预期引导下汇率的宏观经济效应研究——基于FSR-BVAR模型的检验

金春雨，徐悦悦

（吉林大学a.数量经济研究中心；b.商学院，吉林 长春130012）

一、引言及文献综述

1994年以来人民币汇率形成机制不断向市场化迈进，2005年实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着人民币汇率形成机制的不断深化改革，汇率弹性逐渐增强，双向浮动特点更加明显。2012年4月16日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，2014年3月17日，浮动幅度由1%扩大至2%。未来人民币汇率将更富弹性，预期因素将在汇率形成中发挥越来越大的作用，特别是在当前国际经济形势复杂的环境下，汇率预期引导在宏观经济调控中的作用将更加显现。人民币汇率预期正式形成于1998年东南亚金融危机之后，境外NDF市场形成了对人民币汇率贬值的一致预期。随着危机影响逐渐消除，国家经济逐渐恢复，市场对人民币开始形成强烈的升值预期。2005年7月，中国对人民币汇率形成机制进行了改革，但是市场对人民币汇率的升值预期持续存在，直到2008年美国次贷危机发生后才有所缓解。2015年，央行完善人民币对美元汇率中间价报价机制，使得人民币汇率双向走势的效果更加明显，改变了以往单边升贬值的情况。由于汇率未来预期影响着经济主体在市场经济中的行为，进而影响宏观经济的各个基本面，因此，研究汇率预期引导下汇率对宏观经济目标的影响效应，对中国未来宏观调控方向具有理论和实践意义。

大多数国家的汇率制度为自由浮动汇率制，各国货币间汇率的频繁波动，造成投机资本规模逐渐增大，给金融稳定带来较大挑战，引发了学术界对汇率预期的关注。关于汇率预期的研究大体可分为两个方向：一是针对汇率预期的形成机制及其特征的刻画；二是汇率预期与各种宏观经济变量的相关性研究。

关于汇率预期的形成机制及特征，许多学者实证分析了汇率预期的形成方式并检验了汇率预期的理性假设。Frenkel（1981）在不同形成假设基础上，构建了静态汇率预期、外推型汇率预期、适应性汇率预期、理性汇率预期及回归型汇率预期等理论模型［1］。Frankel和Frook（1987）利用三种不同途径所得汇率预期数据，分析了汇率预期是否具有静态、外推型、适应性以及理性预期的特点，研究得出静态汇率预期假设过于严苛不适用现实条件、适应性汇率预期回归系数通常不显著、理性汇率预期在不同时期的表现并不相同、外推型汇率预期回归的系数为正等结论［2］。Cavaglia等（1993）检验了汇率预期理性假设，并比较了外推型、适应性预期、基本面预期在美元和欧共体货币汇率预期中的表现，其结果拒绝理性预期假设，且发现外推型预期的外推系数与适应性预期的系数明显为负［3］。Audretsch和Stadtmann（2005）研究发现，检验结果拒绝了理性预期和静态预期假设，并得出市场预期存在异质性的结论，显示了汇率预期形成方式具有混合形式的特点［4］。此外，针对人民币汇率预期机制及特征，李天栋等（2005）在对实际与意愿收益率进行区别的前提下，借助动态模型分析了人民币汇率预期的自我强化特征［5］。李晓峰等（2011）分析了人民币汇率的理性预期、外推型预期、适应性预期和回归型预期的特点，发现金融机构对人民币汇率的预期是非理性的，且汇率预期具有异质性［6］。王爱俭和刘浩杰（2020）利用UCSV-RV模型对人民币汇率预期不确定性进行测度发现，人民币汇率预期不确定性可以反映出汇率的顺周期变化趋势，且与经济政策和贸易政策不确定性具有相关性［7］。谷宇和刘敏（2020）研究发现，汇率沟通能够基于个体投资者的“关注”和“情绪”水平的渠道作用于汇率预期，正向汇率沟通能抑制汇率贬值预期［8］。王笑笑等（2020）发现，在考虑人民币升贬值阶段差异和汇率形成机制变化的基本框架下，汇率预期引导能够起到调节汇率走势的效果［9］。李艳丽等（2021）从学习效应视角分析了央行调节对人民币汇率预期形成的影响，结果发现，市场学习效应的增强能够使央行前期调节成功或者央行政策措施一致，在此种情况下，央行调节对汇率预期影响的有效性明显增强［10］。

