关于我国储蓄国债合意定价模式的思考

白龙 张卫云 祝庆

摘要：本文以已有研究为基础，从储蓄国债的定位出发，围绕其发行目标和定价机制，提出符合我国国情的合意定价内涵，即兼顾财政可持续性和居民财富保值增值需要，并综合考虑合意定价的趋势性和周期性因素，构建了储蓄国债的合意定价公式，通过实例验证了该公式的合理性。最后，本文提出了三点相关建议。

关键词：储蓄国债 合意定价 财政可持续 居民财富

国债又称国家公债，是以国家信用为基础，按照债券的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系，是政府部门筹集财政资金、推进经济发展的重要渠道，也是连接财政政策和货币政策的重要纽带。作为国债的一个子类，储蓄国债面向个人投资者发行1，以满足投资者中长期储蓄类投资需求。目前我国发行的储蓄国债按照发行方式分为储蓄国债（凭证式）和储蓄国债（电子式）。随着利率市场化改革的不断深入、投资产品与渠道的日益丰富，储蓄国债销售正面临新局面，探究其发行的合理定价模式对于圆满完成财政筹资任务具有重要意义。

下文将在借鉴其他学者研究成果的基础上，提出我国储蓄国债的合意定价模式，力求兼顾财政可持续性和居民财富保值增值需要。

文献综述

当前，我国对国债的研究更偏重于记账式国债，因为在实践中记账式国债的利率通常作为我国市场无风险利率的替代利率。受储蓄国债市场份额和流通性等因素影响，我国关于储蓄国债的研究文献相对较少，主要集中在2013年利率市场化改革之后。

张华俊等（2014）提出，对我国储蓄国债定价应当给予其期限结构并完善期限结构，结合投资者风险偏好，增加更多的持有期限，构建符合市场化要求的利率。杨晓蓉等（2019）认为，储蓄国债发行在为国家经济发展和建设筹集资金的同时，需兼顾投资者的储蓄偏好和资金增值的需求，并提出了以中债收益率曲线同期利率的加权平均值作为固定利率，结合居民消费价格指数（CPI）进行定价的浮动利率法，认为这种方法更适合我国国情。卢晓芸等（2020）认为，储蓄国债的发行定价方式与利率市场化进程不匹配，提出了竞争定价法，即从盯住储蓄国债的竞争产品出发，确定发行利率，保证储蓄国债具有一定的竞争力。姜蕊等（2021）认为，将基准利率作为储蓄国债定价的主要参考依据已经不适应当前形势，而应建立一种既能保障储蓄国债销售水平又能使发行成本在合理区间的市场化定价机制，并选取利率市场中的重要利率指标，通过偏最小二乘法（PLS）分析建立解释模型，从而为储蓄国债定价提供依据。

从以上对储蓄国债定价机制的研究文献来看，国内学者普遍认为，在利率市场化程度越来越高的情况下，现行储蓄国债的定价机制有待进一步完善，应采用固定利率与浮动利率相结合的方式，以适当的方法参考市场利率、通货膨胀、其他风险投资产品收益率等因素，以定量的方法进行定价测算。

储蓄国债的特点及发行定价现状

金融产品定价高低取决于多种因素，包括期限、流动性、安全性以及制度因素等。

我国储蓄国债有以下特点。一是产品期限包括3年期和5年期两种，期限较长。二是商业银行的一般性储蓄存款可以浮动分层定价，但我国储蓄国债发行利率为固定利率，总体上在央行公布的银行定期存款基准利率2基础上作适当上浮形成。如自2017年以来，在央行基准利率未变的情况下，3年期储蓄国债发行利率高出基準利率1.05～1.25个百分点。三是储蓄国债不能上市流通，没有二级交易市场。这些特征意味着我国储蓄国债定价对短期利率变动不敏感，且基本不受流动性的影响。因此，储蓄国债深受风险偏好低、投资风格稳健的老年群体的青睐。该群体对流动性需求较弱，追求产品的绝对收益，对产品年限并不敏感。

2021年上半年，我国共发行储蓄国债8期，发行完成率为91.9%。这8期国债发行利率固定，为近年来同期限新低，利差3也处于历史低位。从上海市的发售情况来看，多家承销团成员在发行期内没有全部完成发售计划。

