资本市场开放对企业债务违约风险的影响研究——基于 “陆港通”样本的双重差分分析

钱金娥 俞毛毛中南财经政法大学金融学院武汉 430070 江西社会科学院经济研究所南昌 330077

引 言

近年来，随着中国经济结构调整和供给侧结构性改革的不断推进，我国经济结构更为合理，但与此同时，经济下行风险的加大也导致了企业违约问题不断出现。2014年3月，“超日债”违约事件发生之后，我国债券违约事件不断增加，同时从银监会公布的数据来看，商业银行不良贷款率亦有所增加，从2012年年底的0.95%增加至2019年的1.96%。债务违约风险的增加，会提升企业经营的不确定性，同时存在传染效应，导致系统性金融风险增加，不利于国民经济的整体发展和金融体系的稳定。如何在促进企业绩效提升的同时，通过市场化方式与手段化解企业违约困境，同时通过事前外部监督机制的发挥和定价机制的完善，解决企业代理问题导致的违约风险激增，是各方关注的重点。

2014年 “沪港通”正式启动，2016年 “深港通”正式启动，二者又在2018年大幅扩容，加快了资本市场开放的步伐。截至2020年11月，中国香港和海外投资者通过沪深股通持有的内地股票总额由2014年底的865亿元增至2.1万亿元，中国香港投资者通过陆港通渠道进入内地资本市场的热情逐年增加。“沪港通”与 “深港通”（以下合并简称“陆港通”）制度的出台，是我国资本市场对外开放的重要里程碑，通过两岸资本市场的双向开放，“陆港通”不仅提升了我国资本市场的吸引力，完善了我国资本市场投资者结构，更对推动人民币国际化起到了重要的作用。在 “陆港通”开通之前，大多国外与非内地个人与机构投资者只能通过QFII（合格境外机构投资者）与RQFII（人民币合格境外机构投资者）投资内地市场，内地资本市场相对封闭，同时我国对于QFII投资内地上市公司的比例有所限制，内地上市公司经营受资本账户开放冲击有限，影响多局限在出口汇率波动、国家宏观政策冲击等方面。 “陆港通”的开通为本文研究提供了天然的自然实验平台，在以往宏观研究为主的主题上能够进行资本账户开放对不同企业影响的区分与研究。

资本市场开放是衡量一国经济发展程度的重要指标，也是推动金融体系改革，促进资本市场健康发展的重要动力。然而在新兴经济体资本市场开放的过程中，有些国家享受了资本开放带来的经济增长，但也有国家出现了局部货币危机，资本市场开放对实体企业经营产生的影响问题，社会各方存在争议。现有文献已从实体效应角度分析了资本市场开放对实体经济产生的积极作用。资本市场开放能够通过融资约束的缓解、定价机制的提升，解决企业与股东、贷款方之间的信息不对称问题，进而提升研发效率和研发投资水平，具有明显的增长效应。然而，对于企业违约风险来说，资本市场开放会通过外部监督机制的发挥和定价机制的优化功能促进企业融资能力提升；也可能会造成股价波动加剧和预期逆转时资本外逃等问题，同时还会对企业经营和资金筹措能力产生负面冲击。上述背景下，本文主要解决的问题包括：资本市场开放政策的出台能否有效缓解企业违约风险？是通过实体融资渠道，还是流动性渠道对企业违约风险产生影响？

