度合作的可能性。2015年5月的一个周末，巫天华在一台小米手机上预装了一个还没有上线的demo，当面给雷军演示了一遍。雷军作为TMT行业资深投资人，此时已经投资了不少海外上市项目，对美股交易或多或少有感知，当即决定投资。

正如大家所看到的，大牛市非常短暂，2015年6月上证综指快速冲到5178点后急转直下。“如果稍微晚一点出来创业，有可能就错过了融资机会，公司的一切走向会截然不同。”巫天华称。

老虎证券APP最终在2015年7月上线，在这之前，老虎证券已经融资超过1.5亿元，这笔钱帮其顺利挺过了接下来的资本寒冬。

创业的过程中，巫天华几乎随时会遇到超出自身认知和准备的事情。招人就是首要难题。早期老虎证券在北京三元里的一个民宅里办公，要说服高端人才加盟，不是一件容易的事情。靠着相同的做产品的理念，老虎证券吸引了首批创业人才，直至公司发展到30多人，才从民宅搬出。

更大的困难在于解决牌照问题。金融在世界各地都是强监管行业，想要拓展业务空间，牌照是最常见的门槛。巫天华和团队对全球各地的金融牌照进行研究和筛选，确定了拿牌照要遵循好用（牌照对应的交易品类支持线上交易）、不是太贵、流程不是太麻烦等原则。

从老虎证券的海外展业经验看，一张金融牌照的获取，一般需要一两年时间。其最先获得的是新西兰金融服务商牌照，并通过这一牌照上线美股交易业务。

7年来，为了不断拓展交易品种或相关业务，老虎证券几乎每年都在进行牌照升级。纵观其获取牌照的方式，并购是主要途径（表2）。截至2021年一季度，其通过收购、申请等方式，先后拿到新西兰、美国、新加坡、澳大利亚等国的33张金融牌照，其中，在美国持有的牌照最多，覆盖经纪、投行、注册投资顾问、自清算等领域，构建起从证券交易、发行承销、财富管理、私募融资等较为完整的业务链条。

没有金融背景的巫天华，从零开始学习券商运营机制、中后台搭建、风控体系，以及招揽客户等。他在创业后感慨，“原来证券是一个门槛和壁垒很高的行业”，“在金融行业工作了很多年的人可能因为了解其中的困难，而迟迟下不了决心去创业”。

APP上线之前，老虎证券官宣了小米的投资。凭借小米在TMT行业的影响力，老虎证券首批用户中，来自TMT行业的群体占了重要部分。

“券商交易，首要是解决信任感，作为一家刚冒出来的券商，要让一些用户敢从一开始就放几万、几十万美元进来，不是一件简单的事情，这不是仅投广告就能解决的。知名股东的品牌背书，起了重要作用。”巫天华说。

而从美股交易起家的老虎证券，早期的成功也离不开另一大股东盈透证券（IBKR）的支持，后者是闻名全球的技术起家的互联网券商，成立于1977年，总部位于美国康奈提州的格林威治，自成立以来就醉心于交易科技的研发，通过互联网平台完成所有对用户的服务，用户通过其账户可以实现33个国家和地区、135个市场的股票、期权、ETF等交易。国内券商也与其广泛合作，其数据有1/6来自中国，1/4来自亚洲，彼时，大量中资券商背后的清算商都是盈透证券。老虎证券成立后，也使用了盈透证券的清算系统。

作为合作伙伴，2016年巫天华出差美国，经人介绍，去见了盈透证券创始人，此次见面为后期投资奠定了基础。由于看到了老虎证券较好的数据潜力，认同其赛道及故事，盈透证券在2017年9月斥资2000万美元，领投老虎证券B3轮，这是盈透证券成立以来唯一一笔对外股权投资。