近两年储蓄国债发行市场出现降温，这除了受我国居民整体储蓄率下行4的影响，也与发行定价机制因素有关。在利率市场化改革不断深入的背景下，现行储蓄国债发行定价的灵活性有待提升，且年度内基本不会调整每期发行规模，难以及时应对供需变化。在市场环境变化和价格波动的情况下，容易出现发行完成率不足100%的情况。

储蓄国债合意定价理论的构建

如前所述，虽然已有文献提出应使储蓄国债定价更加市场化，但未回答更深层次的问题，即如何从我国储蓄国债的定位出发，推动发行定价市场化。如果忽视我国储蓄国债的本质特征与定位，而仅仅是为了达到定价市场化，那并不能提高社会总体福利水平，反而会带来长期的潜在风险。

因此首先需要回答，储蓄国债的定价目标是什么？选择怎样的基准利率才能更符合储蓄国债的定价目标？若进行浮动定价，利率加点因素应怎样选择？怎样确定浮动范围？本文拟从如何兼顾国债发行目标和更具竞争力的定价机制入手，综合考量储蓄国债自身性质、国家政策、宏观经济形势等因素，对储蓄国债的合意定价模式进行探究。

（一）储蓄国债合意定价的内涵和意义

储蓄国债的合意定价是指兼顾财政可持续性和居民财富保值增值需要的定价模式。之所以提出这一定价模式，其一是因为储蓄国债是无风险产品，其发行目标不应单纯考虑市场竞争力，其定价利率不应与风险产品预期收益率作简单对比;其二是因为储蓄国债有特殊的定位，既是财政资金的来源之一，又是居民的储蓄工具。

储蓄国债合意定价的内涵决定了合意定价需在财政可持续性和居民财富增值两者间动态权衡，对跨经济周期的宏观调控和统筹财政安全发展与居民收入有积极作用，这也是合意定价在意义上不同于市场化竞争定价之处。在当前以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，以合意定价模式发行储蓄国债，既能保障居民财富增值、保证居民消费需求，又能利用财政投资的乘数效应，将发债筹措的资金投入经济建设，通过改善公共服务、强化基础设施建设，为企业生产和居民生活提供更好的条件，从而提升社会总需求和总体福利水平。

（二）储蓄国债合意定价的逻辑

值得关注的是，财政可持续性和居民财富的保值增值是有冲突的，需要统筹才能兼顾。如果储蓄国债发行定价过高，在发行期间虽然会被抢售一空，但也增加了付息负担，由此增加财政赤字扩大和财政可持续性不足的风险。同时还要警惕国债的挤出效应，避免私人投资下降倒逼国债利率抬升，形成恶性循环。反之，如果储蓄国债发行定价过低，仅考虑降低成本，则无法满足居民保值增值的需求，甚至难以吸引投资者购买，无法实现发行储蓄国债的目标。

（三）储蓄国债合意定价的影响因素

合意定价模式中的财政可持续性和居民财富保值增值两个目标受诸多因素影响，根据特性可分为趋势性因素和周期性因素。其中，趋势性因素决定了储蓄国债发行定价的长期中枢，周期性因素推动发行定价在中枢附近波动运行。

1.趋势性因素

一是银行定期存款利率。在我国，投资者一般认为银行存款和储蓄国债的信用等级几乎无差异，从而使得银行定期存款成为储蓄国债的直接竞争产品，因此储蓄国债利率受定期存款利率的影响。目前，我国银行定期存款利率定價基准仍为存款基准利率，后者是我国利率定价体系的压舱石，呈长期稳定态势，因此可将其看作趋势性因素。换句话说，银行定期存款利率是储蓄国债发行定价的长期中枢。

二是财富保值相关因素。由于储蓄国债的实际收益率受到通货膨胀水平的影响，储蓄国债发行定价应考虑通货膨胀因素。通货膨胀是宏观经济的核心变量之一，经济活动会因通胀而受到影响，而通胀也被认为是导致社会成本增加和社会福利损失的原因之一。若储蓄国债的实际收益无法抵抗通胀风险，会造成居民财富缩水，容易导致国债提前兑付或发行滞销。尤其是在现阶段，大宗商品价格持续上涨，输入型通胀压力依然存在。此外，为实现“30·60”双碳目标，必须加快推进经济的低碳转型。而经济的低碳转型意味着未来碳价格会体现在更多的商品价格中。这意味着未来通胀风险更加不可忽视。因此，通胀因素是影响储蓄国债发行定价的长期因素之一。

