绿色技术创新、环境规制与权益资本成本

彭梓倩（博士） 易智祥（湖北工业大学经济与管理学院 湖北武汉 430068）

一、引言

绿色技术创新是我国绿色经济发展的核心保障［1，2］。在生态环境保护日益突出的背景下，政府出台了一系列政策鼓励企业进行绿色技术创新，推动绿色经济发展。政策驱动下，越来越多的企业重视绿色技术创新，但是仍然有许多企业囿于绿色技术创新高成本和高风险特性，而缺乏绿色技术创新的动力。随着我国资本市场的进一步开放和体系的日趋完善，股权融资和债务融资已经成为企业重要的资金来源，降低外部融资成本对企业而言尤为重要［3］。由于绿色技术创新具有回收期长、风险高等特性，银行借贷体系的脆弱性使债务融资难以成为企业绿色技术创新的长期稳定来源，而股权融资与绿色技术创新企业的上述特点更加匹配［4］。因此，探究绿色技术创新对权益资本成本的作用，对于调动企业绿色技术创新的积极性和促进资本市场资源有效配置具有重要的理论和现实意义。

另外，由于环境治理问题具有的外部性和公共属性，仅依靠市场机制难以有效解决环境治理问题，环境规制政策逐渐成为重要的补充工具。截至2020年，国家层面生态环境部门负责组织实施的法律有14件，行政法规30件，部门规章88件，强制性环境标准203项。根据“波特假说”理论，环境规制有助于促进企业进行绿色技术创新［5］，因为企业通过绿色技术创新可以降低排污成本，提高产品竞争力，其带来的创新效益能够冲抵环境规制带来的环保成本。但这一理论在国内外并未得到充分验证，一些学者从不同角度对环境规制与绿色技术创新的关系进行研究，得出了差异性的结论［6-8］。在我国环境规制日益加强的形势下，研究绿色技术创新影响权益资本成本在不同特征企业中呈现的异质性，有助于政府部门针对性完善环境政策，并激励企业通过绿色技术创新实现高质量发展。

本文的主要贡献在于：第一，既往众多研究主要分析绿色技术创新的影响因素［9］，本文基于权益资本成本的角度考察绿色技术创新对企业融资成本的影响，对完善绿色技术创新的效用研究是一项有益补充。第二，本文进一步探讨政府环境规制对绿色技术创新与权益资本成本关系的影响，并分析其在不同行业特征与企业属性下的异质性作用，对于政府制定绿色经济政策以及企业进行绿色技术创新决策具有借鉴意义。

二、理论分析与研究假设

（一）绿色技术创新与权益资本成本

绿色技术创新有助于实现资源环境与经济效益的协调发展，对于提升企业的市场竞争力有着极为重要的意义。一方面，企业在绿色技术创新的过程中会积累与整合资源，提高资源利用率，优化生产流程，降低原材料消耗、污染排放和能耗，进而降低生产成本［10］。另一方面，企业成功研发出绿色创新技术，将之运用到产品上，形成核心竞争力，使产品获得差异化附加值和绿色溢价，这有利于企业迅速进入新市场并进一步扩大市场份额，并且因其核心竞争力难以模仿，巩固并提升了企业市场竞争地位。因此，企业的发展前景受到外部投资的认同，股权融资成本降低。

政府政策支持绿色技术创新，这也将影响投资者对企业绿色技术创新的反应，进而影响企业权益资本成本。第一，国家出台了大量鼓励绿色技术创新的政策，对企业进行绿色技术创新给予政府补贴和税收减免等优惠，能有效降低财务风险并有利于企业成功孵化绿色技术，获得融资优势。第二，国家出台的监督性文件有助于建立健康的市场秩序，国家对绿色专利权的保护能防止竞争对手的恶意抄袭模仿，能有效维持绿色技术创新企业的竞争优势。第三，国家指导性的政策将环境治理与市场力量有序结合，将使绿色技术创新企业获得更好的市场预期。如2020年颁布的《全国碳排放权登记交易结算管理办法》，促进了碳交易市场的发展，使绿色技术创新的效果更好的显现。绿色技术创新绩效好的企业将通过碳交易市场卖出减排额，从而获得减排利润，所获资金再投入到绿色技术创新，有助于企业获得持续发展优势，市场预期更好，权益资本成本由此降低。因此，本文提出如下假设：

H1：在其他因素保持不变的条件下，绿色技术创新与权益资本成本呈负相关。

（二）绿色技术创新、环境规制和权益资本成本

基于制度理论分析框架，政府环境规制政策主要通过两个方面增强绿色技术创新对权益资本成本的影响。一方面，受到政府环境规制的影响，管理层为了更好地符合环境规制要求，优化内部环境成本，往往改变竞争策略，从以往的被动治污转向由绿色技术创新来增强竞争力。企业将会对传统的生产工艺和体系进行技术创新改进甚至研发更加低能耗、低污染的新型生产工艺来控制企业污染的总排放，从而大大降低企业的治污成本和罚没支出，由此产生“创新补偿效应”［11］，弥补企业因环境规制而产生的各类成本，促进企业绩效，提升投资者认同度，降低权益资本成本。另一方面，环境规制政策也会影响到外部投资者行为。由于投资者倾向于政策利好的投资领域，在政府发布环境规制的公告后，投资者将会更加关注绿色技术创新的企业［12］。同时，企业为了遵循环境规制，会更加积极地宣传绿色技术创新的计划，接受媒体的监督，良好的企业形象有助于增强投资者的信心，获得投资者的认可，使得权益资本成本下降的效果更加明显。因此，本文提出如下假设：

