盈利下行期投资启示录

林荣雄

2022年上半年，A股盈利下行趋势是客观的大背景，我们需要正视这个背景并尝试从中找到配置的线索。回顾A股近二十年历史，总共经历过五段典型盈利下行周期：2005年一季度-2006年一季度、2007年四季度-2009年三季度、2010年四季度-2012年四季度、2014年一季度-2016年二季度、2017年四季度-2020年二季度。在此，我们将详细梳理每一段盈利下行周期的市场背景、市场与行业表现，并尝试提炼出A股对于盈利下行的认知。

图：A股历史五轮盈利下行周期复盘图

资料来源：Wind，安信证券研究中心

对于A股盈利下行周期，我们真正关心的是有哪些因子可以获取超额收益。在此，我们选取包括盈利能力、盈利稳定性、成长能力、资产结构、盈利质量、运营效率、估值、波动率等多个维度的25个因子，具体研究方法如下：

1. 对于每一个因子，统计全部个股对应的因子值，并按照因子值从大到小将全部个股分为五组（以ROE为例，ROE位于全部个股中前20%的为第一组，后20%为第五组）;

2. 计算指定区间内，各组股票的平均收益率（每一组在组内取算术平均）;

3. 因子超额收益率=（前两组与后两组的收益率之差）/2（如某阶段ROE的超额收益率为10%，则意味着ROE位于前40%的个股与ROE位于后40%的个股相比，平均涨幅高10个百分点）;

4. 依据结果可以将因子分为正向因子（超额收益率为正，即因子越大的组收益越高）和负向因子（超额收益率为负，即因子越小的组收益越高）。

具体而言，通过过去五轮A股盈利下行周期的复盘，我们可以得到如下结论：

一、在盈利下行周期中，A股市场上涨通常并不顺利，尤其是对宏观调控主动刹车导致的基本面退坡，负面反应更为剧烈，典型如2004年二季度-2005年四季度和2010年四季度-2012年四季度。除非出现持续的政策强刺激（典型如2014-2015年），否则整体估值提升力度有限。

二、需求断崖式下滑，PPI大幅下行与资产减值损失是过去A股盈利下滑的三大核心因素。市场对经济整体需求反应最为敏感，经济数据超预期下行时往往对应着权重藍筹板块的下跌，例如2021年三季度、2014年年初至年中;PPI与A股盈利走势具备较强相关性，由于过去相当长时间内产业结构主要围绕传统经济，PPI大幅下行周期基本上绝大多数行业均出现减收甚至亏损，这种环境下A股呈现持续阴跌概率较大，例如2012年年初和2015年下半年。资产减值损失往往是来自外生冲击，A股市场倾向于通过一次性下跌反映，例如2018年下半年。

三、A股政策底-市场底-经济底-盈利底的市场规律是强大的，在政策出现底部迹象时，往往盈利趋势还在持续下行，此时市场认知就在于预判经济底的位置，在经济底出现之前市场会呈现磨底或者反复震荡。市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征，这点确实在2012年体现得非常明显。只要经济底出现，盈利趋势即便仍在下行，市场往往不会反应。

四、对于A股盈利下行周期的超额因子，以增速、ROE和估值三个维度来看，高增速>高ROE，估值因子不明显。换句话说，在A股盈利下行周期优先高景气，次选高ROE。

五、当纳入更多的因子进行观察，根据A股盈利下行周期性质的不同，我们进一步发现：

第一种，在经济过热的背景下，宏观调控主动踩刹车导致的全A盈利增速大幅下滑，其特征是前期高通胀，之后有多次的加息升准等收缩政策跟进，典型的如2004-2005年和2010-2012年。这类盈利下行周期中，面对逐渐收紧的流动性，市场会格外看重在政策压制下依然有高增速的公司，可以看到这两段行情中增速和ROE因子超额收益确实显著。

