基于经济转型背景下我国资本市场高质量发展研究

许 棣

（广西金融职业技术学院，广西 南宁 530007）

一、引言与文献综述

党的十九大报告提出，我国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，标志着我国经济发展的核心问题由总量转向结构，经济增长由高速增长转向高质量发展。党的十九届五中全会提出“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，以应对新冠肺炎疫情给经济带来的冲击。当前，我国资本市场的发展水平还未适应经济高质量发展的要求，结构性矛盾和深层次问题亟须得到有效解决。在我国经济转型背景下，研究我国资本市场如何与经济新发展战略格局相协调、与经济高质量发展相配合，对实现我国资本市场高质量发展具有现实意义。

我国资本市场在经济高质量发展新形势下具有重要地位。2018年12月召开的中央经济工作会议明确指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，表明资本市场在整个经济金融运行中的重要作用。国内众多学者对资本市场重要性进行研究，方星海（2018）认为，中国资本市场已经发展成为全球市值第二的市场，为我国经济发展和转型提供重要支撑。杨宗儒（2020）认为资本市场作为金融市场的重要组成部分，在服务经济发展建设中大有可为。尚福林（2021）认为，经济转型与金融市场结构、资本市场的发达程度密切相关。我国资本市场发展处在重要的战略机遇期，在建设现代金融体系、促进经济社会高质量发展方面需要贡献更大力量。阎庆民（2020）认为，上市公司是实体经济的“国之重器”，也是资本市场践行“人民性”的源头基础。安青松（2020）认为资本市场在促进要素资源市场化配置中发挥重要枢纽作用。张望军（2020）认为资本市场对创新要素具有引领、带动、定价、激励及风险缓释等方面的作用，可以为处于初创期、成长期、成熟期等不同生命周期的科技型企业提供全面系统的投融资服务，推动科技创新企业成长壮大。

然而，我国资本市场在新形势下仍然存在亟待解决的问题。姚云（2019）认为，我国资本市场正处于由大到强的关键转型阶段，一些制度性、结构性和体制性问题亟待有效解决。过去在以规模扩张为主的经济发展模式下，我国实体经济高度依赖以银行为主导的间接融资，而民营企业特别是中小企业仍存在“融资难、融资贵”的问题。贺强（2021）认为，在我国上市公司发展的过程中，上市公司的质量不断提高、业绩不断提升、治理结构不断科学化，上市公司良好的治理结构已经普遍形成。虽然我国上市公司发展很快，但实践中上市公司治理方面仍然存在虚假信息披露、利润操纵、市场操纵等问题。肖钢（2020）认为，提高上市公司质量是我国资本市场发展最重要的基础，而良好的公司治理是上市公司长期健康发展、资本市场高质量发展的基础条件。阎庆民（2020）认为，上市公司财务造假是证券市场的“毒瘤”，必须坚决从严从重打击，督促上市公司实现企业上市和“思想”上市同步。李扬（2021）认为，中国市场的机构投资人占比较低，容易形成羊群效应，限制资本市场发展。方星海（2018）认为，资本市场的开放性促进资本市场自身的发展完善，也推动金融业和经济的高质量发展，同时，对外开放将有效提高我国金融机构的国际化运行能力。

综上所述，我国资本市场正处于一个历史性的发展机遇期，需要全面认知我国资本市场阶段特征，借鉴国际成熟市场发展经验，全面深化资本市场改革。在此背景下，本文对我国资本市场高质量发展的现状与问题进行研究，对加强资本市场基础制度建设、提高上市公司质量、稳步推进多层次资本市场改革、加大对外开放的步伐具有重要意义。

二、我国资本市场发展现状和存在问题

我国资本市场经过30 年的不断探索与发展，对国民经济的支持作用不断加强。但目前我国资本市场仍处于“新兴加转轨”阶段。在国家经济转向高质量发展的新形势以及国内国际双循环的新格局下，我国资本市场发展存在的问题如不及时解决，将严重阻碍资本市场高质量发展的进程。

