中药：危与机并存

杜鹏

受品牌中药涨价、政策支持等利好影响，2021年成为中药行业的爆发之年，申万中药板块全年上涨28.84%，为生物医药各板块中唯一正收益板块。板块中的个股表现更是精彩纷呈，2021年以来涨幅超过50%的个股数量超过20只，健民集团以222%的涨幅勇夺榜首。

2022年以来，整个中药板块继续上涨，引起市场各方高度关注。

中药行情走至今日，整体估值已经不再便宜。从历史估值分位数上看，中药板块的PE（TTM）38倍，市盈率处于过去10年的高分位，为2016年以来的新高，并且超越整体生物医药PE，仅次于医疗服务板块。

因此，整个中药板块的投资风险远大于机会，尤其品牌中药以及纯粹资金炒作的概念股，估值处于绝对高位水平，值得警惕。相比这些高位板块，中药颗粒上市公司可能是目前中药板块仅存的价值洼地，潜在的收益高于风险。

品牌中药估值高

品牌中药涨价是本轮中药行情的主线之一。

品牌中成药兼具药物属性和消费属性，自主型消费较强，定位于消费升级，基本不受医保降价影响。以片仔癀、安宫牛黄丸为代表的名贵中成药，受制于名贵天然中药材的供应限制，无法大规模增加生产形成有效供给，供需矛盾导致名贵中成药价格长期提价是必然趋势。

目前，已有多家中药企业陆续宣布部分产品涨价。2021年12月1日开始，同仁堂安宫牛黄丸（3克*丸/盒）的销售价格从780元提至860元，涨幅约为10%;随后，2021年12月13日，华润三九在互动平台上回应投资者提问时表示，公司安宫牛黄丸出厂价2022年有所提升。之后，九芝堂宣布安宫牛黄丸三个品规的涨价幅度在12%-25%。

据统计，同仁堂、华润三九、九芝堂2021年全年涨幅分别为89.68%、30.52%、44.35%。同仁堂和华润三九2022年以来股价继续上涨，最大涨幅分别为23.28%、20.27%。

对于片仔癀，市场也有强烈的涨价预期。从2003年A股上市以来，片仔癀共公告提价17次，一般是每2年提价一次，每次提价幅度在10%左右，出厂价从2005年的140元/粒提升至2020年的399元/粒，CAGR為7.23%。片仔癀最近的一次提价在2020年1月份，距今已有两年时间。

在强预期之下，片仔癀股价在2020年大涨144.68%之后，2021全年再度大涨63.76%，最高市值逼近3000亿元。

中新药业的速效救心丸和健民集团的体外培育牛黄，也被市场视为稀缺品种，两者2021年股价涨幅分别为81.66%、213.54%。

对于普通品牌中药，虽然提价能力不如名贵中药，但也具备一定的周期性涨价基础。普通中药材大多属于农副产品，产量受天气、虫害、地力等多方面影响，通常市场表现为“五年一小涨，十年一大涨”的周期性上涨。

近日，太极集团已对藿香正气口服液的出厂价进行调整，平均上调幅度为12%。九芝堂上调旗下包括六味地黄丸等在内的21个品规中成药价格，调价幅度在6%-30%。受此利好影响，太极集团2021年12月以来最大涨幅77.76%。

展望未来，高估值将是品牌中药行情持续性面临的最大挑战。以片仔癀为例，2022年1月11日收盘总市值为2375亿元，机构预期其2021-2022年净利润分别为23.51亿元、29.91亿元，对应PE分别为101倍、79倍。如此高的估值水平已经充分反映所有的利好，在此位置介入的风险要远远大于机会。

按照上面同样的计算方式，同仁堂、中新药业、健民集团、太极集团2021年PE分别为58倍、22倍、37倍、62倍。其余品牌中药股估值大多也不便宜，风险大于机会。

此外，对于不少品牌中药上市公司而言，涨价品种占全部营收的比重并不高，对整体业绩的拉动作用有限。比如同仁堂安宫牛黄丸所属的心脑血管类产品2020年实现营收30.04亿元，占全部营收的比重仅有23%。天风证券1月6日发布的研究报告预计，同仁堂2021-2022年净利润分别为12.35亿元、14.63亿元，2022年同比增幅只有18%，并不会有市场预期的高增长。