第二类是由于经济的内生因素（如产能过剩、需求疲软等）导致的衰退，其特征是经济低通胀低增长，且流动性整体偏宽松，甚至会有主动降准降息进行经济刺激，典型的如2014-2016年和2017-2020年。这类盈利下行周期中，由于流动性较为充裕，且宏观经济存在持续性和结构性问题，市场不确定性较高，经济好转的前景并不明朗，此时市场的偏好会分化为两派：一派追求确定性增长，对公司质地有较高的要求，除了ROE和ROIC这类传统指标外，还要求公司有较好的资产结构（体现为利息保障倍数、低权益乘数和低有息负债率的因子占优）。另一派追求弹性，看淡估值，更关注小市值高弹性的公司，甚至会出现对于绩差股和亏损股的追捧。

2004年二季度-2005年四季度：宏观调控“急刹车”下的利润滑坡

市场背景：2004年伊始，伴随着世界经济的复苏以及中国经济的强劲增长，企业盈利保持上行，2004年一季度全A利润增速达到82.88%，叠加“国九条”的事件刺激，大盘在2004年初迎来一波大涨，上证综指从年初的1500点一路涨至2004年一季度的1800点附近，涨幅近20%。与此同时，经济过热的势头开始出现，2004年二季度PPI和CPI分别飙升至6%和5%以上，面对严峻的通胀形势，决策层踩下宏观调控的“急刹车”。2004年4月央行提高金融机构存款准备金0.5pct，同时国务院和中共中央政治局会议多次强调遏制投资增长过快、控制信贷规模。更为重要的是2004年10月央行进行了1995以年来首次加息，上调一年期存贷款利率0.27pct，市场利率也一路上扬。在众多因素的扰动下，年初上涨的市场立刻掉头向下，同时见顶的还有上市公司的盈利增速。全A归母净利润增速从2004年二季度的82.78%的高位断崖式下滑，2005年一季度全A利润开始负增长21.76%，直到一年后的2006年一季度A股才走出负增长的阴影。

市场与行业表现：在本轮历时近两年的盈利下行周期中，上证指数下跌超过17%，所有一级行业中只有银行（+3.83%）、休闲服务（+5.31%）和食品饮料（+4.83%）涨幅为正，在盈利下行的过程中，市场主线以防御性板块为主（金融、日常消费），成长行业由于其逆周期属性跌幅也较小，而顺周期行业跌幅居前。

超额因子：在2004-2005年这个区间，我们可以看到最主要的正向因子有：ROE、三年复合利润增速、现金流利息保障倍数等（上述指标越大的个股收益越高），负向因子有：PE、近三年股价波动率、现金循环周期（上述指标越小的个股收益越高）。整体来看具有较高超额收益的因子偏价值方向：具有高ROE，高成长性，低估值，低波动等特点的公司表现较好，这一点和市场实际表现也是符合的（高ROE的食品饮料、高成长的科技行业、低估值低波动的银行在2004-2005年相对占优）。

2007年二季度-2009年一季度：金融危机下基本面断崖式下滑

市场背景：2006年中国经济保持着近乎完美的运行状态，GDP增速维持两位数增长，同时CPI和PPI增速持续处于低位，高增速低通胀的环境让企业盈利快速抬升，A股也迎来一波令所有人印象深刻的牛市，上证指数在2006年上涨超过130%。而一切在2007年出现变化，CPI和PPI分别从2007年年初的2.17%和3.30%上涨至2007年年末的6.94%和5.43%。尽管央行多次升准加息，但无法阻挡企业盈利与股价一路高歌猛进，2007年二季度全A利润增速见到77.17%的高点，股票市场一片“煤飞色舞”，上证指数更在10月份站上6000点的历史高位。2007年12月的中央经济工作会议上，维持十年未变的“稳健的货币政策”的表述被改为了“从紧的货币政策”，宏观调控收紧的信号越来越强烈，企业盈利也开始见顶回落，狂欢之下危机的信号逐渐明显起来。时间来到2008年，年初CPI和PPI已经双双飙涨至8%以上，央行连续六个月不断升准，将金融机构存款准备金率在2008年6月提到了17.5%的高位，面对不断收紧的流动性、不断泡沫化的股价叠加汶川地震等事件冲击，股市在2008年上半年开始了单边下跌。2008年9月全球金融危机全面爆发，企业盈利立刻跌入了负增长区间，2009年一季度一度下滑至-26.72%的低点。