三是其他资产配置产品。随着信息技术和投资知识的不断普及，居民资产配置多样化需求与日俱增，尤其是流动性更好或虽有一定风险但收益更高的投资产品，例如理财产品、基金等，逐渐成为居民资产配置的重要选择。据上海市某商业银行反馈，2021年5月储蓄国债在发售前5日仅销售937万元，而同期在售的2年期业绩比较基准在4.5%～5.2%的理财产品销售了8523万元。作为不可流通的无风险产品，储蓄国债的吸引力可能有所下降，这促使其发行利率需适当提升以保障发行成功。

2.周期性因素（经济周期）

发行储蓄国债使居民的资金转移至国家手中，是社会资金的临时分配，不改变流通市场的货币供应量。一国经济在运行时通常繁荣和衰退交替进行。经济繁荣，财政盈余，将提升政府的偿债能力;经济衰退，财政赤字，将降低政府的偿债能力。在经济衰退期，如果储蓄国债定价不合理（定价过高），虽然发行会顺畅，但发债本金和利息将不断积累，推动赤字缺口逐渐扩大、财政空间不断缩小。这一方面会引发市场对财政可持续性的担忧，另一方面会削弱政府应对下一次衰退和危机的能力，都不利于经济平稳健康发展。因此，经济周期影响储蓄国债利率运行的波动区间。

一是在经济上行周期，主要为经济复苏、繁荣阶段。一方面，财政收入增加，财政资金相对富余，财政可持续性改善;另一方面，企业扩张动力增强，甚至会举债扩张，产能增加，投资收益率高于无风险利率，储蓄率不足。此时可适当提高储蓄国债利率，以弥补储蓄率的不足，并提升社会居民的福利水平。

二是在经济下行周期，主要为经济萧条、衰退阶段。一方面，财政收入减少，财政资金缺口扩大，财政可持续性转弱;另一方面，国民总产出下降、企业利润下滑，消费者购买力下降。此时可适当降低储蓄国债利率，这有利于控制发债成本，保证财政可持续性。

储蓄国债合意定价公式分析

（一）公式的构建

根据储蓄国债合意定价的影响因素，构建储蓄国债合意利率（R）的定价公式如下：

R储蓄国债合意利率=aR银行定期存款利率+bR通货膨胀率

  +cR 市场其他产品利率±E

其中，a、b、c为因趋势性因素影响R储蓄国债合意利率的权重系数。

1.解释变量的说明

R银行定期存款利率为商业银行同期限定期存款利率，是按照商业银行存款份额，通过加权平均计算得到的;R通货膨胀率为通货膨胀率的预期变化情况，可由上月CPI指数增长率计算得到;R市场其他产品利率为储蓄国债发售前商业银行在售的其他相关投资产品利率，可由理财产品的平均业绩比较基准计算得到;E为受经济周期影响的R储蓄国债合意利率波动区间，极限值5应小于7%，可由经济合作与发展组织（OECD）综合领先指标变化计算得到取值范围。

2.权重系数的取值范围

R银行定期存款利率是决定储蓄国债利率的主要趋势性因素，故其权重系数a最高，其取值范围设为70%～90%;R通货膨胀率为与投资者财富保值相关的因素，为次要因素，其权重系数b次高，其取值范围设为10%～20%;R市场其他产品利率为市场上竞争产品的投资收益率，而竞争性并非储蓄国债定价所需要考虑的主要因素，故其权重系数c的取值范围设为0～10%。

（二）实例验证

在发行储蓄国债之前，应动态评估每一期的影响因素变化情况，得出合意利率。本文以2021年7月发行的3年期储蓄国债为例，简易计算该期的合意利率。结合当时宏观环境——经济稳定、货币政策稳健，权重系数a、b、c在取值范围中选取中位数0.8、0.15、0.05。同时根据当期市场实际情况6，代入公式后得到R银行定期存款利率为3.344%，R通货膨胀率为-0.2%，R市场其他产品利率为4.35%，E取值7为0.2%～0.79%，计算得到当期储蓄国债的合意利率区间为3.06%～3.65%。

