国有企业发行债券的违约风险分析——基于2020年国企债券密集违约事件

殷俪菲

（苏州大学东吴商学院 江苏 苏州 215021）

债券市场是我国证券市场的重要组成部分，对于大多数投资者和筹资者而言，债券交易相较于其他证券交易风险更小、收益更稳定。此外，一般来说，局部的债券市场风险事件，不会为整个金融市场带来系统性风险。随着我国各类企业融资需求的不断扩大，债券市场的发展势头愈发良好。其中，国有企业因为同时拥有债券评级市场的高评级和政府的隐性担保，大量债券市场投资者建立起了国企债券刚性兑付的观念，因此对国企债券青睐有加。同时，过去几年民企债券违约事件的频发，更是令机构投资者对国企债券的偏好加深。在这种情况下，市场一定程度上对国企的信用风险筛选力度不足，导致了风险的累加。2020年10月23日，3A级别的华晨集团因未能按时兑换规模10亿私募债“17华汽05”发生实质性违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的刚兑信仰。随后，永煤控股、北大紫光等多家国企旗下债券违约。国企债券的密集违约引发了一系列连锁反应，导致市场出现信任危机，其他相关债券纷纷惨遭抛售，市场呈下跌趋势。本文将基于2020年此次国企债券密集违约事件，对国企债券的违约风险展开分析。

一、国企债券违约背景

自从2014年上海“超日债”首次信用违约事件发生以来，我国债市打破了刚性兑付的固有形象，债券违约事件逐渐呈现“规模化、常态化”。2020年，虽然为了应对疫情冲击，市场融资条件相对宽松，债券违约节奏放缓，然而违约债券的主体，却从民企转移到了国企。继2018年、2019年的民营企业违约潮后，国企在去年下半年出现密集违约，成为了金融市场最令人意外的“热点”。根据万得数据库显示，2020年国企债券违约共85只，涉及发行主体22家，违约金额约750亿。2021年《政府工作报告》中提出要稳步推进注册制改革，完善常态化的退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道。当前债券市场亟须加强风险管控。合理的风险管理有利于保护债市投资者，促进债市规范化发展。在2020年国企违约潮的背景下，如何防范国企债券的违约风险值得重视和研究。因此，本文将通过研究2020年国企债券违约的现状及趋势，分析国企债券违约密集出现的原因，并提出防范违约风险的管理措施。

二、国企债券违约现状及趋势

（一）国企债券违约数量及金额上升，违约率加速上升

通过查阅数据发现，自从2015年保定天威集团有限公司，成为首个债券违约的国企以来，国企违约债券数量和金额整体呈上升趋势，同时违约率更是加速上升。2020年国企债券违约共85只，金额从2019年的181亿元增至2020年的755亿元。相比之下，2015年，仅有7只国企债券违约。同时，根据万得数据库显示，央企和地方国企的违约率到2020年，都呈现了加速上升的趋势，从2019年的6%和10%上升至了82%和 31%。

（二）国企债券违约集中于传统行业

通过将85只违约国企债券的万得所属行业进行统计，除去由北大方正集团有限公司发行的27只处于互联网软件与服务的债券外，其余违约债券大多集中在制造、煤炭等传统行业。根据国盛证券的研报，这些行业的国企往往盈利能力较差，甚至可能资不抵债。然而，在国企债券出现违约前，其信用评级却很高。这种不合实际的信用评级是因为市场的刚兑信仰，而一旦政府不愿再为这些国企兜底时，违约事件也将层出不穷。

（三）高评级违约国企债券数量占比大

2020年国企违约债券中，高评级债券违约数量占比大，根据万得数据库，A级以上约占50%。2020年12月，央行指出我国信用评级虚高，并在2021年3月联合五部门发出《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展通知》，强化信用评级行业监管。一些曾经高评级的国有企业债券出现问题，反映的是信用评级体系之前盲目地相信国企债券刚性兑付的现象。

三、国企债券密集违约原因分析

笔者从行业因素、发行人因素以及市场环境因素三个方面，分析了导致国企违约的原因：从行业因素来看，行业景气度下降、经营效率变差，对国企债券违约影响较大；从发行人因素来看，国企的治理问题为其债券违约埋下了隐患；最后，从市场环境因素来看，由于国企债券“刚兑”信仰的存在，当前债券市场整体较大程度上忽略了国企债券的违约风险。