市场与行业表现：在2007-2009年的盈利下行周期中，尽管经历了一轮大牛市，但从区间涨跌幅来看上证指数依然下跌超过30%，沪深300为代表的大盘股跌幅超过中小盘。行业轮动层面，金融危机爆发以前全A利润增速虽然下滑但保持正增长，风格上以金融和消费轮动为主，PPI不断上行使得周期板块也有所表现。2008年三季度开始经济下行愈演愈烈，全A利润负增长时，成长行情相对占优。整体而言，电气设备（+18.59%）、农林牧渔（+6.83%）涨幅居前，医药生物（-0.74%）和通信（3.40%）较为抗跌。

超额因子：对2007-2009年的盈利下行周期进行了定价因子的研究，我们发现由于当时特殊的宏观环境，大部分盈利能力和成长能力衡量指标（如ROE、ROIC、利润增速等）已经有所失效。整体来看，本轮盈利下行周期中，高毛利率的公司相对明显占优，其次是中小市值公司以及低PB高股息的价值类公司。

2010年四季度-2012年四季度：盛宴后盈利增长一片狼藉

市场背景：金融危机之后的2009年，国内宏观调控180度大转弯，开始前所未有的宽松进程，2009年全年新增人民币贷款达到9.6万亿元，叠加“四万亿”刺激计划带来固定资产投资的高速增长，宏观经济走出V型反转的趋势，2010年一季度全A利润增速达到高点40.93%。但很快，CPI和PPI又开始快速的上扬，2010年初CPI和PPI分别接近3%和6%，年末CPI已经达到5%以上，宏观调控的收紧如期而至。自2010年9月开始直到2011年中，央行连续多次上调存款准备金率，同步上调的还有对金融机构的再贷款和再贴现利率。同时，2010年以“国十一条”为代表的房地产调控政策频繁出台，进一步加大了经济下滑的压力。2011年经济放缓的事实逐渐明显的背景下，面对仍处高位的通胀，货币政策没有丝毫放松的迹象，诚然彼时通胀最终得到较好的压制，全A利润增速却是不断回落，并在2012年初掉入负增长区间。

市场与行业表现：在2010-2012年A股盈利下行周期中，“喝酒吃药”行情让人印象深刻。从区间涨跌幅来看，在大盘下跌超过25%的背景下，食品饮料涨幅遥遥领先达到+11.71%，为全市场唯一正收益行业，医药生物相对抗跌（-7.38%）。同期，成長板块下跌幅度都在30%-40%左右。另外，大金融板块尤其是银行（-11.73%），展现出一定的防御属性。

超额因子：对2010-2012年A股盈利下行周期进行定价因子的研究，我们发现三年复合利润增速是表现最高的正向因子，其次是ROIC、毛利率等价值类因子，负向因子方面最显著的是Beta、有息负债率和总市值。总结来看，有三类公司表现相对占优，分别是：高增长、高ROIC+高毛利+低负债、低Beta+小市值。

2014年一季度-2016年二季度：通缩危机下盈利大面积转亏

市场背景：2014-2016年宏观层面包括GDP在内的主要经济数据出现普遍下滑，在盈利层面全A利润增速在适应发展新常态、转方式调结构的背景下不断下滑。在经历了2013年令人印象深刻的“钱荒”后，2014年央行进行了定向降准、降息，并创设了SLF、MLF等公开市场操作工具，充裕的流动性成为这场大牛市的重要推动力。进入2015年，货币政策进一步放松，全年央行连续五次降准、连续五次降息，货币资金利率也是一降再降。前所未有的流动性宽松并未拯救经济，内有产能过剩的压力，外有出口萎缩的拖累，国内经济陷入了严重的通缩危机，PPI始终在-1%以下徘徊，全A利润增速也是一路下行至2016年二季度的低点（-12.28%）。

