利率期限结构对我国债券组合投资管理的影响分析

河北地质大学 许洪峰

一、绪论

（一）选题的背景和研究意义

中国的债券市场经历了30多年的发展，逐渐成为中国金融体系不可或缺的部分。如今，中国的债券市场发行的债券形式多种多样，国债、公司债券、金融债券等各种债券的规模也在扩大，但与发达国家相比差距正在扩大，同时我国债券市场的发展空间巨大。

本文借鉴国内外研究成果，深入分析了利率期限结构因素对于我国债券组合投资管理的影响，旨在帮助投资者发现投资组合策略的内在驱动因素，推动企业稳定发展。投资组合战略，一般指的是在某一确定的时间段内，投资者针对某一具体的投资对象，按照他们自己对机会和风险的理解，以它们个人的投资理念和投资方法作为判断的依据进行一系列的投资操作。一般而言，根据投资者操作目的和方法的不同，可以将投资的组合策略大体上划分成积极的和消极的投资组合策略两种类型。积极的投资战略指的是投资者以超过市场平均利率的收益水平作为其进行投资的主要目标，然后根据市场的变动情况采取相应的措施来对它们的投资组合进行适当的调整，从而寻求更高的收益，但是消极的投资战略的目标则是尽可能的追求市场的平均收益。适当的投资组合战略能够充分运用企业所拥有的资本达到资本运用率的最优化，但是这一目标的达成要求投资者在投资过程中保持必要的灵活性，只有这样才能够创造最好的效果，从而更多地减少企业的风险、增加企业的收益。

（二）国内外研究综述

纵观国内外研究文献，利率期限结构理论涉及多个研究领域。一个较为常见的思路是指其基本的预期假设是利率与期间结构之间的变化关系，能否表明利率变化和经济变量之间的关系，以及利率变化的经济说明。另一个是利率的期限结构，讨论了如何使用金融理论构建动态理论模型。此外，如何使用适当的方法和模型并结合市场利率结构进行学术讨论也是重要的研究领域。

在构建债券组合投资过程中，如何有效地运用利率的期限结构理论来进行债券投资，南开大学的周家锋认为：首先应该基于“积极的投资战略有意义”之一前提条件，然后根据“投资变量的流通关系和债券市场的制度结构→利率期限结构结构形态→投资战略的制定”的相关理论来分析债券投资。同时，我们应该注意到，由于中国债券市场的不完整性，流动性不足，在构筑一些不同种类的债券利率期限结构曲线时可能会存在限制。

二、理论基础

（一）利率期限结构理论

利率期限结构，是指时点上期限不同的即期利率与到期期限之间的变动情况。利率期限结构，即债券的到期收益率与到期期限之间的关系，可以用曲线图表示，其形态一般有水平线、向上倾斜以及向下倾斜等较为常见的曲线，但是在实际分析中也有可能会产生较为复杂的收益率曲线，如一类债券的即债券收益率曲线就是将上述所有的基本的收益率曲线组合绘制而成的。一般来说，收益率曲线的变动主要是由债券不同到期期限所引起其在到期收益率上的不同。

（二）投资组合理论

投资组合理论有狭义和广义之分，前者指的是马科维茨的投资组合的理论，后者不仅包含经典的投资组合理论以及各种另类投资组合理论，还包含资本市场理论。同时，由于传统的有效市场假说在解释市场上一些异常现象时存在着一些问题，所以在实际运用过程中投资组合理论常常会面临行动金融理论带来的种种挑战。

1.均值-方差模型

均值-方差模型，最初起源于哈里·马科维茨提出的风险投资模型。在该模型中，马科维茨重新定义了风险，认为风险指的是收益率的波动性，并首次运用数理统计的方法来研究投资组合选择。在某种意义上，他这种特殊的处理方法取得了债券收益率以及风险的平衡化。

具体来说，均值-方差模型就是让投资者在一个固定时间内通过购买证券而投入一定数量的资金。在投资的期初，他可以买入一些证券，然后在期末的时候按照一定的价格可以卖出。在这种情况下，投资者必须在期初决定应该购买哪些证券，并且要进一步的作出决定应该如何更加合理的分配这些资金，也就是说投资者要在投资开始之前根据市场情况从所有可能的债券投资组合中选择出一个最佳的投资组合。在选择最佳投资组合时，作为精明的投资者需要考虑到两个决策目标，即获取最高的收益率和承担最低的不确定性风险。当然，最理想的目标应该是通过组合投资来实现这两个相互制约的目标之间的最高平衡。因此，运用上述方法所建立的模型被称之为均值-方差模型。