（一）直接融资比例较低

中小微企业创造了60%以上的GDP和80%的就业机会，成为国民经济的重要组成部分，其融资需求日益增大，而其可利用的直接融资途径十分有限，可获得的金融服务严重不足，中小微企业在发展中面临着“融资难、融资贵”等难题。我国长期形成以间接融资为主的融资结构，导致企业融资对银行信贷的过度依赖。2020年我国金融机构人民币信贷资金规模为257.47万亿元，其中，各项贷款支出172.75万亿元，债券投资支出45.01万亿元，股权及其他投资支出18.14万亿元，黄金外汇支出21.57万亿元。

（二）新股发行制度不完善

新股发行制度是证券市场重要的基础制度。沪深证券交易所成立以来，我国新股发行制度已进行过多次调整，最初的审批制是完全行政主导型，先后经历额度管理和指标管理两个阶段；后来实行核准制，分为通道制和保荐制两个阶段；目前开始实行注册制试点改革。就发行方式而言，存在直接发行、通过认购证抽签发行、资金全额预交按比例发行、网上网下分别发行、市值配售与战略配售相结合发行等方式。就发行定价来说，经历了直接定价和竞价及以询价为主、直接定价为辅等多种模式。新股发行制度频繁调整，我国资本市场缺乏一套可长期操作的运行方案。

目前，境外成熟资本市场证券发行普遍采用的是注册制。注册制起源于美国，注册制的本质是市场承担责任，从选企业、定价、尽调、上市、交易到市场的流动性，乃至股价的维护，全都交给市场。发行制度实行注册制，核准的内容少、范围小，信息披露要求高，信息欺诈和市场操纵惩罚的规则严格，削弱政府机构发审的权力，将选择权和判断权交给市场。注册制可以加快上市公司的直接融资步伐，给予中小微企业与大企业平等的融资机会，实现企业扩大资本市场直接融资权重的目的。

（三）退市制度不完备

退市制度是资本市场的一项基础性制度，2001年我国正式推行上市公司退市制度。我国退市比例低于成熟市场，退市制度在实际运行中存在许多问题，如上市公司退市标准单一，退市效率较低，退市难现象突出等。上市公司通过各种手段调节利润以规避退市，导致上市公司停而不退，在一定程度上影响市场的正常秩序和理性投资理念。

成熟的资本市场都拥有完整的退市制度。如英国退市规定的情形为：“公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务终止经营，或公司资不抵债；公司被清算或被勒令停业；或由于其他原因公司已停止营业；公司资产的接收人或管理人已被任命，或公司已与其债权人达成妥协或计划安排；公司应缴纳的行政费用未如数上交；公司董事被判定触犯法律；公司董事违反金融服务与市场法。”上市公司一旦出现上述情况，公司股票将被暂停交易，并进入退市程序。与境外市场的退市标准相比，目前我国中小板和创业板已经进行市场化退市标准的有益尝试，但在实施过程中生效的退市标准较为单一。

（四）上市公司治理能力较低

目前上市公司治理问题的关键在于股权结构不合理，大股东直接影响上市公司的日常经营和决策，甚至通过关联交易等损害上市公司利益，严重妨碍上市企业提高管理绩效。在我国资本市场发展过程中，上市公司的运行存在着许多问题，主要表现为利润操纵现象严重，忽视投资者的利益；上市公司片面强调市场的筹资功能，忽视资本的运营功能；主业经营不佳，收益水平下降，通过更名、收购热门行业资产、变卖资产等方式盘踞股票市场，占用市场资源，逃避退市，误导投资者跟风炒新、炒差。同时，上市公司内部治理不规范，频繁发生大股东恶意减持套现事件，资本市场信息不对称现象突出，上市公司内部股东更了解公司的真实经营情况，利用自身企业经营信息优势，高位套现离场，严重阻碍资本市场的整体健康发展。

