券商抗周期能力提升

刘链

截至2021年12月31日，证券板块累计市值达到3.46万亿元，在申万二级行业中排名第6。证券板块A股市值占比下降，截至2021年12月31日，证券板块市值占比 1.83%，较上年末下降0.3个百分点。证券板块表现弱于沪深300指数，在二级行业指数中排名居后。截至2021年12月31日收盘，证券II（中信）指数年初以来累计涨幅为-10.62%，在 109个中信二级行业指数中排名第94位，表现较差。

财富投资主线的行情源于财富管理业务的增长贡献在业绩披露中得到兑现。受益于股票市场和基金市场投资热度的提升，2021年前三季度，经纪业务、资管业务、利息净收入同比增幅在主营业务中最高，合计收入占比也高达39%，是2021年业绩增长的主要驱动力。财富管理业务的增长贡献在业绩披露中得到兑现，使得在2021年下半年的行情中，财富管理题材个股受关注程度更高，在单次行情涨幅前10名中所占比例更大。

收入结构更趋均衡

根据证券业协会披露的数据，2021年前三季度，证券行业实现营业收入3663.57亿元，实现净利润1439.79亿元，同比分别增长7%和8.51%，增长速度相较2020年和2019年同期出现明显下降。证券行业经过2019年和2020年的高速发展，目前已进入相对平稳的发展阶段。截至2021年9月30日，证券行业总资产为10.31万亿元，首次突破10万亿元大关，同比增幅为20.30%，相较于2020年和2019年同期增幅依旧强劲。行业净资产为2.49万亿元，同比增幅为11.16%，与2020年增幅相当。2021年前三季度，证券行业经营增幅虽有所放缓，但总资产和净资产增幅依旧维持高位，证券行业的重资产属性得到强化。

图1：证券行业PB估值及均值表现

资料来源：Wind，华龙证券研究所

2021年前三季度，证券行业各业务板块相较于同期表现为涨跌互现。资产管理业务继续维持低位，同比小幅增长3.28%。自营业务受股市债市商品市场波动较大影响，同比增长4.97%。经纪业务和信用业务分别取得11.19%和8.41%的同比增幅。投行业务在2020年大幅增长的情况下，未能继续保持增长，同比小幅下跌3.61%。

数据显示，2021年前三季度，从收入结构来看，自营业务营收占比为29.04%，是行业第一大收入来源，与2020年同期持平;经纪业务是第二大收入来源，营收占比为27.32%，与2020年同期相比小幅上升;投行业务营收占比为11.36%，与2020年同期相比小幅下降;资管业务营收占比为5.99%，为2018年同期以来最低水平;信用业务营收占比为13.19%，仅次于自营业务和投行业务，位于第三大收入来源，2019年以来其营收占比保持稳定。

近年来，证券行业总体收入结构逐渐均衡化，从业务结构上来看，经纪业务和自营业务总体占到营业收入的一半，投行业务、信用业务和资管业务属于营收第二梯队，在不同年景下各有表现。

图2： 融资余额与增速表现

资料来源：Wind，华龙证券研究所

2018年，证券行业PB创2011年以来新低，2019年PB呈现上升趋势，2020年年中PB达到2017年以来高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中水平。截至2021年12 月31日，行业PB为1.61倍，处于10年估值20.8%的分位。目前，券商PB处于长期均值下方，标准差区间仍维持适当区间，反映估值波动仍较为稳定，从估值角度看，证券行业或被低估，存在一定的配置价值。

从个股估值来看，绝大部分券商个股的PB估值位于50%的历史分位以下，但行业整体 ROE保持上升态势，且券商个股盈利能力增长较快，营收与净利润增速维持在20%-30%左右。券商板块存在估值与盈利错配，板块估值修复空间较大。

重资产“去方向性” 轻资产“去周期性”

券商中资产业务主要包括自营业务和信用业务，近年来，证券公司自营业务收入逐渐上升。根据中国证券业协会提供的数据，2021年前三季度，中国证券公司自营业务收入为1064.04亿元，同比增长4.97%。为保持自营收益的稳定性，避免业绩弹性过高影响公司营收，越来越多的券商将“去方向性”作为自营投资的发展方向，为达到“去方向性”的目的，主观性单边买卖行为越来越少，采用量化策略、对冲交易和提供做市服务成为头部券商转型的通常路径。无论是量化、对冲还是做市，对券商人才、设备和资本的要求都非常之高，头部券商在转型的道路上相较于中小券商会顺利许多，中信证券近3年来自营投资收益相当稳定，2012-2018年自营收益波动较大的情况得到显著改善。券商自营收益与净资本的关系也十分密切，整体呈现正向关系，资本实力雄厚的券商自营收益相对稳健。

