信贷失衡如何影响技术创新产出？

吕承超 王媛媛

摘 要：本文基于扩展的理论模型考察了信贷失衡对技术创新产出的作用机制，研究了效率异质度对信贷失衡与技术创新产出关系的调节作用，并利用2012—2020年中国制造业上市公司数据，采用系统GMM方法实证检验了信贷失衡对技术创新产出的影响及效率异质度的调节作用。研究结果表明：信贷失衡显著抑制了技术创新产出，效率异质度通过发挥创新激励作用来调节信贷失衡与技术创新产出之间的关系;信贷失衡对技术创新产出的抑制作用因企业所在地区而存在差异，东部地区信贷失衡对技术创新产出的抑制作用远高于全国;信贷失衡提高了民营企业的市场准入门槛，效率异质度抵消了信贷失衡对国有企业技术创新产出的抑制作用，削弱了信贷失衡对民营企业技术创新产出的促进作用。本文既丰富了信贷失衡与技术创新方面的研究，也为实施创新驱动发展战略提供了经验证据。

关键词：信贷失衡;技术创新产出;效率异质度;融资能力

中图分类号：F269.2  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）11-0047-08

一、问题的提出

在外部融资渠道狭窄的情况下，金融机构的信贷资金配置对推动经济发展发挥着极其重要的作用。面对经济下行压力，中国要实现经济发展质量变革、效率变革和动力变革，必须激发技术创新，实施创新驱动发展战略。作为技术创新活动的最终成果，技术创新产出高度依赖于信贷资金支持。信贷资金支持是技术创新的“助推器”，也是技术创新成果转化的“加速器”，且信贷市场合理竞争能够带来内生的技术进步[1]。信贷资金的合理配置能有效降低企业外部融资成本，增加企业技术创新产出，而信息不对称和政策性扭曲等会阻碍资本流动，造成信贷配置失衡，影响企业的技术创新。

在经济发展进入新时代大背景下，相比于产品市场和劳动力市场，金融市场的改革及市场化进程相对滞后[2]，资金流动速度慢和利用率低等问题严重阻碍经济发展，特别是因信贷配给过于集中于特定的企业或地区而造成的信贷失衡。由于四大国有银行主导的信贷资金投放偏向于政策因素而非市场因素，信贷资金过度集中于融资能力强的企业，这种对特定企业的融资优惠造成信贷配置失衡，致使企业间因贷款利率不同而产生融资成本的差异[3]。同时，金融市场信息不对称会增加银行的借款成本，银行为了盈利会提高企业的贷款利率，相应的企业融资成本增加，这使得那些具有创新意愿而融资难的企业不得不放弃技术创新。Ayyagari等[4]基于企业融资渠道视角的研究发现，融资约束显著抑制企业技术创新活动，降低企业间的资金配置效率，造成生产率和总产出损失[5-6]。另外，由于融资约束，企业无法为技术创新提供充足的资金支持，由此产生的信贷资源错配制约着企业生产率的提高和创新产出的提升[7]。

信贷资金配置不单依靠市场的作用，各级政府会从国家战略和社会需求角度对信贷资金进行配给[8]。不完全信息、政府干預和市场不完善等因素引起资本配置失衡，导致异质性企业的边际产出存在差异，信贷资源配置状态偏离帕累托最优[9]，进而对企业创新产生影响。针对信贷配置与创新的研究主要集中在两方面：一方面，区域信贷与创新。中国区域信贷配置在存量规模和绝对量规模等方面存在地区差异[10]。李毓和周欢[11]运用2007—2016年省级面板数据研究发现，区域信贷与创新间存在空间相关性和空间差异性，区域信贷与技术创新的交互作用会抑制地区经济增长。另一方面，资本扭曲与创新效率。资本扭曲程度的大小决定企业技术创新融资成本的高低，关系到研发投入资本在不同企业间的资本配置效率，从而对企业技术创新活动产生影响[12]。同时，资本扭曲会阻碍信贷资金在企业间的自由流动，降低资金利用效率，减弱了市场对信贷资金的配置作用，难以实现最优配置[13]。另外，金融市场的高进入门槛，挤压了企业的融资渠道，降低了企业融资的多样性，在一定程度上增加了企业的融资成本，抑制了企业技术创新。