围绕汇率预期与宏观经济变量的相关性研究，主要是针对汇率预期与产出及物价之间的相关性进行探讨。Domaç（1997）运用非线性三阶段最小二乘法分析汇率变动对产出的影响，结果发现，非预期性的贬值对产出有正效应，预期性的贬值对产出不会产生显著影响［11］。Ali和Anwar（2011）的研究发现，在没有供给影响的情况下，汇率预期会对实际产出、价格以及贸易平衡产生重大影响［12］。Kandil和Mirzaie（2002）将理性预期和不确定因素引入总供给总需求模型，构建开放经济下总供给和总需求模型，探究汇率波动及其预期对美国各部门产出和价格的影响程度，结果发现，在汇率波动的情况下，扩张效应和收缩效应抵消了对工业实际产出增长的影响，且随着美元升值，部分行业的价格通胀有所下降［13］。李艳丽和彭红枫（2014）通过一个不完全竞争条件下的两期动态模型，分析了预期对汇率出口价格传递效应的影响，研究发现，汇率预期会通过价格效应和替代效应两个渠道影响出口需求和价格，且在持续性单向汇率预期和双向汇率预期下，汇率预期传递效应存在明显差异［14］。李艳丽等（2015）基于内生结构变化协整检验方法，分析了在不完全竞争条件下，汇率预期通过价格效应和替代效应影响出口需求和价格效应，认为汇率预期对出口价格传递的综合效应在单向汇率预期和双向汇率预期下显著不同，人民币汇率对出口价格的传递效应为负，汇率预期对出口价格的综合效应为正［15］。同时，人民币预期汇率的变化幅度还会影响汇率对出口价格的影响效应（李艳丽和张志翔，2019）［16］。除此之外，人民币汇率预期同国际资本流动和国际贸易相关性也是研究热点。Lavoie和Daigle（2011）通过结合行为金融与两国经济的股票现金流模型，发现汇率预期对汇率变动与稳定状态下的贸易账户平衡产生重大影响［17］。Nikkinen等（2011）认为，汇率预期能够对投资、风险管理策略的形成与完善产生直接的影响［18］。江春等（2015）从资本流动冲击、成本冲击和需求冲击三个层面阐述了汇率预期影响股价的理论传导机制，实证检验了汇率预期在股市环境和汇市环境下对股价收益率所产生的影响。研究发现，汇率预期在通过资本流动、成本和需求渠道影响股价收益率时，资本流动占主导作用［19］。田涛（2016）利用DCC-GARCH模型分析了汇率制度变迁的各个阶段人民币汇率波动率以及预期变动率与我国短期资本流动的关系，结果表明，无论是整个样本期间还是汇率市场化进程中的各个阶段，人民币汇率预期变动率对短期国际资本流动的影响均显著大于人民币汇率波动率对短期国际资本流动的影响［20］。朱孟楠等（2017）探索了汇率预期、短期国际资本流动、房价三者间的传导机制，发现人民币汇率具有升值预期会促进短期国际资本流入，而流入的短期国际资本对房价的影响却与汇率预期的波动强度有关［21］。李聪和刘喜华（2021）构建了一个包含汇率预期、国际资本流动、金融稳定的动态跨期调整模型，分析了三者之间的联动效应，结果发现，国际资本流动是汇率预期影响金融稳定的重要作用渠道［22］。

通过梳理上述文献可以发现，目前关于汇率预期的宏观经济效应研究更多的是选择宏观经济某一方面进行分析，缺少整个框架体系。本文在现有研究基础上进行了以下拓展：①在研究内容和角度上，建立FSR-BVAR模型并根据经济理论和研究经验设定模型符号约束条件，识别模型中的结构冲击。在此基础上，一方面检验汇率预期引导下实际汇率对经济增长、物价水平、国际收支和就业四个宏观经济政策目标的影响效应，以判断引入汇率预期后，实际汇率的宏观经济效应如何变化；另一方面对比分析汇率预期和实际汇率波动经济效应，以检验汇率预期和实际汇率对宏观经济调控效果。②在研究方法上，采用符号约束因子贝叶斯向量自回归模型（FSR-BVAR），选择较多的内生变量，解决了模型中变量个数较少造成经济信息不全的问题，同时在估计中不需要将大向量投影到较小的向量，不会造成信息的丢失。该模型中所有可观测的经济变量都是内生的，且对内生变量赋予结构含义，避免了无经济原理的单纯模型估计。此外，该模型估计算法更为简单，其依赖于线性回归模型的后验公式，不需要建立在要求更高的仿真平滑技术上。

