房产“安全资产幻觉”下的资产选择及其价格效应

李腊生,张 冕,乔雪雅

(天津财经大学 统计学院,天津 300222)

一、引 言

自1998年7月中国正式启动住房体制改革以来,房价问题一直是备受社会各界高度关注的重大现实问题,尤其是进入21世纪后,伴随着中国房地产市场价格持续快速上涨,房价泡沫变得愈来愈突出,有关房价泡沫及泡沫治理的相关研究始终是学界的热点,形成了大量的研究成果,这些成果大体上可以划分为三类:

第一类是有关房价泡沫的测度研究,如陈璐佳等通过选取房价增长率、房价增长率/GDP增长率、房价收入比、房价增长率/人均可支配收入增长率、房地产贷款增长率、房地产开发投资额增长率、商品房施工面积/商品房竣工面积、房屋销售额增长率/社会商品销售总额增长率等指标建立了房地产泡沫测度指标体系[1];赖一飞等选取房价对基础价值的偏离程度对房地产泡沫进行了测度[2];许春青等基于局部均衡模型的房价泡沫检测方法将一般竞争均衡状态下的房地产价格作为房地产基本价值与实际房地产价格进行比较,对房地产泡沫进行测度等[3]。

第二类是房价泡沫形成的原因及其机理分析,如周京奎等认为房地产泡沫是一种价格运动现象,是由于人们预期变化导致产生群体投机行为,使得房地产价格脱离了市场基础而持续上涨,预期、群体投机行为是房地产泡沫形成的主要因素[4];吕江林等认为房地产过热反映的是房地产市场上的供求关系,而房地产泡沫则反映的是房地产价格和其内在价值的关系,土地供给太少、土地价格的飞涨、低利率政策、国外热钱的流入、中国房地产市场制度不健全是产生中国房地产泡沫的重要原因等[5-6]。

第三类是房价泡沫的治理及对策研究,如刘民权等认为促使地方政府极力提高地价的深层原因在于现存的商业用地批租制度,降低房价、治理房地产泡沫也应从改革这一制度安排入手,从源头上割断地方政府基于土地财政利益而推动地价、房价上涨的利益链条[7];方建国提出以经济政策重构为主线的房地产市场治理长效机制,通过合理协调地方政府的财政资源需求、居民对房地产投资品的关注、房地产企业转型需要和房地产金融链条的构建,探讨如何建立真正能够引导国民经济和房地产行业健康发展的房地产市场长效机制等[8]。

从现有的研究看,基于各类测度方法的研究(如价值测度、市场均衡价格测度、相对增长率测度及其他),几乎均得到中国房地产市场价格存在泡沫经济现象的共同结论,只是在程度上有所差异。虽然引起房价泡沫的因素分析众说纷纭,但他们均从某个侧面揭示了某一(些)因素在房价泡沫形成过程中的影响作用(1)因素机理分析表现出明显差异的原因也容易理解,因为决定房价的因素十分多样与复杂,同一个研究不可能做到完全的包容,只能基于某种理论依据、某一观察视角、某一特殊的切入点、某类分析方法与技术等展开分析。;房价泡沫治理及对策研究更是千差万别,甚至出现完全对立的观点。面对日益严重的房价泡沫,政府只能选择采用临时性的干预措施,以防止房价进一步过快上涨,避免房价泡沫在微观主体的自由选择中破灭(2)实际上,中国政府调控房价的目的具有明显的阶段性,第一个阶段是保增长,第二个阶段则是保不发生系统性金融风险。这种阶段与国家经济总体发展战略定位具有高度的一致性,伴随着经济增长进入新常态,房地产市场调控目标也随之转换为确保不发生系统性金融风险,本文也是基于这一目的而展开。。但从中国房产市场调控及其实践结果来看,政府临时性的限制措施似乎没有改变房价的基本运行态势,而只会强化公众对房价进一步上涨的预期,最终形成房价跳跃式上涨的局面。在经济高速增长的背景下,临时性干预措施可能通过依靠发展化解房价泡沫破灭风险,而在经济发展进入新常态的背景下,依靠增长化解风险的有效性将受到极大的限制,政府需要考虑更为长期有效的措施。显然,寻求与整体经济、金融状况相适应且长期有效政策措施的前提是正确认识房产的资产属性,并依据其资产属性的特点设计相应的政策措施,以达到房价相对稳定运行的目的。