（一）行业景气度下降，企业经营效益变差

疫情对我国不同行业的经营产生了差异化影响，顺周期行业基本面仍较好，但制造业、煤炭、金属等传统行业的经营能力下降，销售获利能力减弱、亏损加剧，违约风险不断增加。根据中国银行的研报统计，2020年亏损的企业数量在近五年中最多。其中，工业企业累计亏损达七万多家，相比2019年增加了15.56%。而债券违约国企所处行业，主要集中在制造业、煤炭、化工等周期性比较强的行业，同时，其处于产业链上游，属于重资产行业，投入规模大，负债较重。当前经济下行叠加疫情冲击，行业景气度下降，这些国企收入便也大幅度下降，甚至难以覆盖企业正常运营所需的成本费用，很容易出现亏损，经营性现金流明显不足，进而导致企业陷入债务危机，债券违约的风险也将加大。

（二）国有企业经营管理问题为债务风险埋下隐患

许多国企经营管理能力较差，同时还要兼顾很多社会目标，这导致其竞争能力较差，盈利能力低下，一旦行业经营环境发生巨大变化，这些国企极容易陷入经营困境，从而出现偿债危机。比如，部分国企激进扩张导致企业债务负担过重，一旦短期偿债压力上升，很容易陷入资金链断裂的困境。此外，政府或国有实控人对国企的支持减弱，将导致企业再融资能力下降，从而出现违约风险。相比民企，投资者倾向于高估国企获得政府或国有实际控制人的支持的可能性，却容易忽视政府对国企支持减弱时带来的信用风险。政府或国有实际控制人支持能力减弱，既可能与政府或实际控制人支持能力下降有关，也可能是企业经营管理方面存在巨大瑕疵，导致政府或国有实际控制人支持意愿下降。而一旦政府或国有实际控制人支持能力减弱，导致企业再融资能力下降，偿债能力恶化，企业债券违约风险继而暴露。因此，这次国企大规模违约事件，实质上反映了国企内部的经营管理问题，以及市场忽视了国企本身的状况却，对政府或国有实控人对企业的支持过于关注。

（三）刚兑信仰导致市场低估国企债务违约的风险

相比民企，由于政府作为国企出资人，国企更容易获得政府的支持，尤其是对当地经济发展和就业产生重大影响的国企，政府可能会提供包括注资、补贴、划拨资产、税收优惠等支持手段，从而帮助陷入困境的国企渡过难关。因此，政府对国企的支持意愿形成了对国企信用的一种隐性担保，这种隐性担保推动了国企在市场上，获得了大量的金融资源和有利的竞争地位。但是，当前债券市场对国企“刚兑”信仰存在一定程度的高估。由于疫情的冲击，我国财政收入大幅度减少，这导致可用于支持国企的财政资金也相应减少。据中国银行的研报统计，去年我国财政收入同比降幅创近5年新高，赤字金额近4万亿，赤字率更是升至3.6%。在财政收入下降的情况下，政府很大程度上不愿意再抽取额外的金额为国有企业垫付资金。同时，近期影子银行、去杠杆等相关的金融监管措施的实施，促使市场风险偏好程度下降，这不仅导致部分经济相对落后省份的社会融资变难，也将对各类企业的融资产生影响。由此可见，国企“刚兑”信仰的存在受制于政府支持的意愿和能力。因此，在市场高估国企“刚兑”信仰的前提条件下，其在评估国企违约风险时，给予了外部支持过高的权重，没有形成对国企经营行为的市场化约束，这就为国企债务违约风险埋下了隐患。

（四）国有企业信用评级虚高，风险预警程度不足

一般而言，3A评级的公司债券意味着其债券发行人财务状况最优、违约风险最小。这种高评级的债券发生实质性违约的情况通常很少。然而，迫于业绩压力的国内评级机构往往存在过度迎合客户评级要求的现象，这导致我国3A信用评级占比虚高。2021年到期产业类国企债券主体级别3A级和AA+级以上占比超过87.32%，AA级占比9.22%，AA-级以下（包括AA-级）A-级以上占比0.92%，BBB级以下C级以上仅55只，占比1.59%，无评级占比0.95%。由此可见，2021年到期产业类国企高等级债券较多，结合前文对于国企债券评级虚高的趋势分析可见，当前国企债券对市场投资者，不能起到较好的风险预警作用。

四、防范国企债券违约风险的政策建议

为了有效避免国企债券市场的违约风险，加强风险管理，笔者分别从发行人自身方面、市场投资者保护方面以及监管制度完善方面，提出了如下对策。

（一）完善企业治理，提升经营效益，避免债务风险隐患

1.培养发行主体的风险管理意识

通过前文的分析可以发现，国有企业债券出现违约的原因之一，是企业经营管理能力差，甚至是资不抵债，一旦偿债压力变大，很容易发生违约。当前债券发行趋于市场化、公平化发展，政府兜底的可能性将越来越低，国企亟须采取措施改善自身经营问题，加强风险管理。一方面企业不应过度关注发行债券带来的短期资金量充裕，而应立足于企业的长远发展需要，合理调整经营规划与战略，考虑债券发行的偿付可行性和长期有效性。另一方面，企业财务应趋于稳定发展。国有企业常与国民经济命脉相关，理应将资产负债率控制在一个稳定且合理的区间内。国企日常经营中应注意开源节流，确保资金流动及必要的短期和长期偿债能力。同时更要加强内部风险的防范，在筹资活动和投资活动间找到合理的平衡点，避免陷入不断发新债还旧债的恶性循环。