二、研究方法

（一）模型构建

符号约束因子贝叶斯向量自回归（FSRBVAR）模型估计对简化VAR模型的扰动项进行因子分解，通过施加符号约束进行参数估计，进而识别出汇率冲击，主要目的是使简化后的扰动项具有静态因子模型结构。该模型通过一种综合的方法来估计和识别变量，可以用于任意数量的内生变量，使得在识别汇率冲击的过程中考虑更多的经济系统信息。

为了研究在高维数据环境中预期引导下汇率的宏观经济效应，给出一个简化向量自回归如下：

其中：yt是一个包括产出、价格水平、国际收支、就业等(n×1)维变量向量；xt=(1,y′t,…,y′t-p)′，是包含一个常数项和y的p阶滞后(k×1)维向量(k=np+1)；Φ是一个(n×k)系数矩阵；εt是(n×1)的扰动项，假定εt服从分布N(0n×1,Ω)；Ω是一个n×n协方差矩阵。传统的带符号约束大型贝叶斯VAR估计方法，可以总结为以下步骤：

（1）利用后验抽样从（Φ,Ω）的联合后验分布中获取R样本。

（2）单独抽取(Φr,Ωr)，r=1,…,R，计算Cholesky因子Pr=chol(Ωr)。

（3）得到正交旋转矩阵Qs的S个抽样，S=1,…,S，计算其中͂满足

（5）重复步骤（2）（3）（4）。

上述过程最关键的一步是在高维空间计算过程中抽样，即第（4）步。抽样需同时满足供给冲击、需求冲击、货币政策冲击、汇率冲击、预期冲击等结构冲击设定的符号约束，否则拒绝该抽样，重复循环直至出现满足约束条件的样本。然而，为了检验汇率冲击等对宏观经济变量的影响效应，在9个内生变量模型中，通过符号约束确定5个冲击，在不失一般性的情况下对每个变量均施加符号约束，则需要同时满足45个约束条件，其概率很小，以至于多次抽样仍无法得到结果。当面对更多的内生变量模型，满足条件的概率就会更小，抽样的问题更加棘手。为了解决这一问题，Korobilis（2020）提出，通过抽样方案生成满足符号约束的矩阵A͂，该方案提出每个样本均被接受，同时使用似然值检验约束的合理性［23］。因此，考虑将因子模型的基本思想应用于VAR估计过程：一个由n个内生变量组成的系统受到一系列冲击。为了实现这一思想，将式（1）中VAR扰动项简化形式分解为如下静态因子形式：

其中：Λ是(n×r)的因子载荷矩阵；ft是包含汇率冲击等(r×1)因子（冲击）向量；vt是(n×1)的特定扰动向量。假设n较大且r

协方差矩阵Ω的因子模型分解表明，只要Σ为对角线矩阵，可以通过对Λ施加所需符号约束实现识别冲击。为此，考虑该模型的降阶结构VAR形式，将式（1）和式（2）所隐含的降阶VAR模型与Λ的广义逆相乘得到：

在上式中，结构VAR矩阵A1等价于广义逆(Λ′Λ)-1Λ′，在观测Λ之前，先假定该参数的一致估计存在。鉴于精确因子模型中vt不相关，对于每个t和n→∞，有(Λ′Λ)-1Λ′vt→0使该项渐近值可忽略。因此，在结构VAR式（6）中的ft可看作结构VAR扰动项在低维空间IRr中的投影。