与其他金融资产不同,房产的实物特征及其有用性(包括自住与出租)使其具有使用价值与投资价值的双重性质,这种价值双重性使得房产既不同于一般意义上的消费品,也不同于经济意义上的投资品[9]。房产作为消费品的内在需求(3)现在人们所说的刚需,就是指来自于作为消费品的需求部分。不同于作为投资品的内在需求,两类需求共同决定了房地产市场的总需求及市场价格[10]。作为消费品需求,在人口增速与收入增速相对稳定的条件下,其需求量本身应该相对稳定,然而,当投资需求持续快速上升进而引起价格持续走高时,消费需求(刚需)则会被投资需求所“绑架”,从而产生叠加效应,使市场价格以更快的速度继续上升,房价泡沫愈演愈烈,以致政府部门必须采取各种经济干预措施,甚至不惜利用行政手段抑制房价进一步上涨。但是,政府抑制房价过快上涨(如“国五条”“国十条”“新国五条”等)的政策举措并未引起房价较大的波动,似乎仅表现为政策松动后更大幅度的上涨[11]。反观2008年受全球性金融危机的冲击,政府对房价的刺激政策却立马见效;2020年初,受新冠肺炎疫情的冲击,房价仅仅面临下跌的风险,可是保房价或保房地产业稳经济的呼声再度出现,抑制房价的基本政策尚未改变,以深圳为代表的房地产市场已有了明显反应。

房价的走势与股票市场价格的变动特征形成了鲜明对比(4)中国股价运行具有明显的“短涨长跌”特点,当股市出现明显的泡沫时,政策调控效果极为有效,甚至市场往往表现出“调整过度”的局面,而在股价低迷时,政策刺激效果却不明显。。同作为资产,无论从投资理论还是从资产配置理论的角度看,房产市场与股票市场价格完全不同的走势以及它们对政策调控相反的反应状况均无法用主流金融学理论解释。房地产政策不断的“限与保”究竟会发生什么,对房价以及居民家庭资产选择会带来何种影响,这些问题均是值得深入探讨的基础性重大问题。

本文试图以中国房价的基本走势为切入点,在对房产投资收益与风险分析的基础上,归纳中国房产投资结果的非对称现象,通过对房价与股价变动的比较,同时借鉴“货币幻觉”相关理论,论述中国房产市场投资者(包括消费者)的房产“安全资产幻觉”,在此基础上,结合行为金融学的相关理论,构建居民资产选择模型,通过模型求解及因素分析,探讨中国居民家庭资产选择行为,以此从理论上解释中国房地产市场异象,并进一步讨论如何使房产回归“风险资产”属性的实现路径。

二、房价变动特征与房产安全性幻觉的形成

无论从理论角度还是从发达市场经济国家的实践角度来看,作为资产的房产其本质属性应属于风险资产,然而从中国房产市场化改革以来房价的变化特征来看,房产风险资产特性似乎表现得并不明显,本文选取2000年1月—2020年3月中国住宅商品房平均销售价格和上证综合指数为观察样本(5)由于近年来商品住宅市场异象频出,宏观调控政策大多也只是针对商品住宅市场,所以本文选取住宅商品房的相关指标,数据均来源于国家统计局网站http:∥www.stats.gov.cn/,其中,当月住宅商品房销售金额及销售面积数据分别根据月累计销售金额及销售面积数据逐步计算得到;平均住房销售价格计算采用平均销售金额/平均销售面积计算方式。上证综合指数数据均来源于RESSET数据库。,分别描述各自走势情况,如图1和图2所示。简单观察两图可以发现:(1)同作为资产,房价的走势完全不同于股价,总体上看,房价一直处于一种标准的上升趋势中,而股价却没有这种上升趋势,是一种周期性循环;(2)短期看,房价虽然具有一定的波动性,但波动幅度很小,尤其是与股价的波动幅度相比,房价的波动(尤其是向下波动)似乎可以忽略。