已有研究为探讨信贷失衡与技术创新产出的关系奠定了基础，本文可能的创新点在于：一是已有文献集中于从企业层面研究融资约束或信贷约束对技术创新的影响，而本文从融资能力和生产效率差异两个视角研究信贷失衡对技术创新产出的影响;二是对信贷与创新关系的研究多停留在理论探讨阶段，而本文分层次、分阶段地从企业融资能力出发，在企业创新决策中融入市场部门展开分析。基于此，本文构建信贷失衡与技术创新产出多部门分析框架，利用2012—2020年中国制造业上市公司数据，采用系统GMM方法实证分析信贷失衡对技术创新产出的影响及效率异质度的调节效应。

二、理论分析与研究假设

假定存在垄断竞争市场，劳动力是同质的且可以在行业间自由流动。企业创新包含三个部分：一是了解市场现状，筹集技术创新资金，支付创新成本，包括采购技术创新设备和雇佣创新人才所必需的投资;二是根据市场需求进行技术创新，企业研发努力程度决定了创新成功的概率。假设研发尽职时创新成功概率为gH，卸责时创新成功概率为gLgL0，gLR+R′-1<0。

（一）企业技术创新收益

行业i中企业j研发成功后的收益率R取决于成本（固定成本和R&D投入）和新产品市场需求量。假设企业处于垄断竞争市场，差异产品的替代弹性为常数ε，且ε>1。企业在生产过程中需要支付一定的固定成本，同时生产的边际成本为cjaj，w，aj为企业j的生产效率，w为企业j中劳动力的数量。假设cj/aj<0，企业的成本函数为Cqj=cjqj。产品市场需求量为qj=Spj-ε，S为市场规模，pj为产品的销售价格。由于企业开始创新后研发投入将变为沉没成本，此时企业利润πj：

maxPπj=pjqj-Cqj（1）

其中，Cqj为企业j销售q单位产品所需的成本，令πj/pj=0，得到相应的利润最大化时的最优价格：

p*j=ε/ε-1cj（2）

将式（2）式带入式（1）并进行整理可得，企业在市场上获得的利润：

πj=ε-εSε-1/cjε-1（3）

此时，企业技术创新收益率R=πj/f，f为技术创新投入。

假设研发成功，企业边际生产成本降低Δc∈0，cj，变为cj′，需要投入创新成本Kj=δΔcj2，δ>0为技术创新投入成本的曲率，δ的大小体现技术创新的平均成本和边际成本的高低。产品的销售收入能够满足企业可变成本的资金需求，但研发时的技术创新投入需要提前垫付。技术创新投入包括企业自有资金和外部融资资金，不失一般性，假设企业自有资金所占比例为kj∈0，1，则另有1-kj比例的资金需要从金融市场融资获得。企业外部融资成本的高低反映企业受融资约束程度以及企业融资能力，企业从金融市场筹集资本的利率为rj。在研发尽职条件下，企业预期收益为：

πj=gHε-εSε-1/cj′ε-1-kjδΔc2-δ1+rj1-kjΔc2（4）

（二）外部融资成本

企业需要在金融市场（银行、股市和债市等）找寻投资者，以获得充足的创新资金，并根据利率的高低决定是否要签订贷款协议或利益分配协议。由于金融市场信息不对称，投资机构在提供资金之前需要对目标投资项目进行评估和筛选，预测企业创新收益率，然后决定是否借贷给企业。假设投资机构的预期收益率Re∈Rm，Rn服从均匀分布，Rm和Rn分别表示预期收益的下限和上限，Re越大，企业越容易获得外部融资。

在申请贷款时，企业需要向投资机构展现自身的融资能力，包括企业资本结构、诚信度、技术创新团队能力、抵押和保险等方面[14]。外部融资能力ω决定了企业卸责时技术创新成功率gL及私人收益率R′。ω越大，说明企业融资能力强、诚信度高，卸责的可能性小，相应的R′和gL越小。