（二）模型估计

本文的模型估计可分为两步：

第一步，结构冲击识别。关于结构冲击识别需要处理两个问题：一是识别的冲击数量限制问题。根据Anderson和Rubin（1956）的结论可知，模型中有n(n+1)/2个自由参数，而式（3）中的因子分解有nr+n个自由参数［24］。因此，估计的第一个条件是n(n+1)/2≥nr+n或r≤(n-1)2，该条件意味着在9个内生变量模型中可以得出4个合理因子，而对Λ施加任何零约束或符号约束在很大程度上能提高因子数量的上限。二是同时识别Λ和ft的问题。由于这两个矩阵都是潜在的，估计可以旋转成任意r×r正交矩阵的可观测等价解。因子VAR模型中因子变量即为结构冲击，设其后验值为N(0r,Ir)，在Λ还具有附加符号或零约束的假设下识别出结构冲击。然而，即使在没有足够的符号约束来识别因子的情况下，模型仍然可以完全识别共同分量Λft以及式（3）的分解。换言之，即使结构冲击没有完全识别（只要结构冲击是不相关的，并且归一化使方差等于1），也能够对嵌入所需符号约束的分解进行抽样。

第二步，抽样和参数估计。关于模型估计用到的先验分布及抽样信息见表1所列。其中：Φi是Φ的第i行；σi2是矩阵Σ的第i个对角元；δ0(Λij)是Λij在0处的Dirac函数（即所有质量都集中在0处的点质量函数）表示先验协方差矩阵的第j个对角元素；表示在正实数IR+集合上支持的半Cauchy分布。本文参照Korobilis（2020）的抽样技术和估计方法，对高维模型进行估计，其核心算法的主要难点在于参数Φ是高维的，且Λ是潜在的但又必须从受约束的正态分布中抽样［23］。具体来看：①由于因子VAR包含具有对角协方差矩阵的扰动项，Φ参数可以通过逐步抽样获得（Baumeister和Hamilton，2015）。用k个参数对n个独立的单变量自回归进行估计［25］，然后，对正态分布使用有效的抽样器，以保证抽样有效。当Φ的维数在n和p中多项式增加时，计算不是唯一的问题，正则化也成为统计推理的一个重要方面。②参数Λ必须从一个多变量截尾正态分布中抽样，鉴于缺少Λ的先验信息，文中其余部分令这是载荷矩阵参数的一个非信息选择。③ft的先验值由识别约束确定，Σ被整合为非参考值，对于任意i，有ρi=1和κi=0.1。

表1 模型参数的先验信息

FSR-BVAR模型中符号约束方法的主要特点是，冲击识别不是基于短期或长期的零约束，而是基于对模型中变量的影响方向。所施加的符号约束来自既有文献的经验结果或者相关的经济理论，在帮助模型参数识别的同时，弥补了VAR模型不具备理论基础的缺陷，且符号约束的脉冲响应函数是从众多随机产生的脉冲响应函数中选择出来的，使得结果更加稳健。此外，对于有待识别且冲击方向不确定的扰动项，可以不对其施加符号约束，以有效降低因施加约束条件过于严格而造成的模型估计偏误。

三、基于FSR-BVAR模型的实证分析

随着人民币汇率形成机制向市场化转变，人民币汇率弹性逐渐扩大，预期因素在汇率的宏观经济调控中影响作用越来越重要。汇率预期驱动套利活动、持续汇率升值（贬值）预期可能引发的热钱流动给国家经济带来严重冲击，而汇率预期的反复变化还会引发国际跨境资本的无序流动，增加危机爆发的概率，可见合理地引导汇率预期对宏观经济的影响非常重要。为此，本文基于符号约束因子贝叶斯向量自回归（FSR-BVAR）模型，探讨汇率预期引导下宏观经济调控效应。

（一）变量选取与处理

本文样本区间为1999年第4季度（Q4）到2020年第3季度（Q3），选择变量为：关于经济增长变量用GDP实际值季度数据作为替代变量，以1999年为基期进行CPI指数平减；物价水平选取居民消费价格指数季度值作为替代变量，并转换为以1999年为基期的CPI指数；货币供给量选择我国M2衡量，以每个季末值作为当季值；利率变量用银行间7天内同业拆借加权平均利率衡量；实际汇率选择IMF公布的人民币实际有效汇率指数，并用间接标价法，即人民币实际有效汇率指数增加表示本币增值；由于人民币NDF交易市场较活跃，对汇率走势影响较大，因此采用离岸市场中人民币对美元的一年期无本金交割协议价（NDF）作为汇率预期变量，以每季度季末的汇率值为当季值，数据来源于万德数据库；国际收支项目通常分为经常项目和资本与金融项目，其中，经常项目用经常账户差额作为替代变量，资本与金融项目利用资本与金融账户差额作为替代变量；就业变量选择我国城镇失业人数作为衡量指标。为消除可能产生的异方差现象，除了用比率衡量变量指标以外，对所有变量做自然对数化处理。数据进行季节调整，除单独说明外，所有数据均来源中经网。