图1 2000年1月—2020年3月中国住宅商品房月销售价格走势图

图2 2000年1月—2020年3月上证综合指数月收盘价走势图

进一步对样本期间房价与股价数据按不同的时间频率进行描述性统计分析,以揭示房产与股票资产投资预期形成背后的深层原因。由于国家统计局房产数据的最高频数据是月度数据,同时考虑房产交易时间(议价、办理贷款、过户与办证)频率的特点,此处选择低频数据,考察房产收益率在月、季、半年、年、两年不同频率下的变化状况。股票市场虽能获得高频数据,但为了便于比较,将上证综合指数收益率数据选择完全与房产对应的时间尺度。

表1 中国商品房不同时间尺度下收益率描述性统计

比较表1和表2的相关数据可以看出:(1)从平均收益率的角度看,随着测度数据时间尺度的放大,房地产平均收益率依次增大,而股票平均收益率不依时间尺度的扩大呈规律性变化,表明房产投资收益存在累积效应,而股票投资不存在。(2)从标准差或投资风险的角度看,在不同时间尺度下,股票收益率标准差均大于房产收益率标准差,同时,在各时间尺度下,房产收益率标准差变化不大,而股票收益率则随着时间尺度的放大,标准差依次增大,不仅说明股票市场投资风险要高于房产市场投资,而且也意味着房产是一类更适宜于长期持有的资产。(3)从偏度、峰度的角度看,房产和股票收益率均具有“尖峰厚尾”的特点,而且股市的短期波动更为剧烈。同时,由J-B统计量的值可知,房产与股票的收益率长期都近似服从正态分布。结合不同时间尺度的样本数据收益率的比较不难发现当样本数据标尺扩展至1年或1年以上的时间尺度后,房产收益率样本数据全部为正值,而股票收益率数据在1年的时间尺度下只有26.32%为正值,在2年的时间尺度下也只有44.44%为正值。这种差异说明,房产投资短期(1年以下)虽然存在风险,但若将投资期限的时间长度扩展至1年以上时,房产几乎完全没有风险(6)虽然在当前时间基准下的标准差不为0,根据马氏风险测度,房产投资是有风险的。然而,从风险本身的经济内涵,即:不确定性的存在可能给投资者带来不利后果的定义可知,当不存在不利后果时,即便是存在不确定性,风险也被视为不存在。出现这种情况的原因在于标准差风险测度对称性的缺陷所至。。当居民家庭在资产配置过程中的时间基准维度上升至1年以上时,中国的房产投资就成为一种“只赚不赔”的投资选择,投资者自然也就会将房产视为“安全资产”,此处提出如下假设。

表2 上证综合指数不同时间尺度下收益率描述性统计

H:面对中国房产投资“只赚不赔”的局面,中国居民家庭在资产配置过程中存在“安全资产幻觉”(7)房产“安全资产幻觉”是借用“货币幻觉”这一概念而来的,指的是投资者将房产这种实质上的风险资产视为安全资产的一种心理错觉。。

导致中国居民产生房产“安全资产幻觉”的根本原因在一定程度上与政府对待房地产的态度及其政策有关。党的十八大之前,出于“稳增长”的目的,每当房价因周期循环或外部冲击出现下跌时,政府都会出台相应的刺激政策与应对措施,最典型的就是2008年受全球金融危机的冲击,房价刚出现下行的苗头,政府便于11月份出台了“四万亿”经济刺激方案,与此配套的是,银行降低首付比例,下调房贷利率等;地方政府不仅取消限购,还提供购房税收优惠,甚至直接给予银行、开发商、购房者、中介等财政补贴等救市手段。党的十八大以后,中央层面总体上明确了“房住不炒”基础性定位,但受困于假想房地产泡沫破灭后可能引发系统性金融风险的担忧以及地方政府对房地产经济上的依赖,使得一些抑制房价的长期政策(如房产税、遗产税等)迟迟不能出台,尤其是当房价刚出现下跌苗头时,保房价的政策呼声便再次响起。如2020年第一季度,受新冠肺炎疫情影响,房地产市场面临一些困难,即便是房价未出现明显的下跌,部分地方政府已开始放松限购政策,一些有影响的经济学家也提出保房价的政策建议。当政府在政策上给予房价“兜底”时,外加之中国特定文化背景下形成的居民家庭房产偏好,使得房价表现出“只涨不跌”的局面,当这种局面一直持续时,居民的房产“安全资产幻觉”自然形成[12]。