政策纯炒作风险大

中药行情的第三条主线是政策概念股。近年来，中国院用中药并不受政策待见，获批IND和NDA数量持续萎缩，2020年仅有4个，不过2019年之后，政策开始转向，国务院明确发文要求加快中药新药审批。2020年国家药监局发布通告，对中药注册分类进行优化，2021年共计11款中药新药获批，数量为近5年来获批中药新药最多。

在支付政策方面，中药也迎来大利好。2021年12月31日，国家中医药管理局和国家医保局明确扩大中医药医保定点范围，总额预算向中医医疗机构牵头组建的紧密型县域医共体倾斜。

在医保控费的大环境下，这份文件对中药发展意义深远。此外，中药带量采购落地相对温和，也缓解了市场对中药集采的过度担忧。

在A股院用中药上市公司中，以岭药业、步长制药、天士力、康缘药业等营收规模排在前列，研发投入巨大，会是中药新政的最大受益者。比如，以岭药业2021年12月以来股价最大涨幅58.28%。

但其中也有一些中药上市公司，纯粹是因为蹭政策概念大涨，背后的风险不容忽视，陇神戎发就是其中最典型的代表。2021年12月以来，其股价从低点5.79元/股，一路最高涨至15.29元/股，最大涨幅164%。2022年1月11日，陇神戎发收盘价14.18元/股，对应市值43亿元，2020年和2021年前三季度收入分别为2.55亿元、1.67亿元，营收规模非常小，收入主要来自主打产品元胡止痛滴丸，产品单一，而且竞品众多。

从研发投入上来看，陇神戎发2019年和2020年研发投入分别为741万元、597万元，连头部企业研发投入的零头都不够，研发管线没有可以期待的品种。盈利方面，陇神戎发的扣非净利润自2015年以来连续下降，扣非ROE自2016年以来均在2%以下，2020年净利润只有183万元。

配方颗粒机会犹存

中药配方颗粒是中药行情的另外一条主线。

与化药、中成药相比，中药配方颗粒行业一直是政策比较保护的子行业。中药配方颗粒不受一致性评价、两票制与降低药占比的影响，而且享受25%的药品加成，医院可根据临床需求，进行自主采购，享受市场定价。

2021年2月10日，国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，并已于2021年11月1日起正式实施，使用终端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，且第三终端市场更加迎合中药消费偏好，替换周期短，市场将迎来大规模放量。

2022年年初，按照新标生产的配方颗粒产品会陆续上架销售，而标准的切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，市场预期各企业或上调价格，对冲标准提升、上游成本压力。

浙商证券研究报告预计，销售端范围拓宽带来的放量将在3-4年达到相对稳定状态，对应市场规模将超过600亿元。

目前，整个中药配方颗粒行业集中度较高，6家企业占据80%以上的市场份额，其中有3家是挂牌上市公司，分别为中国中药、红日药业、华润三九，2021年12月以来股价最大涨幅分别为89.33%、132.94%、68.84%。

中国中药是中国医药集团旗下唯一的中药平台，中药配方颗粒为其核心业务，2020年该业务营业额约100.13亿元，占总营业额的68%。

中国中药在配方颗粒深耕多年布局深厚，拥有天江和一方两张牌照，全国产业链覆盖完善，渠道优势显著，全国市场份额超50%，居于行业绝对领导地位，有望成为行业扩容的最大受益者。

第一上海2022年1月10日發布的研究报告预计，中国中药2021-2023年净利润分别为21.18亿元、25.91亿元、31.56亿元，同比增幅分别为27.3%、22.4%、21.8%，2022年1月11日收盘市值276亿港元，换算成人民币为226亿元，对应2021年PE只有10.67倍。尽管其股价已经有不小涨幅，但是从估值上来看仍然非常有吸引力。

相比中国中药，华润三九和红日药业的配方颗粒竞争优势有所不及，该业务占全部营收的比重也远不及前者。此外，华润三九目前的PE在20倍左右，红日药业大约40倍左右，估值也远不及中国中药有吸引力。