金融资本赋能科技创新建立良性循环机制研究

丁韦娜，吕 鑫，马婷婷，王伟楠

（1.国家科技风险开发事业中心，北京 100036；2.北京理工大学，北京 100081；3.北京物资学院，北京 101149；4.中国科学技术发展战略研究院，北京 100038）

1 研究背景

习近平同志在十九届中共中央政治局集体学习中强调，“要加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”。刘鹤同志讲话，“要抓紧推进科技体制改革，加快政府科技管理职能转变，更好发挥市场机制作用，努力形成科技创新、实体经济和现代金融间的良性循环。”如何在新时代、新环境中赋予金融资本新动能，带给实体经济新机遇，答案就在科技创新上。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。科技创新是中国进入创新型国家行列，建成世界科技强国，实现两个一百年奋斗目标的重要保障。现阶段创业资金问题，是我国科技创新“最后一公里”的主要障碍，也是创业企业顺利度过“死亡之谷”，实现经济与社会效益最大化的核心掣肘。因此本文从金、产、研良性循环规律探究和机制构建角度开展研究，旨在为中国科技与经济的协同发展提供有力理论依据和政策支持。

2 研究意义

2.1 新常态下对良性循环机制赋予新内涵

金、产、研良性循环机制不仅包含金融资本对科技成果转化的全面赋能，还涵盖政府补贴、金融科技等辅助工具和经济高质量发展等宏观经济领域，在形成良性循环的基础上，有针对性、全面的支撑科技成果转化。良性循环机制是金融资本在利用金融科技全面赋能辅助支持下，为科技型中小企业提供包括风险投资、银行贷款、信用保证保险等金融支持。企业获得资金后，促使企业逐渐从基础研究和应用研究阶段发展到初步商业阶段，跨越“死亡之谷”实现科技成果转化，进一步促使经济的高质量发展。政府的政策干预将及时有效地弥补投融资中的市场失灵，辅助金、产、研融合良性循环机制的形成。如图1 所示。

图1 金融资本在不同阶段支持科技成果转化

2.2 新常态下科技创新对良性循环提出新要求

我国经济增长进入新常态，显现出速度换挡、结构优化、动力转换3 个特性。首先，新常态下速度换挡，经济从高速增长转为中高速增长。数据显示，2012—2018 年我国GDP 增速分别为7.9%、7.8%、7.4%、7.0%、6.8%、6.9%、6.7%，2012 年作为拐点GDP 增速低于10%，我国经济发展开启中高速稳定增长状态；其次，新常态下经济结构不断优化升级，近年来我国第三产业对国内生产总值贡献率不断增加，2012—2018 年期间第三产业相应贡献率由2012年的45%上升至2018 年的61.5%；第三，新常态下经济驱动动力转换，由要素驱动、投资驱动转向创新驱动，随着我国人口红利逐渐消失、土地价格上升显著，要素驱动经济增长的低成本优势逐渐失去，生产要素配置效率的提升将在经济增长中扮演越来越重要的角色。速度换挡、结构优化、动力转换，就意味着新常态下经济增长必须要走高质量发展路线。高质量的本质是提高生产率，降低资源投入的同时增加产出，实现经济高效率，推动产业升级，让经济稳定、健康、可持续地增长。科技创新作为提高生产率的根本途径，亦是支撑经济高质量发展的关键因素。

新常态下，中国实现经济高质量发展依赖于技术创新，创新的主力军是广大科技型企业和中小企业。中小企业能够迅速根据市场要求进行相应创新，给予研发人员的包容和激励也更高，因此中小企业拥有更高的创新意愿，在产品创新和激进创新方面表现得更好。目前我国70%以上的技术创新来自中小企业［1］，而创新是一个持续性的长期过程，资金投入不仅只局限于前期的研发阶段，还一直延伸到技术成果的转化和推广应用阶段，可以说资金是制约企业创新的首要因素。

但我国现有银行主导型金融体系下无法满足科技型企业及中小企业的融资需求。银行信贷提供资金支持的意愿较低，同时中国资本市场还没有发展成为多层次的成熟市场，科技型企业及中小企业无法获得有效的融资渠道［2］。新常态下，金融市场需与经济高质量发展的要求相匹配。当金融市场无法向科技型企业及中小企业提供充足的资金供给，也就无法支持企业的创新行为，进而阻碍生产率的提高和经济高效率的实现。因此，现有金融体系和金产研融合机制亟待调整优化，完善和增加对创新企业的金融服务。