三、房产“安全资产幻觉”下的投资选择

居民家庭在资产配置过程中形成的房产“安全资产幻觉”使得其在资产配置过程中将本属风险资产的房产错误地归入到安全资产类型,从而改变了居民家庭的资产选择行为,极大地影响了资产市场的基本运行态势。

本文借鉴心理账户下行为资产组合理论的分析框架,进一步回答了中国居民在房产投资“安全资产幻觉”下如何进行资产配置[13]。首先将居民家庭财富划分为三个层级:安全资产与风险资产为第一层级;安全资产和风险资产中的大类资产为第二层级;大类资产中的具体资产为第三层级(8)本文依研究目的,仅讨论前两个层级的资产配置选择。。然后设居民家庭资产选择目标为在保证基础财富下限的前提下实现家庭总财富最大化。最后依据不同类型资产与实现不同目标的对应关系探讨居民家庭的资产选择。

总财富用W表示,由两部分构成,即安全资产A与风险资产R,两类资产第t期的市场价格分别为pAt和pRt,居民家庭第t期持有的安全资产和收益资产(9)安全资产的主要功能在于提供居民家庭经济安全保障,风险资产的主要功能则在于实现居民家庭财富增值。从这个意义上说,风险资产也被称为收益性资产,本文在论述中不加以区分。的数量分别为at和bt,则居民家庭第t期的总财富为:

Wt=At+Rt=pAtat+pRtbt

预期财富为:

居民家庭第t期资产配置的预算约束方程为:

pAtat+pRtbt=Wt

(1)

居民家庭资产配置问题归结为:在式(1)的约束下预期财富最大化,由此可得居民家庭资产选择模型为:

(2)

(3)

其中,a0为自发性安全资产,dWt为引致性安全资产,d为边际引致性安全资产倾向,00。

(4)

其中,λ、δ分别为预期价格和风险的需求弹性。

将式(3)、式(4)代入式(1)后可得:

即:

代入式(2)中的目标函数得:

(5)

由极值一阶条件可得:

(6)

为求解方便,将风险资产需求的收益弹性标准化为λ=1,此时δ则代表相对单位预期价值的风险补偿弹性,代入式(6)得:

解得:

(7)

将式(7)代入式(4)可得:

(8)

由此可得:

(9)

结合经济学基本原理分析可知,当居民家庭总财富低于自发性安全水平a0时,他们会将所有的消费结余用于配置安全资产,只有总财富超过自发性安全水平a0的家庭在资产配置中才会考虑配置风险资产,当然其安全资产配置量也会随财富水平的提高而增加,这类家庭最优的安全资产与风险资产配置量分别如式(8)和式(9)所示,第t期风险资产配置的价值量为:

(10)

同期安全资产配置的价值量为:

(11)

(12)

(13)

综上所述,可以得出如下两个基本结论:(1)在风险资产市场运行格局不变的情况下,居民房产“安全资产幻觉”将导致居民家庭财富向安全资产集中;(2)在安全资产选择中,由于rj>rf(rj为房产收益率,rf为不含房产的安全资产收益率),故居民家庭的资产配置又将向房产集中,从而在一定程度上能够解释中国居民家庭高“自有房”率的现实原因。

四、房产“安全资产幻觉”与房价泡沫

如同“货币幻觉”的通货膨胀效应一样,房产“安全资产幻觉”也必将产生房价泡沫效应。不同的是,前者是通过替代效应与收入效应实现的,而后者的房价泡沫效应则是通过替代效应与财富效应实现的。

中国居民房产“安全资产幻觉”所导致的资产配置向房产集中除直接增大了房产需求外,其带来的财富效应也改变着居民家庭的财富构成,即安全资产占财富总量的比例上升,尤其是当人们普遍发现风险资产追逐收益的期望落空,相反安全资产却带来了财富的快速增值时,他们就会改变心理账户,从而产生对风险资产的替代效应。这一点只要对式(11)求有关R的导数可知:

(14)

中国居民房产“安全资产幻觉”所导致的房产财富效应则更为明显,设居民家庭在房产投资中以无风险利率rf进行借贷,k>1为杠杆率,则同属于无风险资产的房产投资实现收益率为:

(15)

(16)

