公司债券持有人组织性保护机制之困境与法律纾解

许 宁

（华东政法大学经济法学院，上海 200333）

1 公司债券持有人组织性保护制度的研究背景

公司债券持有人组织性保护制度是指为保障投资者持有的公司债券利益，设立统一的机构或平台而形成的制度[1]。以美国为代表的英美法系基于完善的信托制度，产生债券受托管理人制度；大陆法系则承认债权人组成的法定非常设的意思团体，通过集体决策形成合议以实现自我管理，创设债券持有人会议制度。而我国兼采这两种制度，本意是既发挥两种制度的各自优势，又加强两种制度间的相互配合与协作，对公司债券持有人权益以双重保障。2020 年 《中华人民共和国证券法》 （以下简称 《证券法》）第九十二条将债权受托管理人和债券持有人会议规定为投资者的保护机制，凸显二者对实现投资者保护的重要地位。

但是反观实践，两种制度的运行凸显出问题，未体现出应有的配合与协作，因此有必要探究债券受托管理人与持有人会议产生的法理基础与制度需求，在此基础上分析法律规则与实践中的问题，提出完善路径。

2 公司债券持有人组织性保护的法理溯源

1）一般公司债权人保护理论与公司债券持有人组织性保护的特殊需求。公司债券持有人组织性保护包含两层含义，一是债券持有人应受到保护，二是保护的方式具有组织性特征。公司债券持有人同属于公司债权人，基于股东有限责任负外部性理论，基于其有限的责任和无上限的收益机制设计，鼓励股东做出高风险高收益的投资，有限责任制度看似降低了股东的风险，实际上，基于外部人地位，公司债权人有可能成为公司风险外部化的受害者，债券权益无法受偿。此外，公司债券持有人与股东一样，都是公司的利益相关者，按照利益相关者共同治理理论，债券持有人为保证自身债权实现，有充分理由介入公司治理与管理和监督发行人的财务经营状况，由此为债券持有人通过介入公司治理的方式实现权益保护提供理论证成[2]。

公司债券持有人又具有区别于一般债权的特殊性，决定了对其保护应该采用组织性的方式。由于债券持有人往往人数众多且分散于全国各地，因此单一持有人力量单薄，造成维权难现象。并且各债券持有人的专业能力参差不齐，个别债券持有人维权时容易被其他持有人 “搭便车”，以致个体理性冷漠，而设置专门的机构维护债券持有人利益，能够缓解集体行动难题[3]。同时，同一发行公司的同一批次债券持有人具有共同的利害关系，债券偿还期限、偿还方式和利率等也一样，利益一致性为设立机构统一组织性保护提供可行性[4]。

2）公司债券持有人组织性保护机制——债券受托管理人与债券持有人会议。因为公司债券具有较长的存续期限，这意味着投资者认购公司债券后直至债券到期，公司外部的社会经济状况、公司内部的资信状况、偿债能力等均有可能发生变化而危及债券持有人的利益，因此持续关注发行人的财务和经营状况，对公司债券进行管理和监督是十分必要的。由此引入第三方机构管理和监督发行公司债券，强化债券受托管理人的义务和责任，保证其履职，维护持有人的权益。债券受托管理人通常由金融机构常设的业务部门担任，能够满足债券持有人长期和持续对公司债券日常管理和监督的需求，此外，受托管理公司的专业能力契合于科学有效地管理和监督公司债的制度需求，受托管理人代表全部或部分持有人的意志统一处理担保权行使、诉讼等相关事项，也会大幅度地降低持有人的管理和监督成本。

债券持有人会议则通过多数决机制整合众多且分散的持有人的意志，实行自我管理，形成决议并由选任的代表人或受托管理人执行，实现参与发行公司内部治理的目的，会议具有民主性，能够最大程度实现债券持有人的真实意愿。同时，持有人会议也能为发行人带来便利，这是因为发行公司不再需要与各债券持有人一一协商对相关事项的变更，避免耗费大量时间精力成本而影响正常经营[5]。

债券受托管理人与持有人会议制度同为保障债券持有人权益，二者功能互补。受托管理人制度的良好运作要求健全且成熟的信托法治环境，否则将出现受托管理人信义义务标准不明确、受托管理人无法忠实持有人意志履职的问题，而债权持有人会议的集体决策能最大程度保证持有人意志的忠实表达。债券持有人会议的局限性在于其非常设性，无法保障持有人实时了解发行人偿债能力变化信息，无法及时采取行动，并且会议召开至形成决议需经历召集、表决等一系列程序，成本高且效率低，而债券受托管理人的统一性及高效率、专业性及信息优势能够克服这一弊端。