3 资本赋能科技成果转化的融合新机制探究

3.1 金产研结合推动科技成果转化的进展与成效

（1）风险投资市场初具规模，政府资本占据主导地位。我国风险投资发展迅速、规模偏小［3］。我国创业风险投资机构总数自2005 年起持续增长，由300 家激增至2017 年近2 300 家，平均增速约15%，反映了我国风险投资市场利好。如图2 所示。

图2 中国创业风险投资机构数量及增长情况

我国风险投资总额和交易总量自2004 年开始持续稳定增长，2017 年创业投资累计总额超过4 000亿元，其中高新技术企业投资总额超过1 500 亿元。但同时可以看出高新技术企业在风险投资总量和总额中的占比却走低，由2004 年的61.12%跌至2017年的39.59%，这暗示着风险投资者对科技型企业的投资偏好降低［4］。如图3 所示。

图3 高新技术企业在风险投资总量和总额中占比情况

关注种子和起步期的风险投资逐年增加，2010年后种子期交易数量呈现平稳上升的态势，但投资金额占比却呈下降趋势［5］。风险投资市场更加青睐处于起步期阶段的企业，起步期项目数占比增至2017年的39.5%（见图4）。横向对比同时期美国数据，我国创业风险投资市场对种子期企业的支持力度还不够［6］。美国种子期占比超25%，而中国近几年种子期项目数维持在18%上下。在初创期，中国风险投资市场成交笔数几乎是美国的两倍。（见图5）。

图4 中国各投资阶段风险投资规模占比情况

图5 中美各阶段风险投资交易量占比对比

在资本来源结构中，政府及国有资本占据主导地位。2018 年公布的《2016 年中国创业风险投资统计分析》显示，政府及国有资金的占比增至36.1%，成为风险投资市场中的主要资金来源，民营及混合所有制企业资金增长较快，达24.02%；外资企业占比4.42%［7］。

（2）银行对中小企业惜贷现象有所好转。银行普遍存在“大企业优待，小企业惜贷”的态度，在近几年情况有所好转。2015—2017 年，同期大型企业贷款余额同比增长率分别为11.2%、8.8%和12.6%，小微企业则分别为13.9%、16%和16.4%，小微企业贷款余额增速不降反增、增速迅猛。贷款余额的增加表明我国的信贷市场愈发完善，商业银行对企业，特别是小微企业的融资支持力度愈发增强［8］，这部分得益于近年来我国各级政府推行的贷款风险补偿制度以及科技贷款等政策。如图6、图7所示。

图6 近5 年内金融机构人民币各项贷款余额

图7 2010—2017 年小微企业贷款余额变动情况

（3）信用保证保险助力解决科技成果转化融资难。信用保证保险可以提升企业资信等级，实现风险转移，化解银行风险［9］。以保险信用提高中小企业资信等级，通过引入信用保证保险机制，保险公司分担了贷款银行的收贷风险,促进科创企业、银行和保险公司实现三赢。中国信用保证保险呈现“起步较晚、政策探索、试点先行”的特点。2012 年，国务院印发《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》，工信部等五部委2015 年初联合印发的《关于大力发展信用保证保险服务和支持小微企业的指导意见》，以及国务院2016 年初印发的《推进普惠金融发展规划（2016—2020 年）》，鼓励地方各级政府建立小微企业信用保证保险基金，用于保费补贴和贷款本金损失补偿，这将有效激发保险公司、贷款机构和小微企业等参与各方的积极性，直接推动信用保证险的发展。随即涌现出很多优秀的试点和创新模式。比如“银行+保险机构模式”贷款保证保险推动浙江中小企业融资试点，“政府+保险+银行”的风险共担模式推动上海科技型中小企业贷款履约保证保险试点，都成功的帮助很多科技型中小企业通过履约保证保险短期贷款首次获得银行贷款。