未来券商投资交易业务转型大势所趋，场外期权业务为券商自营投资业务带来转型渠道和成长。券商开展金融衍生品业务的形式主要包括：客户端——场外期权报价交易、股票收益互换、跨境收益互换在内的场外衍生品服务，提供浮动收益挂钩收益凭证、结构性产品等柜台产品;交易所——提供场内期权产品流动性做市服务;自营套保——为自营固收部门提供利率衍生品为主的服务支持，降低固收业务风险提升ROA。

在信用业务方面，两融余额持续上升，市场资金活跃度提高。2021年整体上持续保持上升态势，截至2021年12月31日，融资融券余额约为18321.91亿元，其中融资余额为17120.51亿元，融券余额为1201.4亿元，两融余额占A股流通市值2.45%。从融资余额来看目前的水平接近于2015年高點，但 2015年5月融资余额占市场流通市值比例连续多日超过4%，目前则是维持在2.5%上下。目前融资规模扩大主要受两融标的扩容影响较大，两融余额仍在可控范围内。

融券业务作为一种做空机制，具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长，融券业务快速发展。2020年下半年以来，融券规模和占比快速提升。截至2021年12月31日，融券规模为1201.4亿元，占比达两融余额的6.55%。

在经纪业务方面，过往几年券商股整体的波动性较强，是由于证券轻资产业务周期性较强，经纪业务业绩受市场交易额波动及佣金率下滑影响，投行业务受监管政策影响较大，导致券商业绩周期性波动较大，β属性远超α属性。经纪业务方面，成交金额呈现较大的波动性。根源是宏观经济周期性运行中，流动性环境松紧周期性变化且幅度较大，如社融存量同比增速 2003-2017年波动幅度较大。2018年以来，社融存量增速波动幅度下降，曲线更为平缓，货币政策的大幅波动的环境也在不断收缩。

当前A股市场相对于前些年，整体市值亦在不断增长，当前A股总市值93.19万亿元，自2019年以来，两市总市值日换手率均值为1.14%、两市流通总市值日换手率均值为 1.4%。A股整体交易额的增长是正常且常态化的状态，万亿元成交量或成新常态。

目前，机构投资者在A股市场的占比不断提升，机构贡献的交易量稳步增长，从持股占比来看，机构持股占比不断提升，近年来已经提升至25%左右。从沪深交易所的会员数据可知，市场上机构投资者贡献交易量不断增长，交易量占比较高且较为稳定，提升趋势显著。机构贡献的交易量相对散户而言更加稳定，未来随着机构规模的不断增加，其贡献的交易量将稳步增长。

2018年以来，各券商纷纷对经纪业务条线进行财富管理转型。券商代销金融产品业务收入快速增长。2020年券商实现代销金融产品业务收入125亿元，同比增长89.07%，2021年上半年达100.5亿元，占经纪业务比重由2014年的2%提升到2021年上半年的14%。券商布局財富管理赛道的初级阶 段是以金融产品代销的形式为主，注重全市场精选产品及管理人的能力。当前券商也在不断探索后续财富管理转型的方案。

图3：券商行业资产水平

资料来源：Wind，华龙证券研究所

券商在不断的进行投顾体系建设，以期能够助力将优秀的产品和合适的顾客相匹配。以基金投顾为抓手发展买方投顾，保有量规模快速发展。基金投顾自2019年10月，首批18家机构拿到基金投顾业务试点资格，除商业银行外其他金融机构均有落地和展业。随着基金投顾试点机构的不断增多，基金投顾业务有望向常规化发展，业务空间打开与投资者引导相伴随，以基金投顾为抓手发展买方投顾，优势赛道竞争日益激烈，而差异化和优质服务，将成为基金投顾发展的核心竞争力。

在资管业务方面，券商通道资管业务自2012年开展以来，到2017年达到顶峰。自2018年资管新规之后，亦呈现加速收缩趋势。定向产品（多为通道）的规模已经从高点的16万亿元缩减到当前的约7万亿元。目前，券商资管业务去通道效果明显，集合资管产品占比逐渐提升。在“一行两会”深化统一监管的背景下，资管行业竞争日趋激烈，券商资管业务向主动管理转型、着力差异化发展成为重要趋势。截至2021年三季度，中国集合资管计划存量规模为32049亿元，单一资管计划存量规模为48837亿元，集合资管计划规模占比已经上升至37%。