本文的边际贡献包括：（1）现有文献多从企业自身财务状况、治理状况等角度探讨财务困境问题，鲜有文献从市场机制入手，分析金融市场开放带来的各类实体促进效应，对企业违约风险化解是否会产生积极的作用。本文引入资本市场开放这一事件作为外生冲击，分析 “陆港通”政策的引入是否能够有效缓解企业违约风险；（2）现有文献对于资本市场开放的实体效应多集中在信息机制、会计稳健性等财务特征方面，鲜有文献从资本市场开放对违约风险影响入手，分析资本市场开放的实体效应。本文通过多期DID分析，指出了资本市场开放能够通过经营状况的优化和信息披露机制的完善两种方式，缓解企业违约风险，同时丰富了现有文献对于资本市场开放与违约风险化解途径关联的研究（张庆君和白文娟，2020）［1］，进一步从实体途径上指出了资本市场开放带来的积极作用；（3）现有文献大多认为，资本市场开放能够通过信息机制的优化，解决企业与投资者之间的信息不对称问题，通过定价机制的完善更好为企业经营决策提供有用信息，通过外部监督机制提升投资效率。如钟覃琳和陆正飞（2018）［2］针对资本市场开放对股价信息含量的提升作用分析，但鲜有文献从债务违约视角出发，分析资本市场开放是否能够通过代理问题的解决、资源配置的引导等功能，降低违约风险。本文进一步对上述问题进行了分析，并且通过引入 “陆港通”外生冲击政策，分析了资本市场开放如何通过信息机制的优化，促进资源配置有效性提升，进而降低违约风险发生的可能性。

1 文献综述及假设提出

1.1 文献综述

（1）债务违约影响因素相关文献

现有文献主要从宏观与微观两个视角，对违约风险产生动因进行分析。宏观上，更多学者从宏观经济波动和利率指标等入手，对外部环境与公司债违约风险二者之间的关联性进行分析（David，2008；Tang 和 Yan，2006）［3，4］；郭晔等（2016）［5］从货币政策中的非预期货币政策与债券信用利差之间的关联入手，分析得出非预期货币政策对债券信用利差影响更为明显。

微观上，也有部分文献从微观视角入手，分析了企业违约风险的影响因素。企业偿债能力的下降、财务杠杆的提升，是公司债违约的主要动因之一。解文增和王安兴（2014）［6］认为，资产负债率等因素与公司的债券信用利差显著正相关；王安兴等（2012）［7］认为，企业资产负债率的提升，会导致发行债务信用利差下降；同样有文献从管理层过度自信、代理问题、企业盲目扩张等视角，分析了企业陷入财务困境的原因。姜付秀等（2009）［8］认为，管理层过度自信是盲目扩张的动因之一，同时从行为金融视角来看，管理层过度自信导致的盲目扩张，会加剧企业陷入财务风险的可能性。邓路等（2020）［9］认为，金融化蓄水池效应的发挥能够提升会计稳健性水平，进而降低企业违约风险的可能性，过度宽松的货币政策又会削弱金融化对违约风险的抑制作用。

（2）资本市场开放的实体效应

资本市场对企业经营行为存在积极作用，能够通过外部监督机制的发挥，抑制企业低效率投资行为，进而提升TFP水平。资本市场开放可以优化公司治理结构（Aggarwal等，2011）［10］，提高投资水平与绩效，并促进资源有效的配置（Mitton，2006；Eichengreen 等，2011）［11-12］，国内金融自由化提高了投资分配的效率。Rajan和Zingales（1998）［13］研究发现，通过金融开放，能够提升企业治理和政府监管能力，促进企业生产率提升。Luong等（2016）［14］认为，引入外部投资者能够更好地监督约束公司经营行为，提升资本运营效率。马妍妍等（2019）［15］认为，资本市场开放能够通过融资约束缓解、“出口-生产率悖论”解决等方式，促进企业创新投入强度增加。Moshirian等（2020）［16］从全球视角分析认为，公司治理机制的优化以及信息分享渠道的畅通，同样是资本市场开放对研发活动产生正向影响的渠道。庄明明和梁权熙（2021）［17］认为，境外机构投资者的不断引入，会通过公司治理机制的优化和信息机制，促进企业投资效率的提升。