（4）减税试点政策推向全国，引导资金聚集前端。减税试点政策转向全面施行，缓解风险投资企业及个人的税收负担。在中国创投企业对所得征收25%的企业所得税后，个人股东还需就其分红缴纳20%的个人所得税。2017 年起，对创投企业投资种子期、初创期科技型企业按投资额70%抵扣应纳税所得额的优惠政策试点，试点工作在京津冀、上海、广东等8 个全面创新改革试验地区和苏州工业园区展开，该减税政策正式于2018 年在全国范围内施行。

减税政策降低享受税收优惠门槛，引导风险投资机构及天使投资人资金向前端聚集，对初创科技型企业从业人数（不超过200 人）、资产总额和年销售收入（均不超过3 000 万元）的要求远低于过去，并且无需取得高新技术企业资质。政府对于风险投资的税收优惠更加聚焦于初创企业和投资于前端的风险投资者，解决种子和早期阶段科创型企业的融资问题。

3.2 金产研融合良性循环机制的形成原理

金融资本赋能助力科技成果转化形成金产研良性循环机制，为科技型中小企业提供包括风险投资、银行贷款、信用保证保险等金融工具支持。科技型企业获得资金后，引领企业管理模式和资本结构发生改变，给企业发展带来新契机的同时促进企业跨越“科技死亡之谷”，实现科技成果转化。

随着我国经济增长进入新常态，经济增长的低成本优势逐渐失去，生产率的提升至关重要。伴随着市场的推动，科技成果转化将在降低资源投入的同时增加产出，极大提高生产率，进一步促使经济的高质量发展,实现产业升级和经济结构不断优化升级，因此实现经济高质量发展依赖于技术创新。在经济高质量发展环境下，生产要素进一步流入高效率的部门，同时市场主体将获得更高的收益，进一步激励金融资本参与到科技成果转化当中去，产生回馈效应。当出现金融资本投资意愿不足或机制失效等问题时，政府的干预政策将及时有效地缓解金融资本赋能，促使金、产、研深度融合良性循环机制的形成。如图8 所示。

图8 科技成果转化良性循环机制

政府政策应从直接、间接支持两方面着力。直接资金支持方面就是提供财政资金支持。科技型企业的创新研发需要政府性基金与社会资本的互补合作即政府引导的风险投资基金加入。一方面若想推进风险投资市场的良性发展，少不了政府资本的支持，另一方面占比过高的政府及国有资本又会降低风险投资效率，出现“风险投资畏风险，慎投资金重安全”的问题，而政府引导的风险投资基金能较好地调和这一矛盾。政府引导的风险投资基金将传递给市场“该企业具有较高投资价值”的信号，发挥专项资金的“杠杆效应”增加高科技企业的创业投资资本供给，引导有经验的风险投资机构参与和跟进企业发展，进而支持技术创新。

政府应完善法律法规、加强引导作用和实施风险控制来间接促进金融机构对科技成果转化的作用。一是在法律法规方面，应根据金融机构模式的革新路径及时完善相关法律体系。比如采取税收减免政策可以激励天使投资者投资于科技型中小企业。二是政府作为独立的第三方，在金融机构与企业中间充当的“协调人、对接人”的角色对解决信息不对称问题至关重要。三是政府应一方面促进金融机构提升风控能力，另一方面共同分担金融机构风险。

3.3 现有机制存在的问题与不足

（1）各类金融资源与科技成果转化对接难。科技资源与金融资源对接不通畅，科技创新面临成果转化壁垒，缺少作为联系枢纽的“创新载体”，从而造成金融资本流入项目后续缺乏专业化高效的管理，以及政府、金融机构、科研院所和企业之间的协调配合不足，导致科研成果转化效率整体较低。因此孵化器等创新载体应作为“科技创新”到“企业孵化”的突破口。

（2）金融市场结构普遍存在风险与收益不匹配问题。金融机构对企业创新的支持意愿不足、资金支持有限，特别是处于初创阶段的中小型创新企业难以获得有效的融资渠道，最主要原因是存在风险与收益不对称问题。银行等金融机构惜贷是因为不分享企业的上行收益，反之则要承担创新失败的下行损失。对于风险投资来说，对高科技企业知识价值的专业判断能力不足，对风险和回报收益预期不准确导致投资意愿较低。