在投行业务方面，根据中国证券业协会提供的数据，2021年前三季度，券商合计实现投行业务收入416亿元，同比微降3.61%，主要是由于2020年前三季度基数较高。IPO融资规模表现瞩目，连续两年保持80%以上的增长速度。2021年6月12日，证监会发布了创业板改革并试点注册制相关制度规则，自公布之日起施行。注册制改革将给各类资本市场参与者和实体经济带来诸多新变化，创新创业企业上市成本有望降低，效率会进一步提高，有助于融资和发展，多样化的投资标的将给投资者提供更多选择，通过支持创新创业企业以及传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，将为实体经济发展提供有力支撑。随着注册制改革的逐步落地，券商投行业务直接受益。

图4：近两年融券余额情况

资料来源：公司公告，华龙证券研究所

基本面向好的政策驱动力

随着北交所的成立，将拓宽投研-保荐-协作（退出）的空间，北交所有望开辟注册制新战场，给券商业务带来明显增量。除承销保荐和经纪业务直接增厚券商利润外，退出路径的健全也将拓宽券商业务链的空间，实现投研-保荐-协作（退出）的闭环路径。对于深耕新三板业务的券商，借助新三板业务的开拓，以实现对头部券商“弯道超车”，也将是未来资本市场上的看点。北交所不仅从标的数量和市场容量上带来广阔延伸空间，更在上市公司的种类和特征上拓宽了边界，为机构投资人增加了资产配置的灵活性和空间，满足了不同风险偏好投资人的需求。

北交所的成立进一步完善了多层次资本市场体系，加强了新三板企业的联动，为中小企业发展创造了良好的条件。北交所的成立体现了国家支持中小企业创新发展的决心，彰显了国家实施创新驱动发展战略，持续培育发展新动能的深刻战略意图。相比沪深交易所，北交所突出“更早、更小、更新”，拟转为上市公司的精选层企业平均市值、平均营业收入、首次平均募集金额等指标明显低于沪深上市公司，企业体量更小，成长性更高，与主板主要服务大型成熟企业，科创板服务“硬科技”，创业板服务“三创四新”形成错位发展格局。

“资本市场新定位，推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽”将北交所提升到了更重要的战略地位。北交所成立补齐资本市场结构短板，将推动券商投行业务增长。据中新网披露的数据，中小企业是中国经济重要生力军，贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇居民就业、90%以上的企业数量。而中国资本市场供给侧结构存在短板，中小企业上市渠道不畅通，新三板准入门槛高、市场流动性差。近年来的精选层设立、转板上市通道等新三板改革均对中小企业融资难题有所改善，但北交所的成立彻底补齐了资本市场短板。北交所被打造为服务创新型中小企业的主阵地，将迎接大量科技产业小巨人企业的融资需求，带动券商投行业务增长。IPO发行家数显著增加，为后续再融资、债承带来更多客户储备。

2021年，券商IPO规模和家数持续增加，截至2021年12月末，IPO规模和家数分别增长13.15%和19.9%至5437.73亿元和524家。随着支持科技创新、中小企业融资的政策推进，2018年以来，券商承销项目呈现出单家融资规模降低，家数增幅高于规模增幅的趋势。未来在供给侧改革的大趋势下，券商IPO将迎来更大业务增量，家数的显著增加为后续再融资、债承与并购重组业务都带来了更多客户储备，对跟投业务而言也有助于分散风险。此外，考虑到注册制压实了投行的资本市场看门人责任，对资产定价与承销能力提出更高要求，且单家募资金额下降，未来IPO业务承销费率大概率将提升。

证券行业监管延续“扶优限劣”，证监会公布首批证券公司“白名单”，引导券商合规文化，监管通过白名单管理证券公司主题，实现对券商的业务鼓励，引导券商行业重视合规经营，监管推动行业集中化趋势不断延续。白名单券商在发行永续次级债、首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债等融资方面简化了监管意见书流程，且明确创新试点业务须从白名单中产生。白名单制度利好合规风控管理水平较高的券商，一方面，在券商重资产化转型继续深化的背景下，白名单券商融资程序简化，有利于券商未来发展;另一方面，是否在白名单决定了是否有资格竞争创新业务试点，而创新业务是券商多元化发展、争取新的业绩增长点的突破口。