企业用来自投资机构的资金进行技术创新，若成功，投资机构收益率为Rl，若失败，双方收益率均为0。另外，在与企业签订贷款协议的过程中，投资者需要保证企业剩余收益大于企业所得的私人收益，从而确保企业在技术创新过程中不会因为私人收益而卸责，即满足：

gH-gLRe-Rlf-R′ωf≥0（5）

其中，R′ω表示外部融资能力为ω的企业在卸责时的私人收益率。

假定投资机构为风险中性的，则投资机构的预期收益率必须大于等于零，即：

gH1+Rl≥1（6）

结合式（5）和式（6）推导得到：

R′ω/Δgω≤Re-Rl≤Re-1/gH+1（7）

因此，只要滿足R′ω/Δgω≤Re-1/gH+1，企业就可以获得贷款。这意味着投资机构的预期收益率Re越大或企业的外部融资能力越强，企业获得外部融资的可能性越大。企业在银行等正规金融机构获得融资的必要条件：Re≥Rω，Rω体现企业对正规金融机构预期收益率的最低要求，融资能力越强，相应的Rω越小。由于收益率服从均匀分布，故外部融资能力为ω的企业，在银行等金融机构获得贷款的概率：

Pω=maxRn-Rω/Rn-Rm，0（8）

当Rm趋近无穷小时，无论ω多大，都无法保证企业在银行一定能获得贷款。当Rω>Rn时，外部融资能力为ω的企业无法保证投资者收益非负，其获得外部融资的概率为0。

假设投资活动是竞争性的，投资机构存在零期望利润约束，即Rl=rl，满足投资者给企业贷款的预期收益率等于零（gH1+Rl=1），此时企业从银行贷款的利率rl=1/gH-1。相比于银行，民间金融市场的放贷利率rh较高，满足rh>rl，且笔者认为企业在民间金融市场获得外部融资的概率等于1，因而外部融资能力为ω的企业融资利率rj为：

rjω=rlPω+rh[1-Pω]（9）

从式（9）可以看出，外部融资能力越强（ω越大），企业融资利率rj越低，即rj/ω<0，相应的融资成本较低。外部融资能力是企业诚信度等多方面的综合体现，外部融资能力强的企业研发卸责的可能性小，更容易获得银行贷款，相应的融资成本较低。在上述分析的基础上得出以下引理：

引理1：企业外部融资成本与其融资能力负相关，与融资利率正相关，融资利率的高低反映其融资约束情况。

（三）融资决策与技术创新产出

在融资约束下，企业的融资决策通过影响技术创新投入而决定技术创新产出。由于技术创新最终体现在生产边际成本的降低和生产效率的提高，根据利润最大化的条件，一阶偏导πj/Δcj=0，得到均衡时企业技术创新投入水平Kj为：

Kj=4-1/ε+1δε-1/ε+1gHε-εSε-1ε-1/kj+1+rj1-kj2/ε+1（10）

从式（10）可以看出，企业技术创新投入与其融资比例和融资利率有关。对rj求导得Kj/rj=-2Kj1-kj/ε+1kj+1+rj1-kj-1<0，技术创新投入与融资利率负相关。企业从金融市场筹集资金的利率越高，外部融资成本越高，技术创新投入越少，那么抑制企业技术创新产出的可能性越大，不利于提高生产效率，也不利于降低生产的边际成本。

引理2：企业一旦决定技术创新，其技术创新投入与融资利率和融资比例负相关。

本文讨论在信贷失衡情况下，企业外部融资能力如何通过外部融资成本间接作用于技术创新产出及生产边际成本。借鉴柯布—道格拉斯生产函数的基本形式，企业技术创新产出函数的基本形式设定为Yj=ajKjβLj1-β，其中，β>0为技术创新资本的弹性系数;aj为企业的技术创新生产效率;Kj为企业的技术创新资本投入;Lj为企业的技术创新人员投入。相应地，行业i的技术创新产出函数为：

Yi=∑Nij=1ajKjβLj1-β（11）

其中，Ni为行业i中企业的数目;假设生产效率aj服从参数为t1的帕累托分布，其概率密度函数为νaj=t1aj-t1-1，aj∈1，+SymboleB@），将概率密度函数带入式（11），则技术创新产出的表达式为：