市场与行业表现：在2014-2016年的盈利下行周期中，A股经历一轮大牛市，从涨跌幅来看上证指数区间内上涨43.49%，小盘股全面跑赢。行业轮动层面，成长行业涨幅居前，宽松的货币政策也直接带动了金融行业的上涨，整体来看是普涨的行情，轮动方向上以金融成长的快速轮动为主，周期和消费为支线。

超额因子：我们发现在宏观经济大幅下滑+流动性泛滥的背景下，小市值因子遥遥领先其他的定价因子，其次是部分价值因子（高毛利率、高周转、低杠杆、低负债等）。

2017年四季度-2020年二季度：经济转型过程中基本面阵痛

市场背景：进入2017年，宏观经济波动变得有韧性而缺乏弹性，GDP增速在极小的幅度缓慢下行，包括投资增速在内的一系列经济数据也呈现了类似的特征。全年的经济形势有两大特点，第一是如火如荼的防范金融风险和金融去杠杆，企业宏观杠杆率出现了罕见的下降;第二是全球经济上行的影响下大宗商品价格快速上涨，2017年下半年布伦特原油突破70美元，全球主要国家利率均有不同程度的上行。在此背景下，2017年全年A股的盈利增速都处于高位，并在2017年四季度见到26.69%的高位。形势在2018年急转直下，结构性供给侧改革的负面效应开始显现，叠加去杠杆下风险偏好下行和信用利差扩大，企业盈利状况不断恶化，“新周期”逻辑被证伪，经济数据也是全面下滑，全A利润增速一路下行至2018年四季度进入负增长区间（-8.65%，其中有商誉减值损失大量计提的影响）。

表：A股盈利下行周期超额收益因子

资料来源：Wind，安信证券研究中心

2019年经济触底并在低位运行，除去猪肉价格外的通胀数据也保持低位，全球流动性在美联储的“预防性降息”下也保持宽松，原本经济已经安稳着陆，宏观环境岁月静好，但2020年新冠疫情的冲击再度将全A的利润增速砸出了一个深坑，并保持了三个季度的负增长，直到2020年四季度全A利润增速终于转正。回顾这一轮盈利下行周期，可以发现与前三轮有显著的不同，本轮经济下行并非是由于经济过热、通胀高企导致的持续收紧的宏观调控，而更多的应归因于内生原因，比如去杠杆下不断上行的信用利差压制了企业投资需求，供给侧改革下上游行业提价给企业带来成本压力，刺激政策退出后的需求疲软等。因此我们也没有看见连续的加息升准，或是大幅波动的通胀数据和经济数据，本轮盈利下行周期也是中国经济进入新阶段的一个缩影，对后续盈利周期的研判有重要参考价值。

市场与行业表现：在2017-2020年的盈利下行周期中，白马蓝筹表现突出，龙头为王的理念深入人心，同时消费科技行业双轮驱动的现象十分顯著，从区间涨跌幅来看在大盘下跌超过15%的背景下，受益猪肉价格上涨的农林牧渔行业以30.46%的涨幅排名第一，食品饮料以29.23%的涨幅紧随其后，其次是计算机（+16.09%）和医药生物（7.28%），科技成长行业中，通信和电子行业表现也不弱。而在PPI持续下行甚至一度转负的背景下，周期行业都经历了较深幅度的下跌展现出了一定的防御属性。整体来看，行业轮动围绕白马消费和科技成长两条主线展开，消费+科技双轮驱动。

超额因子：我们发现这一轮盈利下行周期中价值类因子全面胜率，正向因子方面：ROE、ROIC、三年平均ROE、毛利率等价值因子有高额的超额收益，负向因子来看：低有息负债、低杠杆、低业绩波动的公司超额收益也较为显著。总结来看，这一轮下行周期中盈利能力、盈利稳定性和较好的资本结构是企业获取超额收益的核心因素。