由于市场利率定价自律机制的变化8，2021年7月，3年期储蓄国债发行利率调整为3.4%，略高于同期银行定期存款平均利率。分析发行利率在合意区间的位置，可以推测决策者一方面考虑了经济增长未来或有的下行压力，另一方面兼顾了投资者财富保值的定价目标。从上海市2021年7月的销售情况来看，首日3年期国债发售额为9.88亿元，市场热度不低，印证了以上结论。

相关建议

储蓄国债定位特殊，既是宏观调控工具，又是居民财富保值工具，对筹集财政资金、拉动经济发展、完善宏观调控、丰富居民资产配置起到了重要作用。其定价应采取合意定价模式，兼顾财政可持续性和居民财富保值增值需要两个目标。如何才能更好地实现合意定价，本文提出以下三点建议。

（一）動态评估，灵活定价

应加强政策协调，动态评估每一时期的趋势性因素和周期性因素，建立动态调整机制，在不同经济阶段实施灵活的定价策略，同时兼顾财政可持续性和社会福利性。

（二）科学发行，助推发展

发行储蓄国债可以有力推动国家各项改革，支持实体经济发展，但是必须结合市场需求，科学调整月度发行规模，充分发挥逆周期调节作用，同时避免因供需失衡出现“一债难求”或滞销现象。

（三）完善机制，普惠民众

虽然储蓄国债年发行量在国债年发行量中的占比从最初的约80%逐步下降到约10%，但其起购点低、收益稳定的特性仍受大量普通投资者欢迎。建议尽量发挥其居民福利的属性，提高普惠度。一是畅通购买渠道，引入微信等第三方支付渠道，提高购债的便利性;持续推动国债下乡，促进城乡购债服务均等化。二是增加购债上限，根据贫富差距状况，对不同地区设置不同的个人购买上限，让更多的民众获得购买机会。

注：

1. 2012年，我国储蓄国债发行管理有所调整，由原来同时向个人和单位发行改为仅面向个人投资者发行。

2.自2014年11月起，央行不再公布5年期基准利率。

3.储蓄国债利率与央行公布的同期限定期存款基准利率之差。

4.当前我国储蓄率处于下行阶段，2019年居民储蓄率为34.8%，较2010年回落了7.3%，其中金融产品储蓄占比快速下降。

5.参见余永定《太阳之下无新事》。通常国债收益率不能超过7%，达到7%后债务余额10年就翻一番，国家又要发更多的国债来偿还旧债，发债利率可能还会进一步提高，这就形成了恶性循环。

6.定期存款利率和市场其他产品利率根据对本市部分商业银行抽样调查后得到的利率进行加权平均计算得到。

7. E取值区间由OECD综合领先指标最新一期数值分别与年初值及上期值的差值计算得到。

8.自2021年6月21日起，我国市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原来“基准利率×上浮比例”形成的存款利率上限调整为由“基准利率+基点”的方式确定。在调整后，市场1年期以上利率自律上限有所下降。

参考文献

[1] 姜蕊，梁朕. 储蓄国债利率定价机制研究——以三年期储蓄国债（凭证式）为例[J]. 吉林金融研究，2021（6）： 15-20.

[2] 卢晓芸，夏德海，舒铖，雷雪. 我国储蓄国债发行利率定价研究[J]. 武汉金融，2020（12）： 83-88.

[3] 汪逸群，张圣典，倪添杰，黄靖宇. 提高我国储蓄国债供给与需求匹配度的分析——基于我国储蓄国债市场2014—2019年的月度走势[N]. 金融时报，2021-7-12（10）.

[4] 杨晓蓉，钱军，刘晓静. 我国储蓄国债利率定价模式研究——以3年期储蓄国债为例[J]. 金融纵横，2019（8）： 74-81.

[5] 张华俊，王晓玮. 浅析利率市场化对我国储蓄国债管理的挑战与应对[J]. 金融理论与实践，2014（4）： 108-113.

[6] 张庆，戴新海. 利率市场化下我国储蓄国债定价方式研究[J]. 财经界（学术版），2015（22）： 20-22.