3 组织性保护机制的理论与实践困境

公司债券持有人组织性保护制度运行良好，既需要受托管理人制度和持有人会议制度克服各自的局限性，在此基础上又需要制度之间的融合与协作，相辅相成。反观实践中的公司债券纠纷案例，出现的各种问题值得反思与分析并找到症结所在。

1）角色定位与权限分工之争。不同的两种制度的功能目的相同，可能会出现制度间的冲突、重复与漏洞问题，应明确各自定位与分工权限。学界目前关于两种制度的主次之分存在争议，一种观点是主张建立以受托管理人为中心的债券治理模式，赋予受托管理人更多管理事务的权限；另一种观点则认为我国的债券受托管理人与英美法系的受托管理人制度不同，应以债券持有人的自我管理为主，注重意思自治[6]。实践中，因角色定位不清，造成受托管理人职能消极和角色被动，处理债券管理事项缺乏应有的自主权，债券持有人会议形同虚设，出现会议无法召开和决议难以形成等困境。

同一功能的两种制度之间的权限合理分工也是制度有效实施的关键。债券受托管理人的权限过大，虽然能够满足商业效率的要求，但权限大就意味着责任大，可能会导致市场主体 “用脚投票”，进而导致制度目的落空。同样，如持有人会议的权限过大，会议的高成本与低效率的弊病也会凸显；如其权限过小，又会造成意志形成机制的缺失。

日本公司债管理人制度的发展变革即为例证。日本前期为鼓励债券市场自由发展和与国际接轨，强调公司债管理人的积极履职和主动管理，但这也意味着对其义务和责任的不断加强，管理人受托风险增加以及管理成本的增高导致实践中仅有不到20%的发行人聘任管理人；后来，日本改革公司债管理制度并创设债券持有人支持代理 （supporting agent for bond administration）制度，代理人仅负责债券的事务性管理工作，义务和责任均比管理人轻，且目前该制度已准备纳入立法中。由此可见，如果不能合理平衡债券受托管理人的权限大小，将导致制度目的落空。

2）债券受托管理人之弊病——利益冲突与信息不对称的道德风险问题。我国债券受托管理人通常由承销商担任，既要为发行人利益推销债券，又要为债券持有人利益管理债券，具有冲突身份的债券受托管理人势必难以完全兼顾双方利益。此外，同一发行公司不同批次的公司债券可能由同一机构受托管理，而不同批次债券持有人的权益可能存在冲突[7]。在雏鹰农牧债券违约案中，浙商银行在此次债券发行中既是承销商又是受托管理人，其希望债券发行顺利，疏忽企业资质的尽职调查，在债券存续期间未能及时对公司经营状况进行公告，未监督发行人披露相关信息，最终导致债券持有人对相关信息不了解而利益受损。

我国 《证券法》 《公司债券发行与交易管理办法》 （以下简称 《管理办法》）及证券业协会的自律准则等均对受托管理人相关义务予以规定，然而债券受托管理人在公司债券存续期间及违约后的角色仍处于被动和消极的状态， “11 超日债”违约案、 “五洋债”违约案中，债券受托管理人都存在怠于信息披露的行为，甚至后者被债券持有人会议罢免。由此可见，义务的强制性规定促使债券受托管理人积极履职的作用有限，其根源在于受托管理人与债券持有人的代理成本问题引发的信息不对称，一则投资者无法选择债券受托管理人，二则投资者认购债券后成为债券持有人，无法确保受托管理人是否真正做到公正和全面地履职，不能做到时刻监督该 “代理人”。债券受托管理人对信息的占有就可能导致道德风险，包括隐藏信息的道德风险（债券受托管理人隐瞒发行人的偿债能力变化、重大财产变动等相关信息导致持有人不了解）和隐藏行动的道德风险 （债券受托管理人怠于召集持有人会议导致错过维权时机）。制度的设计除设定义务外，还应考虑如何解决信息不对称引发的道德风险问题。

3）债券持有人会议规则完全契约化引发实质不公平问题。 《证券法》规定债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项由募集说明书说明，投资者认购公司债券则视为同意，其本意是对契约自由的尊重，但实质上是按照债法框架与借贷合同的民事思维强调契约自由，注重意思自治的传统债券市场规范理念，形式之自由会导致实质不对等[8]。因为公司债券持有人存在信息不对称的天然弱势，权利义务按照发行人指定的债券合同确定，而投资者的议价能力和议价权力都明显弱于发行人。实践中发行人制定过高标准的会议召开条件、决议生效条件等，导致会议无法召开，或者即便能够召开也可能无法形成有效决议，债券持有人会议制度形同虚设。