关于模型中符号约束的设定，见表2所列。文中符号约束设定的理论依据为开放经济下AD-AS模型，同时供给、需求、货币和汇率冲击的识别参考Farrant和Peersman（2006）［26］以及De和Sun（2020）［27］的符号约束。关于汇率预期冲击的识别，根据开放经济下总需求和总供给理论模型，得出汇率预期对产出、物价水平以及就业的冲击方向，进而确定符号约束。

表2 符号约束条件

表2中实际汇率正向冲击表示实际汇率升值，汇率预期正向冲击表明汇率预期贬值。由于需求冲击增加了货币的需求量，引起汇率升值且利率水平提高，会吸引更多的外商投资，造成资本账户顺差扩大、经常项目逆差扩大。由购买力平价理论可知，扩张型货币政策冲击助推了人民币汇率贬值，引发经常账户顺差增加和资本与金融账户逆差扩大。根据马歇尔—勒纳条件可知，实际汇率升值会导致出口降低、进口增加，进而造成经常项目逆差，同时吸引更多的资本流入，造成资本与金融项目顺差扩大。根据市场均衡条件下的开放经济AD-AS模型，可以得出产出、通货膨胀以及就业与汇率预期的均衡关系，当汇率预期正冲击即预期未来出现贬值趋势时，意味着国外进口投入品的成本增加，使得国内物价水平上升和劳动投入边际产出下降，而物价水平的上升会导致利率增加，劳动投入边际产出下降会造成实际产出和就业人数减少。此外，汇率预期贬值会导致资本外流和外商直接投资下降，造成资本账户逆差、实际汇率贬值，企业为避免未来本币贬值造成的利益损失，会增加当前进口或延缓出口，导致经常账户逆差。

（二）预期和未预期下汇率的经济效应

为检验实际汇率和汇率预期对宏观经济的调控效果，本文以1999Q4—2020Q3作为观测区间，分别给出模型系统中未考虑汇率预期和考虑汇率预期两种情况下经济基本面的脉冲响应图，如图1—图3所示。

图1给出了不含汇率预期的模型估计，一单位实际汇率正向冲击后导致各宏观经济变量的波动情况。结果表明，实际汇率升值冲击发生后，产出、价格水平、利率以及经常账户呈现下降趋势，资本账户和失业人数呈现上升趋势，与相关经济理论吻合。产出、价格水平、经常账户、资本账户以及失业人数对汇率冲击响应幅度均随着时间变化不断减小，最后逐渐恢复到稳态，其中，产出下降0.002 9个单位，价格水平下降0.001 2个单位，经常账户下降0.180 6个单位，资本账户上升0.356 6个单位，国际收支上升0.176 0个单位，失业人数上升0.003 2个单位。从波动周期来看，产出、价格水平以及失业人数对实际汇率冲击的响应周期较长，大约在20个季度之后回归到稳态，而经常账户以及资本账户对实际汇率冲击响应在10个季度之后回归到稳态，说明国际收支对实际汇率冲击的响应周期较短。因此，实际汇率冲击对宏观经济层面的影响不存在长期效应。具体而言，汇率冲击主要通过进出口途径影响产出，汇率升值降低出口，进而造成产出下降。汇率升值冲击导致物价下降，主要体现在两个方面：一方面是替代机制，本币汇率升值使得进口品价格降低，国内消费者将用进口品替代国内近似产品，使国内需求下降，从而带动国内一般物价水平下跌；另一方面是生产成本机制，本币升值带动生产投入的进口原材料价格下跌，使本国出口加工企业或者大量依靠进口投入品的企业生产成本下降，从而导致一般物价水平下跌。就国际收支方面而言，实际汇率升值冲击后，通过贸易收支渠道会造成出口降低、进口上升，进而导致经常账户逆差；通过资本流动渠道增加外商资本流入，会造成资本账户顺差。汇率升值冲击造成失业人数增加，主要原因在于汇率波动通过贸易收支渠道对就业产生影响，汇率升值导致出口降低、产出降低以及失业增加。