“IB的投资对老虎证券无疑是里程碑式的，不论对建立用户信任感，还是品牌背书，都给予了帮助。”巫天华称。

从数据看，过去几年，老虎证券开户用户数保持较为稳健的增长态势，从2017年的20.5 万增长到2020年的110.4万户，入金客户数从2017年的4.2万户增长到2020年的25.9万，4年间实现5.38倍以上的增长（图1）。客户资产总规模也从2017年的17.9 亿美元，增长到2020年的159.6亿美元。

股东背书之外，老虎证券客户数量快速增长，还在于精准赶上了数个发展红利。

第一，2015-2017年国内TMT龙头赴美上市潮，老虎证券凭借良好的 APP客户体验、具备吸引力的交易费率，成功招揽了来自这批企业的股东客户。

第二，2018年，老虎证券的股东关联公司——小米、美团等为代表的知名独角兽境外上市，再次带来批量用户。此时老虎证券的社区运营能力已逐步增强，口碑效应不断发酵，成为提升客户黏性的重要工具。

第三，不断攀升的全球资产配置需求，是老虎证券保持高速增长的重要时代背景。数据显示，2015-2020年，中国居民境外资产投资规模从2685亿美元增长至8999亿美元，对应年化增速保持在27.4%，其中，股票类资产从1692亿美元增长至6043亿美元，对应年化增速达到29%，超过总体资产增速。

基于产品和技术的优势，老虎证券自2020年起开启了国际化战略。新加坡為其国际化首站，那里华人众多，国民收入高，而本地券商费率高昂，且软件更新较慢，是老虎证券可以出手的好地方。

在新加坡市场，凭借对软件的打磨以及一系列本地化营销策略，老虎APP很快登上APP Store当地热门财务类应用榜单，2021年一季度新增用户超越2020年总和。

国际化战略的第二个战场是美国，在这里，老虎证券推出零佣金口号，截至2021年一季度，其美国子公司累计入金客户中，非华人占比已超过一半。二季度末，老虎证券全球开户客户数为164.9万，季度内超6成新增入金客户来自海外。

巫天华判断，未来老虎证券的海外零售业务占比必然会不断提高，原因在于，一方面，海外市场不存在外汇管制，用户转化率更高；另一方面，海外投资者普遍以交易美股为主，更主流。他透露，目前老虎证券客户中，投资中概股的比例仅为11%。

老虎证券下一个要发力的市场或是香港。2021年10月26日，其宣布收购香港海悦证券已获香港证监会（SFC）批准，海悦证券持有香港第1、2类牌照，此次收购正式完成后，老虎证券可为当地客户提供证券经纪、期货经纪等服务。

对老虎证券来说，香港市场显然来晚了。在此之前，老虎证券仅通过收购Kastle获得信托和公司服务牌照，通过收购持牌保险公司Tung Chi获得的保险经纪牌照，可以说，一直没有正式进入香港证券市场。

在香港市场进度的落后，成为巫天华创业以来最大的遗憾，“市值少了 100亿”。与之对比，富途证券从成立起便深耕香港，持有香港证监会颁发的1、2、3、4、5、7、9号牌照。截至美东时间2021年10月27日，富途控股市值高达98亿美元，是老虎证券的7.3倍。

而今补足香港市场牌照，老虎证券也可以上线属于自己的港股交易清算服务，这或为其境外获客带来积极作用。消息宣布的第二日，老虎证券股价一度盘前上涨27%。不过香港市场已存在强劲的竞争对手，另外，年初至今港股整体表现平淡，未来老虎证券能否打好香港这张牌，还要时间检验。

老虎等中资互联网券商的发展，目前包括两大阶段：第一阶段往往以经纪业务起家，靠零售一条腿走路；随着业务深入，经纪业务成为抓手，同时捕捉周边业务机会，不断扩大服务半径和深度，即走入第二阶段，发展投行、ESOP等To B业务和财富管理业务，各业务实现相互赋能，并进一步增加收入。

老虎证券机构业务的起步，是基于解决客户的一个痛点：传统的美股IPO配售，只有机构玩家和私人银行的超高净值客户才能够享受，这意味着，散户的参与门槛很高，普通的散户投资新上市的中概股，只能以开盘价出手，而不是发行价。