同时，也有文献从信息机制讨论了资本市场开放对企业起到的积极作用。钟覃琳和陆正飞（2018）［2］认为，资本市场开放有利于提升股价信息含量，降低股价同步性水平，提升市场资源配置效率；郭阳生等（2018）［18］认为，资本市场开放会提升分析师关注数量和预测精准程度，同时又会通过信息机制提升企业价值。庞家任等（2020）［19］认为，资本市场开放能够通过信息渠道和竞争渠道两方面，降低企业股权融资成本；唐逸舟等（2020）［20］认为，资本市场开放能够通过股价信息含量的提升，降低企业债务融资成本；唐建新等（2021）［21］认为，资本市场开放能够通过激励机制的发挥，促进企业资源信息披露。

（3） 文献评述

总体来说，现有文献从宏观与微观两个视角，对企业违约风险成因进行分析，宏观分析包括信用利差、通胀水平、非预期货币政策等因素，而微观上多从企业经营风险、管理层代理动机、偿债能力等方面，分析违约风险可能的成因与后果。然而鲜有文献从金融开放等政策视角，分析外部政策对企业违约风险的影响。

同时，从现有文献研究能够看出，资本市场开放能够通过信息机制，促进企业股价信息含量提升，进一步完善市场晴雨表作用的发挥，进而促使企业非效率投资降低，推动企业更多着眼于研发投资，促进资源的有效配置。然而鲜有文献从债务违约角度，分析信息不对称条件下资本市场开放的实体效应。

1.2 假设提出

（1）资本市场开放与企业债务违约风险

资本市场开放能够对企业经营产生积极作用。资本市场定价机制的完善能够解决信息不对称下违约风险发生的可能。有效市场假说认为，价格能反映出企业所有信息，而资本市场开放会为我国股票市场带来更多境外机构投资者和成熟投资者，能够有效提升股市定价机制的引导作用，使得股市为企业经营提供更多的有用信息。该类投资者投资观念更为理性，同时又有较强的信息分析能力，通过信息挖掘方式降低企业管理层的代理成本，进而降低信息不对称情况下企业代理问题发生导致的违约风险问题，以及低效率投资问题（Mock等，2005）［22］，使得企业更多追求长期价值的实现；另外，资本市场开放又会促进企业研发能力的提升，缓解融资约束，进而通过未来良好的发展前景，提升企业自有现金水平，降低企业杠杆率水平和经营陷入困境的可能性，进而降低违约风险。同时，资本市场开放还会通过治理机制，提升企业会计稳健性水平，降低盈余管理等行为发生可能性，进而降低企业利润操纵和管理层过度投资等行为。同时，资本市场开放还能够通过引入更多投资者，实现风险分散功能，上述机制下，资本市场开放能够有效降低企业违约风险。

然而，资本市场开放同样会存在一定的风险加剧可能。我国资本市场虽然规模庞大，但交易机制、定价机制、功能定位仍不完善，股市波动的增加与异常波动问题频发，一旦市场行情发生逆转，会带来资金抽逃、银行信贷萎缩等问题，信息不对称的加剧又会对企业短期运营能力造成负面冲击，进而又会导致企业融资约束对出口的负面影响。资本市场的过度开放，在预期逆转的状况下可能发生外资抽逃现象，进而造成市场流动性和股价波动加剧，对企业融资能力产生负面影响，造成企业投入更多精力稳定股价，同时造成市场信息不对称的加剧，对企业自身投融资行为和投资者心理预期均会产生负面影响。

根据上述分析，本文提出对立性假设1：

假设1a：资本市场开放能够提升企业债务违约风险；

假设1b：资本市场开放能够降低企业债务违约风险。

（2）具体实现机制分析

从经营动因上来看，债务违约同样与企业经营不善、杠杆率过高等存在关联，资本市场开放会通过定价机制与信息机制，促进融资约束的缓解，进而降低企业违约可能性；又会通过增长效应的发挥，促进企业自有资金的提升，进而缓解融资约束，降低违约风险。