其中,T为时间期限。

无论是财富效应还是替代效应,其结果均导致居民家庭房产需求的额外上升,在房产供给曲线不变的情况下,房价自然会出现超越正常水平的上涨,如图3所示。当这种状况持续时就产生了房价泡沫,而居民家庭房产“安全资产幻觉”正好支撑了这种状况的持续性。

图3 房产“安全资产幻觉”下的房价变化图

五、经验证据

前文利用心理账户理论并结合行为资产组合模型,从理论上分析了中国居民家庭存在房产“安全资产幻觉”下的资产选择行为,以及这种资产选择行为对房价的影响,所得结论被中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组在2019年10月下旬的全国3万余户抽样调查基本数据所证实,即中国城镇居民家庭住房自有率高达96%,远高于西方发达国家的60%左右水平,在家庭资产构成中,房产与其他资产的分布极其不对称,房产占居民家庭财富的七成,但也因此解释中国房价泡沫的生存机理。有关房价泡沫的存在性及其程度,已有很多学者进行了专门的研究,此处不再赘述[17]。

本文整体论证的过程表明,需要证实的不是研究结论,而是分析前提,即中国居民家庭在资产选择过程中存在房产“安全资产幻觉”的研究假设。由于该研究假设无法直接验证,因此,只能从间接的方面去寻求证据。

事实上,要证实居民家庭是否存在房产“安全资产幻觉”的关键在于人们在资产选择过程中是否将房产纳入到安全账户,且其对待安全账户与收益账户是否具有不同的态度。与现有行为资产组合模型不同的是,当依据凯恩斯需求理论将居民家庭资产需求也划分为交易性需求、投机性需求与预防性需求,将其进行账户归类时,不难发现,居民家庭资产的交易性需求与预防性需求对应安全账户,投机性需求则对应收益账户,而居民家庭资产交易性需求由其所处的社会地位、家庭基本经济状况、家庭成员构成、家庭经济选择习惯等长期因素决定,居民家庭资产预防性需求也是由社会保障体系及水平、居民风险偏好等长期因素决定;相反,居民家庭资产投机性需求则明显受套利机会、重大外部事件冲击等短期因素的影响。因此,决定居民家庭安全账户的变量通常都是那些长期因素,这些因素的变动具有渐近线性特征,而决定居民家庭收益账户的变量除一些长期因素外还明显受到短期因素的影响,这些因素不仅不稳定,而且呈现出明显的非线性,意味着居民家庭对待安全账户与收益账户不同态度的区分不只是同一模型下的参数差异,而且应具有不同形式的需求函数,安全账户适宜于线性需求函数,收益账户则适用于含风险因素的非线性需求函数。也就是说,只要能证实中国居民家庭房产需求函数具有线性特征,风险资产(如股票资产)符合非线性特征,那么就能够证实中国居民家庭在资产选择过程中存在房产“安全资产幻觉”,从而间接证实本文第二部分所提出的研究假设。

(一)变量定义与样本数据

(1)at表示第t期商品房销售面积(万平方米);

(3)pA(t+1)表示下一期的商品房销售价格水平(元/平方米);

(4)bt表示当期居民家庭配置在股票资产的数量,用第t期上海主板市场成交股数(亿股)表示;

(5)pRt选取上证综合指数作为股票资产价格的代表;

(6)σR选取上证综合指数标准差作为股票资产风险。

样本数据选取2000年1月—2020年3月的月度数据,房产相关数据来自国家统计局网站,股票市场的相关数据来自东方财富Choice金融终端。

(二)房产需求函数估计

图4给出了中国2000年1月—2020年3月商品房月销售量与平均销售价格的散点图,简单观察散点图可以发现,样本期内两个变量之间呈现出较为明显的线性关系,利用样本数据构建房产需求的线性模型得:

图4 商品房月销售量与平均销售价格的散点图

(17)

(-3.641 4) (7.710 8) (8.729 9)

R2=0.930 6F=1 598.993 D.W.=2.179 5

式(17)中,估计参数全部通过检验,经调整的可决系数到达0.930 6,表明模型整体拟合效果较好,且能够真实揭示房地产市场需求状况,说明中国居民家庭的房产选择满足安全账户的线性需求函数特征。