Yi=∑Nij=1KjβLj1-β∫t1aj-t1-1daj（12）

为保证积分收敛性，要求t1>ε-1，对式（12）t1求偏导，Yi/t1=-∑Nij=1KjβLj1-βaj-t1lnaj，得到Yi/t1<0，lnaj的标准差为1/t1，令θ1=1/t1，表示效率異质度，体现企业间生产效率的差异程度：

Yi/θ1=-1/θ12Yi/t1>0（13）

基于式（13），笔者提出以下引理：

引理3：给定融资利率、融资比例和技术创新投入，行业技术创新产出与效率异质度正相关。

虽然生产效率和外部融资能力同为企业异质性因素，但外部融资能力通过影响融资成本间接作用于技术创新。为进一步探讨信贷失衡对技术创新产出的影响，本文假设外部融资能力ω服从参数为t2的帕累托分布，其概率密度函数为μω=t2ω-t2-1，ω∈1，+SymboleB@，将外部融资能力的概率密度函数带入式（9），并对t2进行求导得rjω/t2=rh-rl∫ω-t2lnω>0，lnω的标准差为1/t2，令θ2=1/t2表示金融市场的信贷失衡程度。则有：

Yi/θ2=Yi/ΔcjΔcj/rjrj/θ2<0（14）

其中，Yi/Δcj=∑Nij=12βδΔcj2β-1Lj1-β∫t1aj-t1-1daj>0，基于此，笔者提出以下研究假设：

假设1：信贷失衡对技术创新产出具有抑制作用。

信贷失衡程度决定了技术创新活动的融资成本，过高的融资成本差异会抑制企业的创新积极性，使得技术创新活动受限，从而在一定程度上抑制技术创新产出。但不同生产效率的企业应对信贷失衡所做的决策存在一定的差异。由于金融机构信贷资金投放存在选择效应，融资能力的强弱将直接影响企业获得信贷资金的成本，融资能力不仅受企业政治背景影响，较高的生产效率也能够给金融机构传递积极的信号。企业间生产效率的差异能够激励低效率企业进行创新，增加技术创新产出。在信贷配置低效率的市场环境下，企业间效率异质度的增大因能够激励企业创新而部分抵消了信贷失衡对技术创新的抑制作用。由此，笔者提出以下研究假设：

假设2：效率异质度对信贷失衡与技术创新产出的关系起到负向调节作用，即效率异质度越大，信贷失衡对技术创新产出的抑制作用越小。

三、研究设计

（一）数据来源

基于研究视角和考察企业异质性的需要，本文采用中国制造业上市公司的相关数据，数据来源于国泰安数据库，缺失数据通过查找上市公司年报进行补齐，然后对搜集到的数据进行匹配和清洗，最终确定并整理出2012—2020年中国制造业上市公司的平衡面板数据。

（二）变量选择

1.被解释变量

技术创新产出（lntech）。现有文献对于技术创新产出的分类主要从技术改进和新产品两个角度[15]。由于产品产值数据缺失，同时考虑到企业专利数据能够直接且客观地反映企业创新能力，本文选用企业申请的专利总数的自然对数衡量技术创新产出[16]。

2.解释变量

信贷失衡（lnsdpay）。本文借鉴余静文[17]的做法，用融资交易成本的差异情况反映该行业或地区的信贷失衡程度。具体地，本文用企业利息支出标准差的自然对数表示信贷失衡程度，企业利息支出用λDFr0ω表示，其中，λ为企业外部融资依赖度，DF为企业资金总需求，r0为利息率，ω为企业外部融资能力。在给定情况下，假设企业资金总需求和企业外部融资依赖度不发生变化，企业外部融资能力决定了企业利息支出的金额。

3.调节变量

效率异质度（lnsdope）。效率异质度表示企业间生产效率的差异程度，企业间的技术差别是生产效率异质的首要诱因[18]。由于中国同行业企业间产品同质化现象严重，企业若想获得更高的利润，就需要突破企业间的技术差异，提高生产效率，降低生产成本。参考Helpman等[19]的做法，用营业收入标准差的自然对数作为效率异质度的代理变量。企业间生产效率的差异体现在营业收入标准差的大小，低效率企业通过增加研发投入提高技术创新产出和生产效率，从而占据更大的市场份额。