除此之外，资本市场开放又会通过盈余质量的改善和信息披露水平的提升，降低投资者和企业管理层之间的信息不对称，进而避免未来股价崩盘风险的发生对企业筹资能力产生的负面影响。资本市场开放能够通过审计质量提升和盈余操纵行为的抑制作用（周冬华等，2018）［23］，对企业长期增长能力和盈余稳定性起到积极作用，使得企业财务质量提升，进而避免由于未来负面信息的集中披露造成的违约风险增加等问题，使得企业能够向市场传递更多的真实信息；另外，资本市场开放还会通过外部监督机制，促进企业信息披露的完善。通过上述内、外部信息机制的共同作用，通过信息披露质量的提升，降低代理问题和信息不对称特征造成的企业违约风险的发生。

根据上述分析，本文提出假设2：

假设2：资本市场开放会通过融资约束降低以及盈余质量的提高等途径，降低企业违约风险。

2 实证设计及数据说明

2.1 主要变量及含义

2.1.1 违约风险指标

本文参照孟庆斌等（2019）［24］的分析方法，以KMV模型为基础，根据Bharath和Shumway（2008）［25］的分析方法，计算企业简化违约概率如下：

（1）假定企业债务市场价值等于账面价值，同时将企业债务D账面价值设定为短期负债与0.5倍的长期负债之和（后文稳健性检验中对长短期负债比例进行调整）。

（2）对企业债务波动率进行估计，将企业债务D波动率设定为0.25倍股权波动率和0.05之和，即：

其中σD表示债务波动率水平，而σE表示企业股权波动率水平。

（3）本文根据前文计算得出的股权与债务波动率水平，通过市值占比进行加权运算，计算出市值加权企业风险水平为：

通过式（2）计算得出企业整体价值总波动率水平，同时假定企业资产的预期回报率等于前一年的回报率水平，即市场预测的无偏性。

进一步地，本文通过Merton DD模型，计算得出简化违约距离为：

同时本文通过标准累计正态分布函数，转化为企业违约概率，违约概率落在0～1之间，概率越大，企业违约风险越高。违约风险计算公式为：

2.1.2 企业资本市场开放指标

本文多期DID分析中，引入“沪港通”与“深港通”政策冲击，作为资本市场开放的外生冲击事件，同时设定若企业当年加入陆港通样本则hgtsample＝1，否则hgtsample＝0。该虚拟变量为DID分析中的主要解释变量。

2.2 数据来源、样本选择与处理

2.2.1 数据来源及样本选择

本文选择2011～2020年A股上市公司样本，进行多期DID分析，初始样本基础上进行如下数据筛选：（1）剔除金融类上市公司样本，该类样本财务报表与一般企业相比存在特殊性；（2）剔除ST、*ST、S等特殊处理样本；（3）剔除相关变量存在缺失的样本；（4）为消除极端值对分析结论的影响，本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理；（5）剔除年度资产负债率大于1的样本，该类样本存在资不抵债问题。通过上述处理过程，本文保留有效样本13751个。

2.2.2 主要变量及含义

本文主要指标及含义如表1所示。

表1 主要变量及含义

2.3 实证设计与分析方法

（1） 多期DID回归

为验证假设1，本文借鉴钟覃琳和陆正飞（2018）［2］的方法，进行资本市场开放对企业影响的多期DID回归分析，若企业在年度当期加入 “陆港通” 样本则hgtsample＝1，否则hgtsample＝0，同时由于回归中加入年度固定效应与个体固定效应，DID分析中的处理组虚拟变量（treat）以及冲击前后识别虚拟变量（post），由于年度与样本个体固定效应项存在共线性被吸收。多期DID回归方程为：

若多期DID回归系数中，β1显著小于0，则说明企业加入 “陆港通”样本，能够显著降低未来一期违约风险。

同时，本文通过时变效应DID分析，以及加入其他政策时变项，进一步对DID分析结论稳健性进行检验。

（2） 机制检验

为验证假设2，本文通过中介效应模型进行检验。

经营机制中的融资约束机制中介效应回归方程为：

若回归系数中，α1显著小于0，同时β1显著大于0、β2显著小于0，则说明企业加入陆港通样本，能够通过降低企业融资约束，进而降低违约风险。

同时，信息披露机制的中介效应检验为：

回归结果中，若β2显著大于0，同时β3显著小于0，说明企业盈余操纵行为会显著抑制资本市场开放对违约风险的降低作用。进一步地，本文将上述检验中介指标替换为企业信息披露水平，进行中介机制检验。