(三)股票资产需求函数估计

相比房产市场,股票资产需求函数的估计更为复杂,就风险资产而言,股票资产的需求理论上本应由价格因素和风险因素决定,因此将预期价格和风险(标准差)同时纳入回归方程,经反复尝试后,仅从回归技术层面看最优的线性回归模型为:

(18)

(-1.308 6) (2.249 8) (0.890 1) (21.478 0)

R2=0.787 6F=292.855 3 D.W.=1.944 1

(19)

(15.228 1) (3.941 6)

R2=0.390 8F=176.162 7 D.W.=0.211 7

六、结论与政策建议

本文通过对中国房地产市场与股票市场相关价格变动数据的分析发现,在以年度时间尺度的度量下,中国房价在客观上表现出“只涨不跌”的局面,从而导致了中国居民产生房产“安全资产幻觉”,居民房产“安全资产幻觉”极大地改变了居民家庭的资产选择行为,一方面,房产“安全资产幻觉”的形成改变了居民家庭心理账户集构成,在新的心理账户集下,房产加杠杆交易的高收益性所带来的财富效应使其在安全账户内部产生替代效应,导致安全资产向房产集中;另一方面,被打破的安全账户与收益账户平衡也需要重新建立平衡,在风险资产市场基本状况不变的条件下,无风险收益率的提高又将使安全资产产生对风险资产的替代效应,导致资产配置向安全资产集中,结果最终导致居民家庭财富过度向房产集中。居民家庭资产配置的极度不平衡不仅导致社会资源配置的严重扭曲,而且还不断推升房价泡沫,埋下严重的系统性金融风险隐患。这种资源配置格局不仅制约了内需的扩张,而且严重影响了中国经济结构的升级改造,给经济运行方式向高质量发展转变增添了一定的障碍。

解决中国居民家庭资产配置过程中房产“安全资产幻觉”现实所带来的一系列重大问题,关键在于应使居民从房产“安全资产幻觉”中觉醒,还原房产风险资产的本质,对此提出如下建议:

一是制定稳定的房产交易政策,如税收、首付款比例等政策,严厉打击房产市场价格操纵行为。还原市场对房价的决定性作用,从而打破房价“只涨不跌”的局面,还原房产风险资产属性。政府所需做的是维护与净化市场交易环境,严厉打击价格操纵等违法违规行为。

二是坚持“房住不炒”的基本思想,完善与房产相关的各项税收制度。如征收持有期内的房产税、征收二手房交易与过户的资本利得税和遗产税。

三是取消政府的临时性干预政策,尤其是违背市场基本规则的诸如限购、限价政策等,将风险控制还给市场主体。实际上,中国房地产市场之所以形成当前的局面,居民之所以会产生房产“安全资产幻觉”,在很大程度上与阶段性政策干预有关,即当房价上涨过快时,政府出台限购、限价令,而当房地产市场面临重大事件(如非典、外部金融危机等)的价格冲击时,又出台刺激政策,可能使银行与住房刚性需求者被房价泡沫绑架。不应忽略市场化下金融机构与投资者的风控智慧,更不应忽视中国居民资产选择过程中特殊的房产偏好。不应用政策保护代替微观主体的风险控制。

四是大力支持与鼓励风险资产市场(股票市场)的发展,提升股票市场的预期收益率,使风险的承担者真正获得合理的风险补偿。营造房产与风险资产反向替代的经济环境,扭转居民家庭资产选择中用房产替代风险资产的局面。

五是建立政府住房收储制度。作为一种应急预案,防止黑天鹅事件的爆发,即为了防止房价泡沫破灭后可能引发的系统性金融风险(13)理论上,这种可能性是存在的,但实践中这种情况发生的可能性极低,李腊生等认为其原因在于中国居民家庭在资产选择中具有极强的房产偏好,而居民家庭在资产选择中强烈的房产偏好对于房价有明显的支撑作用,一般情况下它不会导致房价的突然崩盘而引发系统性金融风险[12]。但从守住不发生系统性金融风险底线的角度看,建立这种制度是必要的。,结合房产交易中的首付款比例确定房价跌幅的政府收储政策。政府住房收储制度的实施不仅能起到预防系统性金融风险作用,而且还能为政府利用市场手段干预市场提供现实的工具,使其达到抑制房价泡沫、稳定租房市场、提升住房保障水平的目标。