图1 不含汇率预期的实际汇率冲击

图2给出了汇率预期引入模型后，实际汇率对宏观经济调控的有效性。引入汇率预期后，宏观经济基本面对汇率升值冲击的响应在方向上没有发生变化，仅在响应幅度上发生了一定变化，与实际经济理论相吻合。一单位实际汇率升值冲击发生后，产出会下降0.002 9个单位，价格水平下降0.001 4个单位，经常账户下降0.200 5个单位，资本账户上升0.283 2个单位，国际收支上升0.082 7个单位，失业人数上升0.005 1个单位。从波动周期来看，价格水平和失业人数对实际汇率冲击的响应周期较长，大约在25个季度之后回归到稳态，而产出、经常账户以及资本账户对实际汇率冲击响应在10个季度左右回归到稳态。与未引入汇率预期的模型估计结果相比，经济增长引入汇率预期后，实际汇率对产出的影响程度并没有变化，且波动周期缩短，这说明通过汇率预期引导，没有提升实际汇率对经济增长的调控效应；就物价水平而言，引入汇率预期后，汇率升值会加大物价水平降低的程度，表明通过汇率预期引导实际汇率波动对物价水平的影响程度增强，但发挥作用的周期长度没有明显改变；就国际收支而言，经常账户引入汇率预期后，实际汇率升值冲击造成经常账户逆差幅度增大，而资本账户顺差幅度减小，表明通过汇率预期引导，实际汇率对经常账户的影响程度增强，对资本账户的影响程度变弱，而从整体看，引入汇率预期变量后，实际汇率对国际收支影响程度减弱；就业引入汇率预期后，实际汇率升值会引起失业人数增加，说明汇率预期引导增强了实际汇率对就业水平的调控效应。综上所述，引入汇率预期后，汇率对稳定物价水平和促进就业的调控效果增强，对平衡国际收支方面的调控效果减弱，对经济增长的调控效果无变化。

图2 引入汇率预期的实际汇率冲击

图3给出了汇率预期引入模型后，经济基本面对汇率预期冲击的脉冲响应。结果表明，一单位汇率预期贬值冲击发生后，产出下降0.003 8个单位，而后逐渐回升，第25个季度恢复到最初的水平，其主要原因是，当汇率具有贬值预期时，企业为了避免进一步贬值造成的负面影响，会扩大进口或者延迟出口，从而造成产出下降；物价水平在短期内对汇率预期冲击的响应为正向，上升了0.001 1个单位，但在第3个季度响应方向转为负，最后逐渐恢复到最初的水平；汇率预期贬值，经常账户下降0.238 2个单位，随后迅速回升到最初水平，资本账户下降0.193 0个单位，在第2个季度转为上升，随后逐渐回落，在第10个季度的影响效应恢复到初始水平；当汇率预期贬值时，失业人数上升0.002 0个单位，在长期内恢复到稳态。与经济基本面对实际汇率冲击的脉冲响应结果相比，在经济增长方面，汇率预期冲击引起经济增长波动程度更大，且影响周期更长，说明与实际汇率波动相比，利用汇率的预期引导对刺激经济增长更有效；在物价水平方面，汇率预期冲击引起物价水平波动幅度比实际汇率冲击更小，表明引入汇率预期后，实际汇率波动对物价水平的调控将更有效；在国际收支方面，汇率预期冲击引起经常账户和资本账户下降，使得国际收支账户波动的幅度相较于实际汇率冲击更大，这说明利用汇率预期引导调控国际收支平衡更有效；在就业方面，汇率预期冲击对失业人数的影响程度小于实际汇率冲击，表明引入汇率预期后，实际汇率波动对就业的促进效应更有效。