更重要的是公司债券发行不仅关乎持有人的权益保护，还关涉整个债券市场的发展、金融社会的稳定与安全等公共利益，单纯的契约自由无法保证公共利益实现，需法律规则介入保证契约正义。

4）制度间的配合与协作缺乏配套机制和程序性规范。依据 《管理办法》的第五十条第一款至第四款对受托管理人关注与监督发行人范围扩展之规定，受托管理人不仅要求关注发行人的资信状况，还应全面调查涉及债券利益相关的担保物、发行人增信等实施情况，这意味着受托管理人理应掌握发行人更多的信息。从制度应然性角度出发，债券持有人会议的作用在于由债券持有人对重大事项进行决议，形成整体意志，决议的科学性和合理性至关重要，但受制于持有人的外部性地位，信息获取不充分。而受托管理人对发行人财务经营状况持续关注以及作为金融机构的专业性，能够实现对发行人的信息进行整合并形成有效科学的意见。理应最大程度发挥受托管理人的高效率与专业性，不仅应及时告知持有人有关发行人偿债能力方面变化的信息并召集会议，更应发挥信息优势，出席持有人会议作信息报告，或对会议决议事项结合所掌握信息及专业知识提出有效意见供债券持有人参考，保证决议的科学与合理[9]。

然而制度的实际规定并非如此。回溯规则演进，2003 年 《证券公司债券管理暂行办法》第四十七条和第四十九条规定，二者为授权与监督关系；《管理办法》第五十五条进一步细化规定，会议的直接召集人为受托管理人，一定比例的债券持有人在债券受托管理人应召集而未召集会议时，有权自行召集债权持有人会议。总体上债券受托管理人与持有人会议之间的联系仅限于会议的召集，受托管理人在会议召开过程中的角色和作用问题有待明确，受托管理人是否有出席会议并进行信息报告或信息披露的职责及相关程序等问题存在立法空白。此外，实践中受托管理人查询发行人的债权持有人名单以及发行人的募集资金账户和使用情况，前提是证券登记结算公司等机构应予以配合，而有效的调查权和相关机构的配合义务的相辅规定之缺失又使得债券受托管理人的监督职能履行无所适从。

总之，细化和具备可操作性的程序性规范是防止 《管理办法》中受托管理人职责的规定流于形式的关键，否则将导致受托管理人仅召集会议即算是职责履行完毕，将债券管理事项推向持有人会议后续解决，信息沟通机制的缺失又造成持有人决议时的信息匮乏问题，最终两种制度起不到应有的保护效应。

4 公司债券持有人组织性保护的完善路径

4.1 明确组织保护体系

明确以债券持有人会议制度为主，受托管理人制度为辅的组织保护体系。区别于英美法系的债券受托管理人模式，我国不宜赋予受托管理人法定全权代表和完全履行职能的地位和手段，职能划分应结合持有人会议并行考虑。英美法系的受托管理人模式是引入第三方机构履职，并以强化义务和责任的方式实现对受托管理人的监督，保证受托管理人为持有人权益行事。我国与此不同，同时引入持有人会议制度的目的在于保障持有人通过会议机制实现直接介入发行公司治理和自我管理，最大程度体现多数持有人在重大事项上的整体意志[10]。公司债券持有人会议制度在大陆法系国家广泛运用，与我国的法律体系融合度高，具有健全且完善的制度可供借鉴，以双重所有制为理论根基的债券受托管理制度在我国仍受制于无法完全给予合理法理解释的困境。

此外，赋予受托管理人完全职能会过于加大其履职压力，而将部分管理和监督职能分散于债券持有人的意义在于，当出现不适宜由受托管理人处理的事项或执行的特殊情况时，可由持有人会议选任其他代表人执行或自行执行，以保障集体决议获得最优执行效果。

2020 年7 月15 日最高人民法院发布 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 （法〔2020〕185 号，以下简称 《纪要》）从司法救济角度统一债券纠纷问题的裁判思路，第16 条在持有人权利保护的特别规定中强调保留持有人会议的特别事项授权的权利。对可能减损、让渡债券持有人利益的，如达成调解协议、重整计划草案、和解协议等涉及债券持有人重大利益的事项，债券受托管理人只有在事先得到授权的情况下才能进行表决，否则这些重大事项由债券持有人自行决策[11]。目的是保证债券持有人享有重大事项的最终决定权，由此遵循 《纪要》的理念，形成以债券持有人会议为意思形成主平台，享有重大事项决议权，受托管理人为辅，接受持有人会议授权并接受监督，负责日常监管发行人和处理财产管理等一般事项的债券投资者保护安排。