H2：在其他因素保持不变的条件下，环境规制显著增强了绿色技术创新与权益资本成本的负相关关系。

（三）重污染行业和非重污染行业影响差异

我国高度重视绿色转型推动绿色经济新发展，政府不断完善环境规制相关政策，强调企业追求经济效益的同时应重视环境保护，达到保持环境与经济发展相协调的目标。由于重污染企业更易破坏生态环境，受到的环境规制压力更大［13］。为了达到合法性要求，重污染企业通常会积极进行绿色技术创新来降低环境污染。一旦重污染企业取得良好的绿色技术创新绩效，不仅可以向政府披露企业取得的绿色技术创新成果，获得财政补贴和税收优惠，降低财务风险，还会受到投资者与社会公众的肯定，显著降低权益资本成本。

对于非重污染行业而言，企业本身对环境造成的污染较少，政府对其环境监管力度相对较弱，企业所承担的环境规制成本较少。企业管理层基于成本效益原则的考虑往往倾向于以高盈利的经济项目弥补环境规制带来的成本，相对缺乏绿色技术创新动力。同时，在非重污染行业板块，相比于绿色技术创新，投资者更为关注可以在更短时间内实现利润和经济效益的一般技术创新。因此，本文提出如下假设：

H3：相较于非重污染行业，环境规制对重污染行业企业的绿色技术创新与权益资本成本的负相关关系更为显著。

（四）控股股东属性不同时影响差异

我国上市公司由于股权结构集中度较高，企业行为受到控股股东属性的差异性影响。国有上市企业是我国绿色经济发展的重要支撑，在履行环境保护义务方面具有重要的示范意义，因此会更加积极地执行国家制定的环境规制政策。同时，相较于非国有企业而言，国有企业在关键领域具有较强的创新人才和技术储备优势，更易获得绿色技术创新的成果［14］，从而享受国家的政策优惠，相应降低投资者要求的风险补偿，进而降低权益资本成本。

与国有上市企业相比，非国有上市企业在经营管理方面具有更高的灵活性，并且整体而言资金和规模优势相对国有企业较弱。由于绿色技术创新需要大量资源的投入且创新成果在长期内才能显现，非国有企业为获得实质性竞争优势，会投入更多的时间和资金用于提升产品核心竞争力的技术创新，管理者进行绿色技术创新的意愿较弱，绿色技术创新降低权益资本成本的程度相应较低。为此，本文提出如下假设：

H4：相对于非国有企业，环境规制使得国有企业的绿色技术创新与权益资本成本的负相关关系更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012—2015年全A股上市公司为初始样本，由于权益资本成本的计算涉及到过去两年和未来三年的统计数据，公司财务数据范围覆盖2010—2018年。为确保分析的准确性和数据的完整性，本文依据证监会行业一级分类方法剔除金融类上市公司，剔除了ST、PT等特殊处理或退市的样本，以及资不抵债样本和回归分析中财务数据缺失、财务指标异常的样本公司。通过筛选，最终获得的有效样本观测值共1 288个。

财务数据、环境规制数据和绿色技术创新数据分别来自国泰安数据库、中国统计年鉴和佰腾专利网手工收集整理。

（二）变量定义

1.权益资本成本。本文借鉴 Gebhardt et al.（2001）［15］提出的GLS方法测算公司权益资本成本，具体方法如下：

其中，

其中，Pt为公司t年末股票收盘价；FROEt+i为分析师对第t+i期ROE的预测值；Bt为经分析师预测调整后的t期初每股净资产，TV为终值。考虑到我国上市公司完整的盈利预测数据缺乏独立中介机构发布，本文采用实际ROE替代前三期FROE，用行业平均ROE水平衡量第十二期FROE，通过线性插值方法计算第四至十一期的FROE，并且对上述公式进行迭代求解得出re，即为公司的权益资本成本COE。

2.绿色技术创新。本文参考任胜钢等（2018）［16］的研究，将企业的绿色专利数量作为绿色技术创新的衡量指标。从佰腾专利网检索各上市公司发明专利授权量并进行阅读，利用“环保”“低碳”“节能”“减排”“废物循环”“新能源”“可持续”“绿色”“清洁”“生态”“环境污染”“环境保护”共12个关键词对以上发明进行筛选，剔除包含以上关键词但并非绿色技术创新的专利成果，从而得到企业的绿色技术创新数据。