4. 控制变量

本文选取如下控制变量：（1）企业数目（lnnum），用制造业各行业中创新企业总数的自然对数值来表示。（2）平均研发投入（lnavrnd），用创新企业R&D经费支出额度的自然对数值衡量。（3）平均利息支出（lnavpay），用企业利息支出总额的自然对数值衡量。（4）资本密集度（lnavcap），用企业固定资产净额与创新企业员工数量之比的自然对数值衡量。（5）市场集中度（amar），用企业除去利息支出后的利润总额占企业总营业收入的比重衡量。（6）平均研发人员数（lnavemp），用制造业行业中企业平均研发技能人员数量的自然对数值衡量。本文同时控制行业和年份。

（三）模型设定

1. 基准模型

为了验证假设1，本文建立以下基准模型：

lntechit=β0+β1lntechi，t-1+β2lnsdpayit+∑8j=3βjXit+γi+δt+εit（15）

其中，i为行业;t为年份;γ为行业固定效应;δ为年份固定效应;ε为随机扰动项。

2.调节效应模型

为了验证假设2，本文建立以下调节效应模型：

lntechit=β0+β1lntechit-1+β2lnsdpayit+β3lnsdopeit+β4lnsdpayit×lnsdopeit+∑10j=5βjXit+γi+δt+εit（16）

其中，lnsdpayit×lnsdopeit为信贷失衡与效率异质度的交互项。

四、实证结果与分析

（一）回归结果

对估计方法的选择，Arrellano-Bond检验中，AR（1）的P值均小于0.050，AR（2）的P值均大于0.100，扰动项不存在二阶自相关;Sargan检驗结果的P值大于0.100，工具变量不存在过度识别;本文采用系统GMM模型进行估计，回归结果如表2所示。表2列（1）为基准模型回归结果，信贷失衡的估计结果显著为负，说明信贷失衡对技术创新产出具有抑制作用。随着信贷失衡程度的加深，创新门槛升高，融资能力弱的企业因无法向金融机构提供有效担保，而难以获得充足的研发资金，创新活动受限，减少了技术创新产出。假设1得以验证。列（2）的回归结果显示，效率异质度的系数显著为正，说明企业生产效率的差异能够激励企业因竞争而创新，进而增加技术创新产出。信贷失衡与效率异质度交互项的系数显著为正，说明效率异质度对信贷失衡与技术创新产出的关系起到负向调节作用，即效率异质度越大，信贷失衡对技术创新产出抑制作用越小。这是因为信贷失衡影响了企业技术创新活动的研发投入，而生产效率的差异决定了企业能够投入研发活动的自有资金总量，也决定了企业的创新基础。在自有资金加外部融资的创新资金筹措模式下，企业生产效率的差异程度抵消了信贷失衡对技术创新产出的抑制作用，推动了技术创新总产出的增加。假设2得以验证。

（二）稳健性检验

为检验回归结果的稳健性，本文采用不同的计量方法分别进行回归分析。表2列（1）和列（2）采用系统GMM方法进行估计，列（3）采用普通最小二乘法进行估计，列（4）采用固定效应模型进行估计。由表2的回归结果可知，列（3）和列（4）核心变量回归系数的方向和大小与列（2）基本一致，主要结论未发生变化，证实模型稳健。另外，为尽可能消除模型中的内生性问题，本文选用技术创新产出的滞后一期作为工具变量，并借鉴Roodman[20]的方法，压缩了广义矩估计的工具变量矩阵维度，由于消除了一定的内生性，信贷失衡程度的系数都较之前的回归结果有所增大，提高了回归结果的可信性。

（三）异质性分析

鉴于区域发展的不均衡、信贷资金供求关系的不均衡以及企业融资能力的悬殊均对技术创新产出存在实质性影响，本文从地区和股权性质两个视角，分组进行实证检验，回归结果如表3所示。