2.通过合并、收购、重组等方式，实现债务可持续发展

国有企业在促进我国经济发展、推动就业、促进科技创新等方面，都有着重要的作用，可谓是我国经济不可或缺的一部分。同时其规模相对较大，意味着资本市场受其发展稳定性的影响。而目前国企偿债能力较差，因此在完善内部治理不能对国企债务问题启动较好作用时，相关部门可以通过市场化的并购、重组等手段，支持国企债务可持续发展，维护资本市场的稳定与规范。

（二）打破“刚兑”信仰，加强违约预警

1.降低国企“刚兑”信仰预期，关注国企真实的外部支持力度

近期国家“去杠杆、稳杠杆”等政策的实施，对地方政府支付国企债务提出了更严苛的要求，态度从无条件兜底逐渐转向选择性救助。这种转变意味着国有企业的债券的发行和兑付，将向市场化趋势发展。因此，债券市场投资者必须拨开国企信仰迷雾，在分析国企实际偿债能力之时，既要评估国企能够真实获得的外部支持力度，对外部支持因素要有审慎的态度和科学的依据。同时，更要重新审视过去国企信用风险的评估方法和评估理念，回到发行人报表和本身素质上来。

2.强化国企违约风险预警

近期债券密集违约事件，实际上揭露了部分发债国企经营状况较差的现象，现阶段，建立并合理利用债券违约风险预警系统，对我国债市的重要性不言而喻。相关部门应在债券发行前，严格且全面审查发行主体的发行资质，同时确保担保制度可执行性及有效性，明确发生违约后的责任方和赔偿方。同时，加强债券发行人的信息披露，避免对企业的真实财务状况和经营成果的隐藏现象。

（三）在监管制度完善方面，评级机构应完善相关企业的信用评级，确保真实性

1.评级机构应加强评级制度建设，辅助违约风险预警的强化

当前我国债市预防违约风险的重要约束机制之一是信用评级，评级不仅有利于促进相关企业的信息披露，更是投资者识别风险的重要方式。然而，由于我国评级机构存在过度迎合客户的现象，当前债券信用评级公信力大打折扣，“3A评级”“AA+评级”等中高评级占比虚高，这意味着评级的真实性较低，对发行主体资质的评估程度有效性也相应下降。未来，相关部门应加强对信用评级机构的规范和监督，充分发挥信用评级的风险预警作用。与此同时，信用评级虚高还可能是因为相关企业的信息披露不足，这主要涉及信息披露的真实性和准确性存疑，或信息披露存在明显的时滞。前者将导致投资者无法获得发行主体的有效信息，从而做出错误的投资决策，后者则会给投资者带来不必要的损失。对此，应建立并完善信息披露制度，坚持以问题和风险为导向，促进发行主体信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性，敦促发行主体自觉披露影响债券价格和其偿债能力的重大事项，强化信息披露的监督和投资者保护，提高信息披露的针对性和风险警示能力。借着此次国企违约风暴，我国需要加强对国企风险的排查摸底，及时清除虚高评级的企业，使市场能回归更合理地投资与估评体系。

2.改善债券违约的处罚制度，加大违法违规惩处力度

目前我国金融体系监管制度不完善，这导致国企违法违规成本低，责任意识不足。相关部门应致力于构建符合债券市场发展规律的债券司法制度体系，保障债券市场有法可依，明确债券欺诈发行、虚假陈述、违约纠纷案件以及发行人破产等，债券违约相关事项的处理办法。通过加大各责任方违法违规的惩处力度等法律手段，有效强化发行主体责任意识，切实保护投资者合法权益。

结束语：

2020年国企债券密集违约，反映了国企债券违约的市场化以及“刚性兑付”理念的落后。国有企业作为我国债券市场的重要组成部分，其违约更具可分析性及可应对性。国企债券违约必须从根本原因出发解决问题，发挥国有企业的特殊优势，而不是依靠“刚兑”勉强维持经营。只要国企能够采取有效措施提升企业竞争力、积极参与市场经济，其债务问题将会成为我国市场经济发展的新动力。