4.2 完善信义义务约束机制与激励约束机制

4.2.1 引入与强化信义义务约束机制

《管理办法》第四十九条要求发行人在信息披露文件中说明利益冲突及防范机制，暗含允许利益冲突情形存在之意，一定程度上是合理的，这是因为当发行人公司财务状况良好，具有偿债能力时，债券持有人能够正常得到受偿，其权益不会因为债券受托管理人利益冲突关系的存在受到影响。美国、日本等多数国家也允许利益冲突情形的存在，但都同时附加义务约束受托管理人，其中，美国《1939 年信托契约法》强调债券违约后，债券受托管理人应秉承谨慎人之注意义务；日本 《公司法》第704 条则严格规定公司债管理人的公平忠实和注意义务。与之对应，我国则规定了债券受托管理人的勤勉尽责义务，探究立法考量，乃基于债券受托管理人与持有人之间的委托代理关系抑或信托关系之争，因此予以抽象规定，规避争议。但是勤勉尽责义务的内涵及外延不甚明晰，又缺少受托管理人履职的范围、方式及程度的相关具体规则。

首先，问题之关键在于创设保障受托管理人为持有人最大权益行事的机制，因此可辨析两种法律关系的最本质相同之处并作出规范，信托与委托代理关系的产生基于法律关系双方均存在信赖因素，债券持有人对受托管理人享有信赖利益并承受受托管理人决策行为的后果，受托管理人需为受托管理人最佳利益行事，因此基于信义关系产生的信义义务能够将代理、信托等范畴均纳入其中。信义义务作为法定义务，核心是忠实义务 （duty of loyalty）和善良管理人注意义务 （duty of care，以下简称“善管注意义务”）。忠实义务要求受托管理人不得为第三方利益损害债券持有人利益，与持有人利益存在冲突时不得将自身利益优先于持有人利益，同时平等对待持有不同债权大小的债券持有人。善管注意义务要求受托管理人履职应善良谨慎地处理债券事务并为债券持有人最大利益行事。通过义务的设定起到事先阻吓受托管理人不法行为，防范受托管理人因身份冲突做出利益投机行为。

其次，可进一步参照域外国家的成熟做法，增设债券持有人对受托管理人的监督途径。日本 《公司法》第707 条创建特别代理人制度，替代原利益冲突代理人履职；美国 《1939 年信托契约法》第310 条则规定受托管理人自行辞任、发行人另行指定及持有人向法院申请变更受托管理人，应对利益冲突问题。对此，我国可在现有持有人会议有权更换管理人规定的基础上，增加对受托管理人在限定时期内未消除利益冲突关系的，受托管理人应及时通知债券持有人，债券持有人有权申请法院变更、指定或选任新的受托管理人的规定。

4.2.2 构建合理的激励约束机制

债券受托管理人与债券持有人之间的信息不对称问题决定了要对债券受托管理人设定相应的义务和职责，但仅设定义务不足以完全解决问题，还必须采取合理的激励和约束机制[12]。目前我国债券市场上，发行人发放给受托管理人的报酬一般都是固定的，甚至还存在不支付受托管理报酬的情况，而对债券受托管理人履职成本如何获得补偿亦未作规定，这显然无法起到激励作用。对债券受托管理人违反义务的， 《管理办法》第五十八条规定损害债券持有人权益的受托管理人应承担责令改正、监管谈话等行政责任，行政责任惩罚力较弱且无法实现对持有人损失的赔偿。

构建合理的激励约束机制要旨有二：一方面应区分不同的时间节点实行灵活化和市场化的报酬机制，违约前，由发行人按年度发放报酬给受托管理人；违约后的发行人则可能会无力支付报酬，对此可以参考美国债券违约处置中的做法，鼓励按照实质违约后受托管理人所维护的持有人权益的比例和程度计算报酬，并规定受托管理人因履职支付的费用优先从所维护的持有人的利益中获得补偿，消除债券受托管理人成本与费用承担之忧，激励其积极履职[13]。另一方面增加受托管理人承担民事责任的规定，受托管理人违反信义义务，做出违反公司法或公司债券持有人会议决议的行为造成持有人损失的，债券持有人有权请求受托管理人承担民事赔偿责任。