表3中列（1）、列（2）和列（3）分别为东部地区、中部地区和西部地区的回归结果。东部地区信贷失衡对技术创新产出有显著的抑制作用，从系数大小来看，东部地区信贷失衡对技术创新产出的抑制作用远大于全国，说明企业所在的地区并不会令信贷失衡对技术创新产出的抑制作用有所缓解，反而可能会强化这种抑制作用。列（4）和列（5）为国有企业和民营企业的回归结果。信贷失衡抑制了国有企业创新但促进了民营企业创新。这是因为国有企业因长期处在政府的庇护下，路径依赖度较高，自主创新欲望较低，因不存在市场淘汰机制而导致其一旦缺乏创新资金会放弃技术创新[21]。相应的，对于民营企业而言，恶劣的市场环境会激励民营企业为生存而进行创新。值得注意的是，效率异质度对国有企业和民营企业技术创新产出的调节作用完全相反，民营企业间效率异质度弱化了信贷失衡对技术创新产出的促进作用。在信贷失衡的前提下，民营企业间生产效率差异程度的增大，会导致大量中低效且无创新资金的民营企业被挤出市场而减少技术创新产出。

五、研究结论与政策启示

本文基于扩展的理论模型考察了信贷失衡对技术创新产出的作用机制，研究了效率异质度对信贷失衡与技术创新产出关系的调节作用，并利用2012—2020年中国制造业上市公司数据，采用系统GMM方法实证检验了信贷失衡对技术创新产出的影响及效率异质度的调节作用。研究结果显示：首先，信贷失衡增加了企业的融资成本，企业间融资成本的差距阻碍了技术创新活动的进行，不利于技术创新产出，效率异质度对信贷失衡与技术创新产出的关系起到负向调节作用。其次，信贷失衡对东部地区技术创新产出的抑制作用较大，对中部地区和西部地区技术创新产出的作用不显著。最后，信贷失衡对不同股权性质企业的技术创新产出的影响存在明显差异，信贷失衡抑制了国有企业的技术创新产出，但能够促进民营企业的技术创新产出，效率异质度的增大会加剧民营企业的内部竞争，从而加速其退出市场的过程。

根据上述研究结论，笔者得出以下政策启示：

首先，推动金融市场一体化改革，减少政府干预。信贷失衡是在现有的经济体制和经济发展阶段下形成的一种非均衡状态，应建立健全市场机制，减少政府干预市场和资本的自由流动，解决资本要素配置的结构性矛盾，完善市场在资源配置中的作用。其次，提高创新人才的利用率，避免人才闲置。当存在信贷失衡时，高创新能力的企业积极创新，强化优势。但并不是所有高创新能力的企业均能获取融资以及有足够的研发技能人员来开展创新，更有部分企业占用大量资金和研发人员而不创新，造成生产率的损失。因此，减少这类企业在市场上所占比例，责令其退出市场对提升人才利用率和企业生产率具有重要作用。同时，通过调整行业资本密集度，可以使资源的利用效率达到最优水平。最后，切实推进公平竞争，优化营商环境。将国有企业改革落到实处，弱化国有企业的政府参与程度，让国有企业与其他企业在市场中公平竞争，提升国有企业生存能力和生产力。针对中小企业设定专项基金，充分发挥创新的空间溢出效应。在资金来源方面，放宽民间资本的进入门槛，加强对民营企业的扶持力度，鼓励高创新能力的民营企业积极创新。

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收稿日期：2021-08-22

基金项目：教育部人文社会科学规划基金项目“基于经济梯度推移的城市蔓延时空特征及演变机理研究”（19YJAZH020）;山东省高等学校“青创科技计划”项目“山东省社会保障收入再分配效应研究”（2020RWE003）;山东省教育“十三五”规划重点课题“山东省教育高质量发展指标评价体系及区域协同机制研究”（2020ZD029）;青岛市社科规划项目“青岛市高质量发展地区差距及区域协同提升研究”（QDSKL2001247）

作者简介：吕承超（1983-），男，山东青岛人，教授，博士生导师，主要从事国民经济学研究。E-mail：chengchao0532@163.com

王媛媛（通讯作者）（1993-），女，山东东营人，博士研究生，主要从事区域经济学研究。E-mail：wyycs@163.sufe.edu.cn