3 实证分析结果

3.1 主要变量描述性统计

本文主要连续变量描述性统计结果如表2所示，样本债务违约风险均值为0.017，标准差为0.025，不同企业债务违约风险存在较大的差异特征；加入“陆港通”样本比例为17.8%，从财务指标来看，企业平均规模为22.41，平均杠杆率水平为47.1%，固定资产占总资产比例均值为22.2%；从治理角度来看，董事会规模均值为1.308，24.5%的企业存在二职合一的状况，前十大股东持股比例均值为56.58%。

表2 主要变量描述性统计

3.2 主回归结果检验

3.2.1 企业加入陆港通样本多期DID分析

为验证假设 1，借鉴钟覃琳和陆正飞（2018）［2］、马妍妍等（2019）［15］研究方法，运用多期DID方法，以 “陆港通”样本政策分批扩容作为外生冲击事件，分析企业加入 “陆港通”样本对违约风险的影响。回归结果如表3所示。

表3 企业加入 “陆港通”样本对违约风险DID分析

从回归结果能够看出：列（1）、（2）中，企业加入 “陆港通”样本，能够有效降低企业未来一期债务违约风险；列（3）、（4）中，企业加入“沪港通”样本，更能有效降低未来一期违约风险，而 “深港通”样本中政策边际效应相对有限。上述分析进一步验证了假设1a成立。

3.2.2 政策时变效应与平行假设检验

DID双重差分模型的应用前提是平行假设成立，即处理组与对照组在外生冲击发生之前，结果变量的差异并不随时间的变化而变化。本文进一步通过引入处理组虚拟变量（treat）与加入样本前后年数的虚拟变量交乘项，进行DID的时变效应分析，分析结果如表4所示。

表4 DID时变政策效应分析

由于 “沪港通”与 “深港通”样本出台时间存在差异，对本文样本结果分析造成一定影响，本文对上证样本与深证样本分别进行时变效应检验。从表4列（1）、 （2）能够看出，企业加入“陆港通”样本之前的大多年份中，处理组样本违约风险与对照组样本差异在多数年份中并不明显，而在处理组加入 “陆港通”样本后，样本违约风险显著降低，同时随企业加入 “陆港通”年数的增加，政策边际效应有所减弱。上述分析证明了DID分析的平行假设成立；也证明了政策边际效应存在2～3年的持续性；从表4的列（3）、（4）中分组回归结果能够看出，对于上证样本来说，平行假设及政策时变效应成立，而对深证样本来说，政策效应不明显，原因在于 “深港通”政策边际效应弱于 “沪港通”，同时深证样本为中小板与创业板上市公司，自身业绩存在更大的不确定性，违约风险受到更多因素的干扰。上述分析证明了假设1b成立，即资本市场开放能够显著降低企业债务违约风险。

3.3 机制分析部分

3.3.1 经营机制分析

现有文献表明，资本市场开放能够通过定价机制的优化，促进企业融资能力的提升，降低融资约束与短期资金需求。为对假设2中的经营机制进行验证，本文通过中介效应模型，分析企业加入 “陆港通”样本，是否能够通过融资约束（kz）的缓解和业绩水平（roa）的提升，降低企业违约风险。中介效应回归结果如表5所示。

表5 经营机制下中介效应回归结果

回归结果能够看出：列（1）、（2）中，企业加入 “陆港通”样本能够有效降低融资约束水平，同时又会通过融资约束的缓解，降低未来一期的企业违约风险；列（3）、 （4）中又能够看出，企业加入 “陆港通”样本，能够显著提升自身经营业绩水平，总资产收益率的提升又会进一步通过经营渠道降低企业违约风险。上述分析证明假设2成立，即资本市场开放，能够通过经营机制的优化，降低企业债务违约风险。