（五）投资者机构化程度低

发展壮大机构投资者是资本市场成熟的重要标志。我国资本市场投资者以散户为主，机构投资者数量偏少、规模偏小，投资者结构不合理。截至2020年末，投资者数量为1.76亿个，自然人账户1.76亿个，非自然人账户41.22 万个，自然人账户占绝对多数。个人投资者资金规模有限，并且缺乏相应的专业知识，投资行为具有随意性、短期性，不利于资本市场的长远发展。经过多年发展，我国证券投资基金、社保基金、养老金、企业年金、证券公司、信托公司、保险公司等机构投资者日益壮大，但与成熟资本市场60%以上机构投资者占比相较而言，我国机构投资者的比例仍旧偏低。美国个人直接投资股票的比例非常低，个人通过养老金形式持有公募基金，间接投资于资本市场。同时，美国的养老金还为其证券市场提供长期投资资金。截至2020年6月，美国最有名的私人养老金401k总资产超6万亿美元，其中约55%以上持有股票基金，而直接投资股票的比例非常低，仅为10%左右。因而，美国大多数家庭也通过长期持有公募基金间接参与股票投资，而不是直接买卖股票。

（六）券商实力有待增强

我国证券公司数量多，但整体规模小。截至2020 年末，我国共有证券公司138 家，行业总资产8.78 万亿元，净资产2.23 万亿元。其中，资产规模超10 亿元的证券公司有113 家，资产规模超1000 亿的有21 家，总资产在100 亿元～1000 亿元的券商有62家。相比国外顶尖券商，我国券商业务的规模、体量等方面均存在一定差距。从各项营业收入方面分析，我国百大券商2020年合计营业收入6610.69亿元，较2019 年增长26.13%；外资券商证券营收增长超过100%，营收扩张显著。目前，企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪业务外最重要的业务组成部分。截至2020 年12 月1 日，我国股票市场共发生1993 起公司并购事件，其中，已经完成646起，1347起正在进行中。随着退市制度实施，上市公司退市常态化，需要有实力的大型证券公司来完成企业兼并与收购等业务，以保证退市制度的顺利运行。

（七）对外开放程度有待提高

资本市场对外开放是经济高质量发展的重要途径。2018年之前，QFII和RQFII是在未实现完全自由兑换的情况下推出的对外开放的过渡性制度安排，对提升我国资本市场的影响力和国际化水平具有一定的推动作用。沪港通、深港通先后实施，加速我国资本市场对外开放进程。但由于我国资本市场发展程度不高，境外资本投资于我国股票市场的比例整体上处于较低水平，截至2020 年9 月，所有外资持有我国流通股市值的比重为4.69%，跟日韩的股票市场外资投资占30%以上相比，我国资本市场的外资投入占比较低，所以我国外资投资市场还有很大的空间。

三、我国资本市场高质量发展的政策建议

党的十九大和2019年中央经济工作会议提出构建我国资本市场高质量发展的路径，特别是2020年3月1日新修改的《证券法》开始实施，为建立和完善资本市场基础性制度、推动资本市场高质量发展提供机遇。

（一）完善多层次资本市场，加大直接融资比例

完善国内多层次资本市场，提高直接融资比例是经济高质量发展的有力支撑。成熟的资本市场必须能满足不同筹资者和投资者的不同需求，我国要建立多层次资本市场，必须建立服务成熟大型企业的主板、服务创新成长型企业的创业板和科创板、服务创新创业型未上市企业的三板、专门为中小微未上市企业服务的四板，所构建的多层次资本市场要为各类企业挂牌、融资、转让等提供服务。目前我国多层次资本市场改革进入关键期，科创板落地，使我国形成了沪深交易所主板、中小板、创业板的场内市场，以及三板市场和四板市场组成的场外市场。要明确各个市场定位，各个板块错位发行，有机联系，相互补充，为处于不同阶段、属于不同类型的企业提供多样化、多渠道的直接融资，引导大量社会资金流向企业，提高企业直接融资比例，解决民营企业特别是中小微企业“融资难、融资贵”的问题，推动建立以市场化为导向的资本市场体系。

（二）发行制度全面实行注册制，拓宽直接融资入口

发行制度采用注册制是国外成熟资本市场的普遍做法，我国要建立成熟的资本市场，应借鉴国外成熟资本市场的经验，实行注册制。注册制要求发行人在准备发行证券时，将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，审核内容减少，但信息披露要求提高，信息欺诈和市场操纵惩罚的规则将更加严格。注册制下的证券发行上市条件多元化，上市门槛降低，一些营业收入少、利润低或亏损的企业也可以上市。注册制让市场发挥资源配置的决定性作用，降低优质企业上市门槛的同时加快劣质企业的退市效率，注册制改革可更好地适应资本市场发展的实质性要求，拓宽资本市场直接融资的入口。