“这套游戏规则不太公平。”巫天华称，“老虎证券有个使命，是把原来那些机构或超高净值人士才能够享受的高端金融服务，通过科技的力量，普惠到更多的普通用户。”

为了让客户在美股打新，2017年底，老虎证券进军IPO分销领域，并拿到了少量搜狗美股的IPO配额。

这也成为老虎证券发力To B业务的开端。如今，其已出现在越来越多赴美上市公司招股书的封面，先后拿下爱奇艺（IQ.O）、腾讯音乐（TME.N）、哔哩哔哩（BILI.O）、拼多多（PDD.O）等中概股IPO独家打新资格。2020年理想和小鹏上市，其也是唯一一家同时参与承销的投行。

2019年10月，老虎证券获得美股投行牌照，为其IPO承销业务添一翼。在2020年赴美上市的34家中概股中，老虎证券参与26个项目，其中14宗为承销项目，覆盖率近80%，继2019年之后，再度蝉联全球承销最多中概股赴美上市项目的投行。当年度老虎证券IPO分销收入共计1376万美元，较2018年的47.5万美元，增长438.2%。

2021年一季度，老虎证券首次成为美股IPO牵头银行，新参与14家公司美港股IPO项目，承销8家。

随着国内新经济企业增多，股权管理需求也随之激增，在为其提供赴美上市的投行业务之外，老虎证券还为各公司提供上市前的一站式股权激励解决方案（ESOP）。ESOP即员工持股计划，指公司提前将部分股份留出激励优秀员工，待上市后股份锁定期结束，这些股权便可在二级市场自由转让。

根据老虎证券官网信息，其能为企业提供上市前初创期股权及奖励方案设计、定制化系统配置、在线数据管理，为拟上市企业提供税务规划服务、员工持股信托与SBC报表服务，为完成上市企业提供全球市场、外汇登记、多样化在线行权交易等系列服务。老虎证券自主研发的Tiger ESOP管理系统，可以优化相关服务效率。

老虎证券的ESOP业务客户，与其IPO客户呈现一定的重合，此外，ESOP业务系统也帮其独立开发出一批客户。截至2021年一季度，老虎证券ESOP客户达到165家，涵盖TMT、医疗、教育等新经济企业。

不难看出，不论是IPO承销、分销，还是ESOP等To B业务，都是老虎证券获取C端客户的入口，而这些C端客户又大多持有企业股权，是天然的高净值客户，如此便顺利为其零售业务、财富管理导流。

随着客户数量的快速扩张，老虎证券的收入大幅增长，2016-2020年间，从548万美元增长至1.38亿美元，年化增长率达到124%，并于2020年首次扭虧为盈（图2）。

当前，随着互联网流量红利见顶，市场上有“互联网平台型公司已经走到拐点”说法，巫天华不以为意。他认为：“未来，包括平台型互联网企业在内的科技企业，对人们生活的渗透率只会更高，会创造更大的产值，平台型公司依然可以做出很好的产品。我们无法预计是哪些公司，可能30年后，头部20家科技公司名单全都变了，但是科技公司作为一个整体，蛋糕只会不断变大，而不会下降。移动互联网才诞生10多年，人工智能也没有多少年，一切才刚刚开始。”

老虎证券从基础的证券交易业务起家，佣金自然是其主要收入来源，不过随着业务的多元化，佣金收入占比逐年下降，利息相关收入和其他收入占比逐年提高（图3）。利息收入，主要是保证金融资和融资融券交易产生的利息。其他收入，主要包括IPO承销分销收入和ESOP收入等。

近年来，利息相关收入占比的显著提升，成为老虎证券盈利增长的重要驱动力，这与其获取的清算牌照直接相关。

早在2015年8月，老虎证券在美股开展经纪业务的同时，即开展融资融券业务。不过，早期由于清算牌照的缺失，这一业务主要依赖于盈透证券展开，老虎证券仅收取较低的融资服务费，这部分收入占比也维持在较低水平。