3.环境规制。现有研究采用多种方式对环境规制进行衡量，但并未形成统一标准。考虑到环境规制与区域政策高度相关，且应体现环保法规的综合影响效果，本文借鉴以往学者的做法，采用区域生产总值与区域能源消耗的比值对环境规制进行衡量。该指标越大，表明环境规制程度越高。

实证研究中的主要变量见表1。

表1 各主要变量的定义与说明

（三）模型构建

本文构建绿色技术创新与权益资本成本之间的线性回归模型（1）对假设1进行检验，并在此基础上构建模型（2）检验假设2，即加入环境规制与绿色技术创新的交乘项，检验绿色技术创新、环境规制和权益资本成本之间的关系。本文还进一步基于模型（2）检验不同行业特征与企业属性情况下环境规制影响绿色技术创新与权益资本成本关系的异质性作用，以此验证假设3与假设4。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2变量的描述性统计结果来看，权益资本成本的均值为0.056，标准差为0.023，最小值为0.01，最大值为0.16，与国内学者运用该方法测算的结果近似。环境规制的均值是1.997，最小值为0.513，最大值为3.358，说明我国各地区环境规制差异较大。企业绿色专利申请数的均值为1.681，最小值为0，最大值为33，表明我国上市公司绿色技术创新能力水平不高且存在明显差异。

表2 描述性统计

（二）回归分析

1.绿色技术创新、环境规制与权益资本成本。本文利用模型（1）和模型（2）对绿色技术创新、环境规制和权益资本成本的关系进行回归分析，表3列（1）列示了绿色技术创新影响权益资本成本的全样本回归结果，列（2）为环境规制对绿色技术创新与权益资本成本之间调节作用的回归结果。为解决模型中的异方差问题，本文采用“OLS+稳健标准误”的方法进行处理，并在回归过程中对年份进行了控制。

根据表3列（1）的回归结果，绿色技术创新与权益资本成本之间的回归系数在5%水平上显著为负，这表明企业绿色技术创新程度较高有助于降低权益资本成本，本文假设1得到验证。此外，企业财务杠杆、股票的异质波动性和beta系数与权益资本成本之间为负相关关系，这与国内大多数学者的研究相符。在列（2）的回归结果中，绿色技术创新与环境规制的交互项与权益资本成本显著负相关，说明随着政府环境规制越来越严格，绿色技术创新使得权益资本成本下降的作用更显著，验证了本文的假设2。

表3 绿色技术创新、环境规制与权益资本成本的回归结果

2.环境规制影响绿色技术创新与权益资本成本的异质性差异。为了进一步考察在行业和控股股东属性不同情况下环境规制对绿色技术创新与权益资本成本关系的调节作用，我们根据模型（2）进行分组回归分析，结果如下页表4所示。表4列（1）与列（2）分别为重污染行业组和非重污染行业组的子样本回归结果，GP*ERS在重污染行业中显著负相关，而在非重污染行业中不显著，说明在重污染行业中环境规制的调节作用更加显著，验证了本文的假设3。列（3）与列（4）分别为国有和非国有的子样本回归结果，GP*ERS在国有企业中显著负相关，在非国有企业中不显著，说明环境规制在国有企业中的调节作用更加显著，支持了本文的假设4。

表4 绿色技术创新、环境规制与权益资本成本的分组 回归结果

五、稳健性检验

在稳健性检验中，首先,考虑到企业进行绿色技术创新对权益资本成本的影响过程可能存在滞后性，本文将解释变量和控制变量滞后一期重新检验假设1，所得结果与前文一致。其次，考虑到结果的准确性会受到内生性的影响，本文采用系统广义矩估计法重新对绿色技术创新、环境规制和权益资本成本间的关系进行检验，从回归系数的符号和回归结果的显著性来看结果，与上文高度一致，进一步验证了本文的假设1至假设4。

六、结论与建议

本文以2010—2018年我国A股上市公司的数据为研究样本，研究发现企业进行绿色技术创新将降低权益资本成本，环境规制显著增强了二者之间的负相关关系。进一步地，本文探讨了行业与企业性质不同情况下上市公司绿色技术创新、环境规制与权益资本成本的影响差异。研究结果表明，相比非重污染行业，环境规制下重污染行业进行绿色技术创新使得权益资本成本下降的作用更加显著；相比非国有企业，环境规制下国有企业绿色技术创新使得权益资本成本降低的效果更为强烈。

本文研究对促进我国绿色经济发展具有一定的现实意义。第一，实现产业的转型升级和经济可持续发展关键在于采用适时灵活的环境规制政策持续激励企业绿色创新，对重污染企业予以绿色技术创新资金方面的支持。第二，针对不同特征的企业，政府应实施更加具体的适用性环境规制政策促进企业进行绿色技术创新，发挥国有企业在绿色经济发展进程中的“领头羊”作用。第三，企业应积极响应国家环保政策，自觉承担环境保护的责任，不断提升绿色技术创新能力，降低企业权益资本成本，实现环境保护与经济增长的协调发展。此外，在面临环境问题的挑战时，企业要不断提升自身的环境适应能力和资源整合能力，形成核心竞争优势，增强企业综合效益。