4.3 法定化债券持有人会议运行机制相关要素

如前所述，法律介入会议规则制定有充分的理论依据，但法律介入又应有一定的限度，防止矫枉过正。如何确定法定的范围与限度，需结合目前会议实践之困境——会议无法召开、决议难以形成、决议效力弱、不易执行等问题进行分析。

首先，会议的召集主体通常包括发行人、受托管理人及一定比例的债券持有人。我国仅规定受托管理人有会议召集权，而日本 《商法典》第302 条和法国 《商事公司法》第305 条还规定发行人也拥有会议召集权。发行人召集会议的意义在于，发行人对自身的偿债能力和经营状况更为了解，赋予其直接召集会议的权利有助于为发行人及时高效地挽救不利局面，避免受托管理人怠于召集会议导致债券持有人错过维权时机，因此赋予发行人会议召集权具有一定的价值。而不宜赋予债券持有人直接的会议召集权，原因在于持有人滥用会议召集权将导致会议的频繁召开，进而影响发行人的正常经营，并且 《管理办法》第五十五条也为债券持有人召集会议提供了救济措施——在受托管理人应当召集而不召集的情况下有权自行召集。

其次，针对债券持有人会议规则制定完全契约化导致的会议召开难和决议形成难问题，域外多数国家规定法律未明确会议规则的准用股东大会的规定，如日本 《商法典》第339 条规定，会议议事规则包括会议决议事项范围、表决和决议规则等事项准用股东大会的规定。我国银行间交易商协会发布的 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》第31 条也区分议案的一般性与特殊性，分别规定不同的同意比例，规定 “除法律法规另有规定或发行文件另有约定外，持有人会议决议应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额50%的持有人同意后方可生效；针对特别议案的决议，应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。”由此综合考量持有人会议规则的公平与效率，应依据法定会议议事标准，并区分决议事项的重要程度，建立分层表决机制。

最后，决议体现的是多数债券持有人的整体意志，对少数债券持有人主张权益受损的，应为其提供救济途径。日本 《商法典》第326 条规定决议的生效应经法院认可，这一做法存在的问题是法院采用形式或实质审查标准带来的影响不同，前者虽然效率高但可能会疏忽一些隐蔽性强的瑕疵决议，起不到审查应有的作用，后者则对法院的专业能力要求高且效率低。鉴于我国目前的实际做法与效率考量，原则上应规定决议作出后生效，但赋予异议持有人诉权寻求救济，由于目前持有人会议决议的瑕疵救济规则空白，因此可参照我国 《公司法》第二十二条的规定，赋予异议债券持有人提起决议无效或可撤销的诉权。

4.4 补充细化受托人与持有人会议沟通配合机制

持有人会议作出科学的集体行动决策，需要强化受托管理人发挥优势履行信息披露义务的能动性，主要体现在受托管理人应拥有搜集信息并准确判断发行人偿债状况变化、及时将信息通知给债券持有人的能力。针对债券受托管理人信息监督职能缺乏配套规则问题，可参照域外多数国家的做法，特殊情况下赋予受托管理人查询及复制发行人财务经营信息的权利，并规定证券登记结算机构、商业银行等金融机构及发行人协助或配合的义务。对该查询权增加程序性限制，以日本 《商法典》第309条的规定为借鉴，公司债管理公司在调查发行债公司的业务和财务状况前，应得到法院许可。另外，规定受托管理人有权派代表出席持有人会议，允许其对决议事项作出充分信息说明或发表意见。由此建立受托管理人与持有人会议的信息沟通与联系，充分发挥受托管理人信息优势与持有人会议集体决策的长处。

5 结束语

债券市场刚性兑付的打破，意味着公司债券市场法治化与市场化之趋势，债券市场的投资者无法再希冀政府的隐性担保。作为公司债券投资者保护机制，公司债券受托管理人制度与债券持有人会议制度基于成熟资本市场而产生，承担为债券持有人保驾护航的重要任务。而债券受托管理人之利益冲突与激励约束机制的缺失，造成受托管理人尚未发挥应有的职能能动性，持有人会议相关要素的法定化缺失也使得其无法正常召开和形成决议，形同虚设。因此在 “加快债券市场的制度建设与完善”的改革背景下，溯源制度产生之法理基础与价值功能，引入信义义务强化受托管理人职责履行并予以激励和约束，法定持有人会议机制相关要素保证制度功能有效发挥，在此基础上构建制度间的配合与协作，是为债券持有人提供双重保障和实现公司债券市场良性发展的核心要旨。