2019年，老虎证券以940万美元的对价收购美国Marsco，获得清算牌照（self-clearing BD），这让其可以独立开展融资融券业务。随着与Marsco清算系统逐渐加深融合与优化，老虎证券融资融券费率持续降低，但是两融息差收入规模明显提升。根据公告，截至2021年二季度，老虎证券已经有50%客户通过Marsco实现自清算美股交易。

2020年，老虎证券分别实现交易佣金收入、融资服务费、利息收入和其他收入7763万、658万、3175万和2254万美元，同比分别变动+190.8%、-17.0%、+92.4%、+199.2%。过去3年，除了融资服务费，其余业务均保持了较快增长的势头。

同时，老虎证券已原则上获得新加坡证券交易及清算会员（CDP）资格及新加坡交易所证券及衍生品交易会员（SGX）资格，未来有望进一步在新加坡市场多元化其产品矩阵，提高当地收入的比重。

2019年3月，老虎证券赴美上市，这距离其成立不过5年，距其APP正式上线不过3年多，老虎证券IPO发行价为8美元（15股普通股为1份ADS，即每股普通股价格0.533美元）。此时，小米的账面收益率高达835%，盈透证券账面收益率为268%。

截至2021年10月，37岁的巫天华作为老虎证券董事长兼CEO，持有公司20.2%的股份（AB股），并拥有74.06%的投票权，拥有高度控制与决策权。

“老虎证券的第一个10年要做新科技时代的盈透证券，第二个10年要做新科技时代的嘉信理财。”巫天华称。

如今老虎证券创业到第七年，在员工人数上最先赶上了盈透证券——突破1000人。

基于创始人TMT的从业背景，老虎证券自创立初便注重研发，其线上交易平台、后端系统以及客户开发管理CRM系统均为自主设计，研发费用增长迅速，从2016年的511万美元增长到2020年的2250万美元，研发费用率维持在20%左右。研发人员占比也一直维持在较高水平，2018-2020年分别为45%、41%和35%。

在巫天华看来，证券行业向科技转型是必然趋势，“科技之于券商，像空气和水之于人一样重要。这是券商的必修课，只有度过了这一关才算及格，如果科技考试不达标，将守不住所有的To C业务，拿不到未来的门票”。他坚定地表示。

巫天华认为，未来券商之间的差别还会拉大。“这就像做游戏，你会发现只有头部游戏厂商能做出更好的产品。再比如，没有智慧屏的时候，大家觉得诺基亚已经很强了，而智慧屏普及了，最强的却是苹果。这么多年的经验告诉大家，永远有更强的横空出世，成为头部，并抢占大部分市场份额。此外，强者本身也在不断进化，比如苹果手机从1代到4代，依然变化很大。券商也是一样的。”

事实上，仅从使用体验来看，当前国内券商APP并不比互联网券商差。巫天华也透露，自己一直在向传统金融机构学习，传统金融人的优点很显著，他们擅长合规，懂得和监管打交道，善于做风险控制，老虎证券也一直在招有传统机构从业经验的员工。

而不管是传统券商还是互联网券商，二者都有一个共同的转型目标，就是财富管理。美国券商嘉信理财的发展模式是重要参考，多年来，其经纪业务收入占比一路下降，2020年总收入763亿元中，经纪业务收入仅占12%，资产管理和净利息收入占比分别达到了30%和52%。

“有互联网基因的公司，天然适合做高频业务，因为更容易让用户感知产品的存在，也更容易让用户有更高的留存，但财富管理是典型的低频业务。”巫天华称，财富管理不是簡单的售卖产品，而是要经营品牌和信任感，这是一个缓慢的过程，需要时间的沉淀。各行各业的低频业务都更难做，并不只是互联网公司。