图3 汇率预期冲击

综合上述三种情况下的脉冲响应，选择宏观经济变量对冲击的反应方向、响应极值及持续时期作为综合衡量指标，对三种脉冲响应进行比较，分析其差异性，具体见表3所列。

表3 不同冲击的经济效应对比

由表3可以看出，引入汇率预期没有改变实际汇率对宏观经济变量的影响方向，主要改变了部分脉冲响应值及响应持续时期。就产出而言，汇率预期的正向冲击引起产出的波动幅度最大，且持续时期最长，说明汇率预期对经济增长调控更有效；从价格水平来看，在汇率预期引导下，实际汇率正向冲击引起价格水平的波动程度较大，且持续时期较长，说明当存在汇率预期引导时，实际汇率波动对物价水平调控更有效；就国际收支而言，汇率预期正向冲击引起国际收支波动幅度较大，说明汇率预期对国际收支调节更有效；从就业方面来看，汇率预期引导下的实际汇率正向冲击引起失业水平波动程度较大，且持续时期较长，表明引入汇率预期后，实际汇率波动对就业的调控更有效。综上所述，在宏观调控过程中加入汇率预期引导至关重要，在刺激经济增长和平衡国际收支方面，通过汇率预期引导更有效果，在稳定物价水平和促进就业方面，通过汇率预期引导并利用实际汇率调控更有效。

（三）汇改前后预期引导下汇率宏观经济效应对比分析

为了考察2005年人民币汇率形成机制改革以来，预期引导下汇率宏观经济效应的变化趋势，本文进一步对比分析了1999Q4—2005Q2和2005Q3—2020Q3期间实际汇率和汇率预期的宏观经济效应，结果如图4和图5所示。

图5 分时段汇率预期冲击

图4给出了预期引导下实际汇率在不同时段对经济变量的影响效应。由图4可知，两个时间段内各经济变量对实际汇率冲击的响应走势大体一致。与人民币汇率形成机制改革之前相比（1999Q4—2005Q2），在产出方面，汇率改革之后（2005Q3—2020Q3），一单位实际汇率正向冲击会引起较大的产出波动，冲击持续周期无较大变化，说明汇率形成机制改革后，汇率预期引导下的实际汇率对产出的影响效应增强；在价格水平方面，2005Q3—2020Q3期间，一单位实际汇率正向冲击引起价格水平下降程度较大，且冲击持续周期较长，说明汇率形成机制改革后，汇率预期引导下的实际汇率对价格水平的调控效果增强；在国际收支方面，2005Q3—2020Q3期间，一单位实际汇率正向冲击引起经常账户和资本账户的波动程度较大，且冲击持续周期较长，说明汇率形成机制改革后，汇率预期引导下的实际汇率对国际收支的影响效应增强；在就业方面，2005Q3—2020Q3期间，一单位实际汇率正向冲击引起失业波动幅度较小，且冲击持续周期较短，说明汇率形成机制改革后，汇率预期引导下的实际汇率对失业人数的影响效应减弱。综上所述，人民币汇率形成机制改革后，汇率预期引导下的实际汇率对产出、价格水平和国际收支调控效果增强，说明在有管理的汇率浮动制度下，汇率在经济波动中发挥了稳定器作用。而在汇改后，汇率预期引导下实际汇率冲击引起失业人数的波动减小，其原因可能是随着经济结构的调整和城市化进程的加快，我国结构性失业更为严重，因此，失业率对汇率冲击的敏感度降低。