3.3.2 信息机制分析

资本市场开放能够通过两方面作用，促进企业信息披露质量的提升。（1）资本市场开放能够通过外部监督机制，抑制企业盈余管理行为，进而降低由于企业盈余操纵导致的财务质量低下和信息不对称问题；（2）资本市场开放又会提升企业信息披露水平和质量，使得投资者获得更多的信息。进一步地，本文对假设2中的信息机制进行中介效应验证。回归结果如表6所示。

表6 信息机制影响分析回归结果

回归结果能够看出：列（1）、（2）中，企业加入 “陆港通”样本，能够通过降低盈余操纵水平，进而降低企业违约风险；列（3）、 （4）中，企业加入 “陆港通”样本，能够通过企业信息质量的提升，降低违约风险。上述分析进一步证明了假设2中信息机制的成立性，即资本市场开放，能够通过抑制企业盈余操纵行为和促进企业信息披露质量的提升，降低企业违约风险。

3.4 稳健性检验

（1）替换违约风险指标

本文参照邓路等（2020）［9］的稳健性检验方法，分别将企业债务违约指标中的长期负债比例设为0.1倍、0.3倍、0.7倍和0.9倍，重新进行DID分析，回归结果如表7所示。

表7 替换违约风险指标的DID稳健性检验

从表7回归结果能够看出，通过替换违约风险指标计算公式中的长、短期信贷比例，分析结论保持稳健。

（2） PSM+DID 分析

进一步地，为避免样本选择偏误问题对本文分析结论影响，本文将企业规模（size）、所有制性质（SOE）、企业总资产收益率水平（roa）、固定资产占比（fxpro）、前十大股东持股比例（top10）作为匹配变量，进行PSM分析。本文参照钟覃琳等（2018）［2］的分析方法，分别采用 1 ∶3 近邻匹配（列2），以及核匹配（列3）两种方式，保留匹配成功样本与权重，并进行DID分析，回归结果如表8所示。

表8 PSM+DID分析回归结果

续 表

从回归结果能够看出，当通过PSM匹配方法去除处理组与对照组样本特征差异，避免由于样本自选择问题对分析结论产生的干扰之后，分析能够得出：企业加入陆港通样本，同样能够显著降低企业违约风险。与前文主回归相比， “陆港通”样本加入的边际效应相近。同时，通过匹配后控制变量解释程度能够看出，保留PSM匹配成功样本后，控制变量对企业违约风险影响显著降低。

4 结论与政策建议

本文运用2011～2020年A股上市公司样本，将 “陆港通”政策的出台作为外生冲击进行多期DID分析检验，并从融资约束、经营业绩改善等企业内部经营渠道，以及盈余质量提升、信息披露质量改善等外部监督渠道，分析了资本市场开放对企业违约风险的作用及方式，最后得出以下结论：（1）资本市场开放能够有效降低企业违约风险，且将违约风险指标计算中长、短期负债比例进行调整后，结论均保持稳健；（2）从经营机制上看，企业加入 “陆港通”样本能够通过融资约束的缓解和自身经营业绩的提升，降低企业违约风险；从信息机制来看，企业加入 “陆港通”样本，又会通过外部监督作用减少盈余操纵行为，并提升自身信息披露质量，进而降低企业违约风险。

根据上述分析结论，本文提出以下政策建议：（1）进一步推进资本市场开放，利用 “陆港通”样本进一步扩容的政策，充分发挥金融开放对实体经济的积极作用，同时有效防范金融开放带来的外资抽逃、市场波动等风险；（2）金融开放的同时，通过财政政策、产业政策的配套支持，进一步提升金融服务实体经济的能力，通过融资约束的缓解和增长效应的提升，降低企业违约风险；（3）通过资本市场开放带来的外部监督机制，减少企业盈余操纵造成的信息不对称加剧和违约风险提升的问题，同时进一步完善企业信息披露制度，通过披露质量的提升减少由于信息不对称造成的违约风险增加问题。