（三）建立有效的退市制度，畅通资本市场出口

退市制度是资本市场的一项基础性制度，退市制度一般包括退市标准和退市程序两个方面，高效的退市制度要求完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。这要求实现资本市场退市常态化，即上市过程造假、违法犯罪，无条件退市；上市公司信息披露造假、欺瞒，强制退市；企业本身连续若干年经济指标达到退市标准，依法强制退市。只有加大退市的执法力度，形成有效的退市制度，才符合市场优胜劣汰的自然法则。2020年12月31日九大退市新规公布，这对于提高上市公司质量、改善资本市场整体环境、加速优胜劣汰、强化投资者风险意识、引导理性投资具有积极意义，未来要继续完善我国退市制度，为注册制的顺利实施扫清出口不畅通问题。

（四）规范上市公司内部治理，提高上市公司质量

公司治理问题是上市公司质量的首要问题，提高上市公司质量是资本市场高质量发展的基础性工作，其关键在于提升上市公司治理水平，完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任，强化上市公司治理底线要求，推行内控规范体系。控股股东、实际控制人要履行诚信义务，维护上市公司独立性，确保上市公司和投资者的合法权益。建立董事会与投资者的良好沟通机制。提升信息披露质量，以投资者需求为导向，完善分行业信息披露标准，优化披露内容，增强信息披露的针对性和有效性。通过优化上市公司结构和发展环境，提升上市公司运作规范性，不断提高信息披露质量，有效解决突出问题，实现可持续发展。

（五）壮大机构投资者力量，加大投资者保护力度

资本市场的机构投资者是一级市场股权投资的重要力量，也是二级市场资金收购、兼并投资运作的关键。鼓励社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者增加资本市场投资比重，积极推动全国养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。完善市场功能，为机构投资者队伍发展壮大创造有利的市场环境，推动机构投资者产品业务创新，发挥机构投资者的专业优势，建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。同时，加大投资者保护力度，完善法律法规以保护投资者的切身利益，提升投资者信心。

（六）推动证券行业整合，打造航母级券商

券商行业是资本市场的核心参与者，在促进资本市场要素资源市场化配置中起到关键性作用。我国资本市场的发展壮大离不开强大的券商，特别是随着证券行业对外开放提速，国内亟须打造具有国际影响力的航母级券商。首先，要多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。其次，丰富证券公司服务功能，鼓励证券公司以客户为中心，发展柜台市场交易，试点信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务，深化资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。再次，支持证券公司优化激励约束机制，鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入。最后，支持证券公司完善国际化布局，依法设立、收购境外证券经营机构，提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力。

（七）加大对外开放步伐，提高国际竞争力

资本市场对外开放与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，遵循准入前国民待遇和负面清单的开放原则，对各种市场主体一视同仁，依法平等地进入，在同等条件下竞争。统一QFII、RQFII准入标准，扩大投资范围，提升投资运作便利性，加强持续监管；按照内外资一致的原则，合理设置综合类证券公司控股股东的净资产要求；适当考虑外资银行母行的资产规模和业务经验，放宽外资银行在我国从事证券投资基金托管业务的准入限制；加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围等。在对外开放的同时，还应重视防范金融风险，使金融监管能力与金融开放度相匹配。

四、结束语

2020 年是我国资本市场建立30 周年，新修订的《证券法》颁布实施，对我国资本市场高质量发展具有划时代的意义，标志着我国资本市场法制化、市场化进入新阶段。资本市场在优化要素资源配置、疏通货币政策传导、防范化解金融风险、引导经济社会预期等方面的枢纽作用不断增强。在未来一段时间内，资本市场的深化改革效果将依次呈现，新时代资本市场必将在经济高质量发展的征途中发挥更大的作为。我国资本市场高质量发展必然促进资本融通，为经济的高质量发展提供更高效率、更有质量的金融服务。