他早早就带领团队布局财富管理业务。2018年，老虎证券收购美国投顾公司WEALTHN LLC，正式开启资产管理业务，并在2018年底发行了全球首个跟踪中美互联网巨头的ETF产品（China-U.S. Internet Titans ETF），不过由于产品发布时机不成熟，购买产品的人数量不足，这一产品已暂停。

2020年3月，老虎证券推出“基金超市FundMall”，为综合账户用户打造一站式全球公募基金交易增值服务，标志其正式进军财富管理业务。据介绍，其首期严选近40只全球知名公募基金产品，目前已推出包含贝莱德、摩根大通、施罗德、瑞银在内的26家国际型公募机构的600多只基金，涵盖了货币基金、股票基金、债券基金。此外，其还在积极组建投顾团队，家族办公室、信托等针对高净值玩家的服务也陆续上线。

从收入结构看，当前财富管理业务对老虎证券的贡献尚十分有限，但却是未来会一直发力的板块。

“我希望把老虎证券做成全球一流的科技券商。”巫天华称。

科技一定会改变证券行业，财富管理模式也前程远大，而老虎证券要走到那一步，还须先面对眼下市场担心的合规问题。

进入2021年10月，跨境互联网券商被推到风口浪尖。先是10月14日被央媒点名存在用户信息安全等风险。10月24日再次被中国人民银行金融稳定局局长孙天琦“不直接点名”为“非法金融活动”。

孙天琦指出，部分境外证券经营机构在未取得境内相关牌照、仅持有境外牌照的情况下，利用互联网平台，主要专门面向境内投资者提供境外证券投资服务，例如，美股、港股交易服务，属于“跨境交付”范畴。而除特定金融服务外，我国未承诺其他金融服务可通过“跨境交付”方式提供。从业务实质看，跨境互联网券商属在我国境内“无照驾驶”，属非法金融活动，这种定性与资本项目是否完全可兑换无关。

孙天琦的讲话在10月27日一经曝光，美东时间10月28日，老虎证券股价大跌17.18%，富途控股收盘跌12.76%。作为行业冉冉新星被资本追捧，仿佛还在昨天，跨境互联网券商的发展，似乎正遭遇变量。

事实上，长期以来，跨境互联网券商一直背负争议前行。证监会在2016年就曾发布投资风险提示，明确除合格境内机构投资者（QDII）和沪深港通机制外，未批准任何境内外机构提供“跨境炒股”服务，投资者应通过合法渠道参与境外证券市场投资。

有分析认为，公民个人信息出境一直是监管重点，面向境内投资者开展境外证券交易服务的营销、开户等活动的境外证券经营机构，不符合我国《证券法》、《证券公司监督管理条例》关于未经许可批准，任何单位和个人不得从事证券业务等相关规定精神。

可以看到，“非法金融活动”的定性，争议焦点在于，未在国内取得金融牌照的金融机构，在境外获得牌照后向境内提供包括美股、港股交易服务在内的“跨境交付”服务，属于监管真空。

不过，老虎证券为代表的互联网券商认为，其开户和交易都是在境外的关联公司和境外服务器实现，中国境内实体只负责技术支持和研发，自己并未在境内开展实质性的证券业务。而在外汇监管方面，这类互联网券商并不帮客户换汇，只接受美元或港元入金，没有违反《外汇管理条例》中的相关规定。而且，很多境外券商网站均可以接受来自其他国家和地区（包括中国内地）的用户注册和使用其证券经纪服务。

面对合规监管质疑，老虎证券10月28日公开回应，老虎证券和其他美国、中国香港券商业务模式一样，严格遵守全球各地监管规定要求，并没有任何法律合规上的变化和创新，只是通过中国科技力量提升用户体验。“目前，集团在中国香港地区、新加坡、新西兰、澳大利亚、美国等多地持有证券牌照， 80%以上的增量入金客户来自海外，我们始终严格遵守相关的监管要求，保障客户资产安全。”

争议之下，未来大概率会看到对互联网券商相关监管规则的进一步明确。被时代的需求推到前列的互联网券商，免不了要面对相关监管体系完善后的再调整。