十年回顾与展望：市场变革下的担保品解决方案

徐良堆

在高度复杂的现代金融体系中，担保品在金融稳健性和流动性管理方面扮演了十分重要的角色。2021年是中央结算公司推出担保品管理服务十周年，十年来，全球及中国金融市场都发生了深刻变革，进一步为担保品机制发挥风险稳定作用带来了新的机遇。

市场变革推动担保品管理成为相对独立的专业领域

纵观历史，全球金融体系往往会在金融危机后得到修正与完善。国际社会对2008年国际金融危机的反思和总结之一就是要重视和加强担保品管理，担保品机制在建立稳健的风险管理框架中的重要性越发突出。

在微观市场需求层面，市场机构意识到要强化自身的流动性和风险管理，有履约担保的交易正在逐步替代傳统的信用交易（非担保交易）。以欧洲货币市场为例（见图1、图2），在2008年国际金融危机后，有担保交易的规模显著增长，其日交易量和存量规模占比分别达到60%和51%;而信用交易的日交易量和存量规模占比分别为不足18%和不足6%。从价格来看，有担保交易与信用交易的利差可达100BP以上（见图3、图4）。

在宏观监管要求层面，在2008年国际金融危机后，国际证监会组织（IOSCO）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、全球金融体系委员会（CGFS）等国际组织均呼吁各国要强化担保品保障金融稳健的基础性作用。

随着各国相继出台监管法规，担保品管理呈现越来越明显的系统重要性特征。例如，自2008年以来，欧洲市场自发保证金要求显著增加。实证表明，引入保证金逆周期调节因子有助于调节市场整体杠杆率，降低金融顺周期性（见图5）。新冠肺炎疫情期间，担保品的重要性更加凸显，欧洲央行的研究表明，基于担保品框架调整的新型货币政策，其逆周期调节效率是常规政策工具的2倍左右（见图6）。

在市场力量和监管改革的双重驱动下，担保品管理成为相对独立的专业领域，从最初相对小众的交易后环节逐步走向大众视野，并由此催生了专门的担保品管理机构，为市场提供独立的第三方服务。截至2021年3月末，全球三方担保品服务市场规模达6.15万亿美元，已成为市场主流趋势。

担保品管理机制在中国金融系统的重要性不断提高

从中国担保品行业发展来看，担保品管理业务与金融市场共生共长，在中国金融系统的重要性也在不断提高。

一是从单纯的风险缓释到系统性的价值发现。

依托专业服务机构的集中引导和支持，担保品业务正从运营支持的后台转向前台，成为主动管理的价值挖掘工具。例如2020年，中央结算公司在金融机构同业业务中引入担保品机制，很好纾解了同业业务发展困境。同业交易由于缺乏实质性履约保证，受市场风险偏好影响较大，在包商银行事件发生后，同业存单发行成功率和发行规模双降，不同类型机构的融资成本进一步走高。担保品机制可以很好地与传统同业授信机制形成互补，避免同业业务因信用风险而出现大起大落。

二是从单市场应用到金融互联互通枢纽。

随着金融要素跨市场流动日趋频繁，金融担保品逐渐成为服务“双循环”新发展格局的一个重要枢纽。在服务国内大循环方面，中央结算公司为投资者在多层次资本市场间提供“穿行”式跨市场服务。以期货保证金业务为例，在证监会的指导下，中央结算公司先后与国内5家期货交易所互联，实现对国内期货市场全覆盖。2021年以来，投资者使用债券担保品的余额从年初的285亿元迅速增长至9月末的1154亿元（见图7）。在服务国内国际双循环方面，中央结算公司已支持多家境内外机构使用人民币债券开展跨境业务，累计开展业务规模超过1000亿元。

三是成为联系微观决策和宏观政策的媒介。

担保品机制是一种市场化的“减震器”，在市场剧烈波动时发挥风险“阻尼器”作用。在我国实践中，人民银行通过运用不同的担保品管理手段以实现特定调控目标，每一个新型货币政策工具的创设和实施都离不开担保品的应用。完善的担保品框架能够提高货币政策调控的安全与效率。研究表明，人民银行扩大中期借贷便利担保品范围后，新纳入债券的平均利差显著缩小，在二级市场可下降63～77 BP，在一级市场可下降51BP。

对标国际，中国担保品市场发展还有亟待突破之处，主要是当前迫切需要引入更多符合国际惯例的金融产品服务。

第一，要优化健全债券交易机制。在传统双边交易基础上引入自动化的第三方担保品管理机制，在效率和安全方面都具有规模效益。因此，三方担保品服务机制逐渐成为国际市场的主流选择，其中最具有代表性的两个品种就是三方回购和三方证券借贷。自2018年以来，美国三方回购规模约占市场总量的80%，欧洲三方借贷规模约占市场总量的70%。借鉴国际经验，中央结算公司已为三方回购和证券借贷业务的开展做好了各项准备，包括管理法规、业务制度、技术系统等。

第二，要探索担保品的再使用机制。国际上，在风险可控的前提下开展担保品再使用，是扩大流动性供给、优化资产配置的重要渠道。在债券回购、借贷等业务中，交易双方可在协商范围内将担保品再次用于其他交易的履约担保。当前，我国民法典已经为多元化的金融担保形态奠定了基础，下一阶段，可探索再使用机制在境内市场的逐步应用，在合理区间内发挥担保品的乘数效应。

第三，要推动金融担保品的统筹应用。在全球化背景下，传统的担保品服务开始向集成化的担保品解决方案演变，即跨区域和跨资产的统筹应用。比如，一些先进的国际金融基础设施建立了相对成熟的全球担保品服务体系，追求以最低成本实现不同品类资产的调拨，帮助机构在合适的时间、合适的场景使用合适的担保品。这也将是中国担保品行业未来的努力方向。

充分发挥担保品机制的风险稳定和流动性促进作用

面对全球市场变革的浪潮，中国市场的发展蓝图也愈发清晰。新的十年，中央结算公司以建立国际一流的金融担保品管理平台为目标，提出了ACE发展战略：以全能（All-in-one）为引领，以联通（Connectivity）为支柱，以进阶（Evolution）为引擎，打造跨市场、跨区域、跨资产的中债担保品服务链、生态圈和能力集。

具体来看：跨市场联通，将重点解决投资者对优化效率成本的要求，通过拓展跨市场服务连接促进多层次市场互联互通，推进行业价值链整合延伸;跨区域互认，将重点解决投资者对跨境调拨担保品的需求，通过增强跨区域服务能力提供多级服务，推广人民币债券的国际应用和国际债券的本土应用;跨资产管理，将重点解决投资者对合格担保品扩容的需求，通过赋能跨资产服务模式推动建立一体化的金融担保品管理体系，提高担保品管理的应用效率。

这样的“三跨”担保品服务平台既涵盖了国内金融市场体系，也联通着国际、国内两个市场，需要市场机构紧密合作。新的十年，中央结算公司将继续加强与境内外头部托管行、国际中央证券托管机构（ICSD）的合作，共同打造开放、多元、共享的生态圈，合作共赢，共同发展。