2.资本资产定价模型

资本资产定价模型，由美国学者夏普等人在1964年首次提出。该模型建立在了资产组合理论和资本市场理论基础之上，主要的内容是探讨证券市场中资产收益和风险之间的关系，并分析了均衡价格是怎样形成的。该模型经过多年的发展，如今已经被广泛应用于各类公司的投资决策以及相关财务工作之中并且发挥了重要作用。

该模型假设，所有的投资者都会根据马科维茨的资产选择理论来进行组合投资的选择，这就导致投资者预期收益、方差、协方差完全相同。基于这一假设可以知道，所有的投资者获得相同的风险收益，如果投资者想要获得更高的收益则必须承担更多的风险。

三、投资组合策略影响因素

一般来说，投资组合策略可以根据是否对利率形成预期分为积极的投资组合策略和消极的投资组合策略，投资者的投资组合策略受到多种因素的影响，包括利润和风险、业务规模和产业化。一般来说，最优投资组合策略能够充分利用企业资源，且具有灵活性可以随时调整，给企业带来收益并规避风险。本文主要是借鉴国内外研究，探讨利率期限结构这一重要因素对于我国债券组合投资管理的影响，旨在帮助投资者发现投资组合策略的内在驱动因素，推动企业稳定发展。

（一）利率期限结构的基本形态

利率期限结构，指某一时点上到期期限与到期收益率之间的函数关系。具体来讲，将到期期限与到期收益率在坐标轴上构成的所有的点都连接在一起，这样就会构成一条平滑的收益率曲线。事实上，利率期限结构是债券期限与收益之间关系的收益率曲线，它由不同期限的收益率以某种方式组成。根据不同期限和收益率的不同观点，利率期限结构可能有多种形式正向倾斜、反向倾斜、水平型、混合型。

为了对不同形态或特征的利率期限结构进行解释，人们提出了多种假设，如完全预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论等。这些理论分别从不同的角度对利率期限结构理论作出了解释，它们之间是相互联系的相通的，实际上是研究的同一个物体的不同的方面，因此，在研究这些理论时我们应该发现其内在的关联性，从整体的角度去掌握其内在含义，这样我们才能够对国债收益率曲线的形成、形态和未来变化预期得出更加理性的结论，对市场做出更加准确的判断。

（二）中国债券市场利率期限结构静态分析

本部分主要通过相关数据曲线图来研究某个时点上的利率期限结构情况，通过查阅数据资料以及相关参考文献，本文总结分析了以下内容供我们研究讨论：

通过国债的期限和收益率，得出我国债券市场利率的实际期限结构，可以清晰地看到，随着到期期限的变动，债券的利率也随着上下浮动，并且遵循一定的规律。首先，从整体层面来观察该利率期限结构变动图，能够看到国债利率结构曲线是随着时间的增长而不断上升的，这表明了债券的期限越长其对应的利率水平就越高；另外，再根据利率曲线结构图的具体部分来看，短期国债和3年以下中期国债的利率变化较大，3年以上相对长期国债的利率走势相对平稳，进一步还可以看到，随着到期期限的额接近，债券的利率越来越低。

四、结论

通过以上研究，我们可以利用这三种经营策略来解决利率问题，以及在市场变化中获得风险溢价。一般来说，债券组合管理存在着两个主要的目标：一是要避免债券利息损失的风险，从而保障能够获得稳定的投资收益率；其次，债券定价应该建立在投资组合管理的基础之上，根据市场供需状况按照适当的价格来确定。为了获得债券市场价格变动带来的资本利益，通过市场利率变化的一般趋势的预测，获得满意的市场机会。基于市场效率的假设，一般认为是通过消极的经营战略来实现的，但是在没有市场效率的情况下需要使用积极的经营战略。通过投资组合的构建以及合理预测未来利率以及风险状况，能够给投资者带来超出平均收益的收益水平。尽管未来时间的风险收益率会受到各种相关因素的影响且存在一定的不确定性，但是利率指数能够及时的根据市场供求状况、市场流动性以及国家相关政策来进行适当调整，确保利率指数的时效性。因此，研究和分析利率期限结构对于制定中国债券投资战略具有重要意义。

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利率是指一定时期内利息额与借贷资金额（本金）的比率。利率是决定企业资金成本高低的主要因素，同时也是企业筹资、投资的决定性因素，对金融环境的研究必须注意利率现状及其变动趋势。

利率是指借款、存入或借入金额（称为本金总额）中每个期间到期的利息金额与票面价值的比率。借出或借入金额的总利息取决于本金总额、利率、复利频率、借出、存入或借入的时间长度。利率是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其消费，借给借款人所获得的回报。利率通常以一年期利息与本金的百分比计算。