图4 分时段实际汇率冲击

由图5可知，两个时间段内各经济变量对汇率预期冲击的响应趋势大体一致。产出对汇率预期冲击响应两个时期内均表现为负向，在2005Q3—2020Q3期间，一单位汇率预期正向冲击引起即期产出波动较大，冲击持续周期较短，说明汇率形成机制改革后，汇率预期冲击对产出的影响效应减弱；在价格水平方面，一单位汇率预期正向冲击在2005Q3—2020Q3期间引起价格水平波动幅度较小，且冲击持续周期较短，说明汇率形成机制改革后，汇率预期引导对价格水平调控效果减弱；就国际收支而言，一单位汇率预期正向冲击在2005Q3—2020Q3期间引起经常账户和资本账户的波动程度较大，且冲击持续周期较长，说明汇率形成机制改革后，汇率预期对国际收支的影响效应增强；在就业方面，一单位汇率预期冲击在1999Q4—2005Q2期间引起失业人数正向波动，随后转为负向变动，且持续周期较长，在2005Q3—2020Q3期间引起失业人数正向波动，但波动程度较小，且持续周期较短，说明汇率形成机制改革后，汇率预期对失业人数的影响效应减弱。综上可知，人民币汇率形成机制改革后，汇率预期对产出、价格水平和就业水平的调控效果变弱，对国际收支的调控效果变强。究其原因为，汇改后我国汇率制度从固定汇率制度过渡到有管理的浮动汇率制度，在汇率波动性增强的环境下，产出、价格水平、就业水平等受到其他因素的影响，在一定程度上削弱了汇率预期的调控效果。而国际收支平衡调节主要源于汇率波动，在汇率弹性较大的情况下，汇率预期引导对国际收支调控发挥了更大的影响作用。除此之外，在固定汇率制度下汇率传导机制存在阻滞，导致汇率预期引导对国际收支调节效应减弱。

四、结论与建议

本文基于1999年第4季度到2020年第3季度的数据，利用带符号约束的因子贝叶斯向量自回归模型（FSR-BVAR），检验了预期引导下汇率对宏观经济目标的调控效果，研究了引入汇率预期后实际汇率波动对宏观经济目标影响效应的变化，对比分析了实际汇率波动和汇率预期对宏观经济目标的影响效应。研究结果发现：①汇率预期引导对宏观经济政策目标均具有显著的影响效应，且汇率预期升值会促进经济增长、降低物价水平、促进国际收支顺差和提高就业水平；②汇率预期的引导使实际汇率对稳定物价水平和促进就业的调控效果增强，对平衡国际收支方面的调控效果减弱，对经济增长的调控效果无明显变化；③引入汇率预期后，在刺激经济增长和平衡国际收支方面，汇率预期引导比实际汇率冲击的影响效应更强，而在稳定物价和促进就业方面，实际汇率波动比汇率预期引导的影响效应更强；④人民币汇率形成机制改革后，汇率对经济波动起到稳定作用，汇率预期引导下的实际汇率冲击对经济增长、价格水平和国际收支的调控能力有所提高，对就业水平调控效果减弱，而汇率预期对经济增长、价格水平及就业水平调控效果减弱，对国际收支调控效果增强。

随着汇率市场化改革持续推进，人民币汇率市场水平显著提高，汇率弹性不断提高，人民银行已退出常态化汇率干预，人民币汇率在宏观经济调控方面发挥着重要的自动调节作用。但在当前国内外经济金融形势复杂多变的环境中，人民银行仍需时刻保持底线思维，实施适当的汇率调控措施及合理的预期引导，促进宏观经济目标的实现。通过上述结论可知，汇率升值预期在宏观经济调控过程中起到了引导作用，汇率预期引导有助于实现经济目标。为了充分发挥人民币升值预期对我国经济的积极影响，本文提出以下政策建议：①进一步完善汇率形成机制，推动汇率市场化进程，发挥汇率稳定器作用。人民币汇率形成机制改革使得汇率弹性增强，能够更好地发挥汇率在宏观经济中的稳定作用。②引导汇率预期的同时依靠政策调控汇率波动，以实际汇率波动为主、预期引导为辅，两者相互协调，达到稳定物价水平和促进就业的经济目标；充分运用利率政策，让利率变化更为灵活，以有效引导人民币汇率预期浮动，并通过更有效的汇率预期引导，加快贸易渠道和资本流动渠道的传导速度和灵活度，以达到调控经济增长和平衡国际收支的目标。③在引导汇率预期的同时，加强对国际资本流动的监管，抑制短期投机性资金的流入，防止持续性汇率贬值预期，造成资本大量外流。此外，汇率预期引导的有效实现，既依赖于央行宏观调控的能力，更需要以相关的制度条件为基础，在汇率政策实施之前，提高政策透明度，与市场保持良好的沟通，促使市场主体形成理性预期。

本文利用符号约束对结构冲击进行识别，探究了预期引导下汇率的宏观经济效应，而特殊事件的时点冲击或不同提前期的预期引导冲击所产生的宏观经济效应差异值得进一步探讨。