金融危机中利率互换估值与财务管理启示

杨滨如 谢雨杉

摘要：本文研究了2008 年国际金融危机期间进行的利率互换， 并基于财务管理视角对当前新型冠状病毒肺炎对全球经济造成巨大影响的经济形势进行了进一步分析。

关键词：金融危机;利率;互换估值;财务管理

一、利率互换概述

1.金融危机背景

2007 年，美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融申请破产保护，次贷危机爆发;2008 年 9 月，美国雷曼兄弟公司申请破产保护，次贷危机引发全球金融危机。英国《经济学家》杂志评价，金融危机导致美国经济倒退十年。2008 年 7 月-2009 年 3 月，美国 GDP 甚至面临着“负增长”。

2.利率互换协议概述

2009 年 6 月 10 日，A公司向B银行作为协调安排行的银行团申请 5000 万美元贷款授信。2010 年 4 月 23 日，基于A公司与B银行的美元借款协议，A公司与B银行签订了利率掉期协议，名义本金为美元 5000 万美元，到期日为 2012 年 6 月 11 日，A公司支付 3.9% 的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮动利率。

二、利用债券组合对利率互换定价

1.利率掉期协议分解

A公司与B银行之间的利率掉期协议名义本金为美元 5000 万美元，A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮动利率。上述交易可以视为两个债券的组合。虽然利率互换不涉及本金交割，為了应用债券组合分析，假设在合约到期日A公司支付 5000 万美元名义本金，B银行也支付 5000 万美元名义本金。利率互换分解成A公司按照 Libor+2.5%的浮动利率借给B银行 5000 万美元，B银行按照 3.9%的固定利率借给A公司 5000 万美元。为了进行债券组合分析，可以进一步的视利率交换为B银行向A公司购买了一份5000 万美元的浮动利率债券，浮动利率为 Libor+2.5%;A公司向B银行购买一份 5000 万美元的固定利率债券，固定利率为 3.9%。

2.现金流量分析与定价

下面对利率掉期协议进行现金流量分析。协议到期日为 2012 年 6 月 11 日。为了便于进行现金流量分析，假设 Libor 是六个月期美元Libor， 利率掉期协议于 2010 年 6 月 11 日生效，利息每半年支付一次。表为建立在已知条件与假设条件基础上对利率互换中A公司的现金流估计。A公司支付的固定利息始终高于收取的浮动利息，即A公司始终净支付利息。

以下利率互换定价计算过程中使用了 2010 年 6 月-2012 年 6 月的六个月期美元Libor 数据。由于A公司在 20101 年 4 月签订利率掉期协议时不可能知道协议期间美元 Libor 的具体数值，进行利率互换定价的目的是对A公司的利率风险管理决策进行事后评估而非事前预测。以 2010 年 12 月 11 日为例进行定价，此时互换还有 1.5 年到期。

C=97.5 万美元

K*=11.5 万美元

解得，Pfix=5235.30 万美元Pfl=5001.49 万美元

Pswap=Pfl-Pfix=-233.81 万美元

年 12 月，该利率掉期协议对A公司价值为负。

三、利率互换分析与评价

1.利率互换结果

根据表 1 对A公司利率互换协议的数据分析，A公司与B银行签订的名义本金 5000 万美元的利率互换协议，A公司支付的固定利率（3.9%）始终远高于收取的浮动利率（LIBOR+2.5%）。其中，与B银行的利率互换浮动利率低于固定利率约 1%。在这笔利率互换交易中，A公司每季度都在净支付利率互换利息。

2.利率互换评价

A公司在 2010 年与B银行签订的利率掉期协议面临着严重的亏损，并没有充分利用公司在固定利率市场的优势，达到降低利率风险、降低融资成本的目的。

2010 年 3 月三年期 LIBOR 平均值为 0.2684%，2010 年 4 月所签署的利率掉期协规定A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮动利率。只有当美元 Libor 高于 1.4%时，A公司在这次利率互换中才能净收入利息。在美国金融危机期间，美元 Libor 暴跌。2009 年 5 月后，六个月期美元 Libor 始终低于 1.4%;2019 年 10 月后， 美元 Libor 长期处于低于 0.6%的水平。根据利率掉期协议签署前的历史数据，A公司支付的固定利率明显偏高。

3.亏损原因分析

A公司与B银行于 2010 年 4 月签订利率掉期协议。此时世界经济仍处于全球金融危机的影响下，但在美国第一轮量化宽松货币政策的作用下，美国经济并没有出现“自由落体般”的大幅下滑。2009 年 3 月，美国 GDP 开始增长。大胆推测，A公司在签订利率掉期协议时，可能对金融危机过于乐观。然而，2010 年 11 月 3 日美联储推出第二轮量化宽松货币政策政策内容包括维持 0～0.25%的现行联邦基金利率不变。

四、疫情冲击下财务管理的启示

1.疫情期间美元 Libor 走势

2020 年 3 月，为了减小疫情对经济的影响，美联储将利率降至基本为零，并启动了 7000 亿美元的大规模量化宽松计划。圣路易斯联储经济学家 YiWen 认为，负利率可能是美国经济复苏的必须。以三个月期美元 Libor 为例，疫情期间美元 Libor 持续下跌，2020 年 5 月 28 日已经跌至 0.34。

2.财务管理启示

2020 年 1 月，新型冠状病毒肺炎疫情爆发。在世界经济增长乏力的背景下，预计 2020 年新冠疫情爆发并在全球蔓延，与全球贸易紧张局势产生叠加影响，对世界经济的增长造成进一步拖累。

面对疫情带来的经济冲击，美联储选择了量化宽松的货币政策，这与 2008 年金融危机中的政策十分相似。当前美国新型冠状病毒肺炎患者不断增加，形势并不乐观; 同时由于缺少有效的药物，疫情带来的危机持续时间可能较长。企业在进行名义本金为美元的利率互换时需要保持谨慎，不易过于乐观地预测经济走势。

参考文献：

[1]姚长辉《固定收益证券定价与利率风险管理》[M].北京：北京大学出版社，2013：189-190

[2]李霞，赵小辉，傅培瑜，任佳宁.2020 年新冠疫情对世界和中国宏观经济的影响.当代石油石化，2020，28（3）：9-13.