2016年以来证券行业资产规模持续增长，当前突破10万亿元。截至2021年9月末，证券行业总资产规模达10.31万亿元，相较上年末增长15.84%;净资产规模达2.49万亿元，相较上年末增长7.79%，证券行业业绩持续向好。2018年低点以来，证券行业营收、净利持续增长。2021年前三季度，证券行业实现营收中自营业务收入占比居首，在资本市场机构化趋势下，机构业务成长空间广阔。

未来十年权益市场大发展，居民储蓄资金流向权益市场，基金业务规模扩容。截至2021年12月31日，全市场基金资产净值为25.3万亿元，相较上年末提高25.6%。随着居民权益资产配置需求的增长，未来基金规模将进一步扩容。券商资产管理规模企稳回升。受资管新规“去通道、去杠杆、去刚兑”的影响，券商资产管理规模于2017年一季度达到峰值（18.77万亿元）之后持续压缩，当前规模呈现企稳回升态势。2021年三季度末，券商资产管理规模为8.64万亿元，相较年初增长1.06%。未来随着主动转型的深化和财富管理市场的扩容，券商资产管理规模有望持续回升。

中国证券行业业务发展同质化依然严重，抗周期能力弱，ROE持续增长需要大力拓展用资类业务布局，场外业务大发展是券商扩杠杆、增收益、促转型、提升客户服务的内在发展需要。在市场机构化程度提升的背景下，衍生品发展空间广阔，对改善券商收入结构、打破同质化竞争局面、提升盈利能力具有重要价值。参考国外领先投行发展的经验，场外销售交易业务是服务机构客户的重要发力点，将显著增厚券商收入空间。

融券业务作为一种做空机制，具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长，融券业务快速发展。2019年年底融券规模为137.28亿元，在融资融券余额中占比为1.35%。2020年下半年以来，融券规模和占比快速提升。2021年9月10日，融券余额达到考察期高点1737.44亿元，占比9.07%。当前规模和占比虽有下滑，但仍然超过千亿元。

监管允许险资参与证券出借，丰富券源，助力业务发展。券源缺失、融券成本高成为制约融券业务发展的掣肘。2021年12月3日，银保监会发布《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》，放开险资参与证券出借资格。保险资金作为资本市场重要参与主体，证券资产规模大、持有期限长，参与证券出借可以丰富券源供给、优化资本市场供需结构，提升市场流动性，推动融券业务发展。融券业务发展提速，头部券商纷纷加大资源投入力度，推进融券业务发展，擴大市场份额。在市场主体机构化趋势下，对于专业机构客户进行高质量服务是券商的核心竞争力，券商尤其头部券商将信用业务作为机构客户服务的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供给，增强机构客户服务能力，未来融券业务领域争夺将更加激烈。

2022年，财富管理仍是券商基本面增长的主要驱动力，机构业务也将迎来成长和转型的机遇。

华龙证券认为，在未来资本市场政策的持续推出，以及“共同富裕，房住不炒”政策推动居民财富管理需求提升的背景下，券商板块的成长性越发凸显。2022年，财富管理仍是券商基本面增长的主要驱动力，机构业务也将迎来成长和转型的机遇，有望与财富管理业务形成趋势协同。券商财富管理业务转型与自营客需业务转型均有利于降低收入波动，提升业绩确定性，ROE的稳健增长有利于长期估值中枢的提升。近年来，对券商造成大量减值计提的股票质押业务规模已降至低位，存量风险出清，增量减值压力较小，对券商业绩的拖累大幅缓解。券商成长确定性强，抗周期性趋势性提升，为行业带来更强的价值投资逻辑。

目前，证券行业仍处低估区间，具备较大上升空间。当前券商市净率为1.61倍，仅处于10年20%分位数附近，使得低估值与高景气度产生背离，估值上升空间大。预计2022年货币政策稳健偏松，股票市场、基金市场流动性较充裕，券商行业利好创新政策频发，有望催化板块行情。

东吴证券认为，券商行业政策频出，看好券商板块的长期发展。近期推动券商和资本市场建设的一系列政策（保险资金、收益互换新规、综合账户以及全面推行注册制），利好FICC、财富管理及大投行产业链。随着财富管理业务持续增长，渠道、产品和投顾均深度受益;衍生品规模近年来保持较快增长，新产品陆续推出叠加制度持续规范，FICC构成核心增量;多层次资本市场建设加速科创板和北交所带来新增量，同时注册制改革也带来存量业务制度红利，券商长期盈利中枢确定性抬升。券商基本面和政策面与估值形成较大的反差，券商盈利持续创新高，相对ROE已经接近前期牛市（2015-2016年）的水平，但其估值仍处于历史估值底部1/4分位，券商长期配置价值值得看好。