（3）金融监管有待优化。金融科技的快速发展在降低交易成本、识别企业风险、推动信息对称等辅助客户投融资活动方面做出重要贡献，但也暴露出监管缺失及人才短缺问题［10］，跨行业和跨监管主体的协调不够，导致对待某些新生事物无法做到快速和明确的响应［11］。同时金融科技人才的招聘难度增加，一方面对复合型人才的要求快速增加，另一方面团队协作、机制磨合等问题也带来了内部管理压力，加大员工的流失风险［12］。

（4）宏观调控政策需更加细致。政策干预是为了弥补投融资中的市场失灵，但在实际执行过程中存在“一刀切”、挤出效应和法律规范的问题，在减税政策上尤为突出。一是当前减税政策虽规定了初创型企业的规模，但这一限定中的企业规模和发展情况仍存在差异。初创前期的企业风险更高，初创后期的企业运行相对稳定。因此，政府对初创前期和初创后期企业采取“一刀切”的政策可能潜在地导致投资者倾向于投资初创后期的企业。二是现有减税政策对转化基金资金来源中的其他社会来源没有覆盖，该部分来源可能包含有投资资金但投资方向不明确的社会投资者。如果没有政府的积极引导，可能会导致这部分投资者的资金无法被有效吸纳，从而对相应投资者产生挤出效应。此外，政策中未对投资者年投资额及持股比例作出限制，这可能产生投机者利用减税优惠政策进行政策避税的问题。

4 发达国家资本推动科技成果转化经验研究

4.1 美国风险投资资本来源多元化

一是美国风险投资运作成熟、多方参与。美国在风险投资领域较为成熟，运作模式也趋于程序化、高效化［13］。资本来源多元化，养老金、公司资本、个人和家庭的资金、银行和保险基金及各类捐赠基金都发挥了重大作用［14］。二是美国风险投资高投资总额、高单笔投资额解决因资金不充足稀释投资效果的问题。根据《2018 年度风险投资行业报告》显示，美国2018 年创业企业风险投资融资总额高达995 亿美元，占领了世界近50%的份额，且2018 年有184笔单笔融资金额超过1 亿美元的交易，估值逾10 亿美元的独角兽公司据统计有53 家。三是美国产学研合作衍生多种模式，如科技工业园区模式、企业孵化器模式等，斯坦福工业园作为最早的科技工业园促进了“硅谷”的崛起。硅谷YC 孵化器孵化了超过一千家创业企业，打造了完整的创业生态系统，建立了各类资源有效对接的中间平台，为投资的项目提供需要的人脉资源，大大提高了项目成功率。

4.2 国外银行贷款聚焦中小企业融资支持

债务融资仍是科技型小企业目前最常用的融资方式。从韩国央行金融机构贷款调查按季度披露的数据中可以看到，韩国中小企业的贷款需求远大于同期大型企业的贷款需求。值得关注的是，韩国金融机构对中小企业的放款态度优于大型企业。如图9 所示。

图9 韩国企业贷款需求图：韩国金融机构放贷态度

美国小企业管理局（SBA）为解决小企业“融资需求大、贷款难度高”的困境做出了努力。SBA对小企业的支持项目主要含有贷款、投资资金、灾难援助、担保债券、政府补助几大类，充当了中间协调者的身份制定贷款准则，并对一定比例的贷款进行担保，然后再由合作的金融机构将资金贷给企业［15］。SBA 充足的经验教训可以帮助政府在引导小企业融资项目的决策和运行中少走弯路，另一方面增添了合作方的信任度，使得融资项目能发挥出更大的号召力和更强的“杠杆效应”。

4.3 日本建立中小企业信用保险的风险共担体系

日本的信用担保体系在风险控制、法律法规制定和政府资金支持上存在明显优势。一是信用保证协会通过内外部结合控制信用担保风险。信用保证协会要求委托人设置反担保措施并提供连带保证人进行风险外部防范。风险内部控制主要是通过控制信用保证总额、提取准备金、优化资产结构比率等方式进行［16］。二是完善的法律法规为中小企业融资提供保障。日本政府颁布了多项与中小企业信用担保体系相配套的《信用保证协会法施行令》、《信用保证协会法施行规则》等法规［17］。三是政府充足的资金支持充分发挥信用担保体系作用。日本政府强有力的资金供给使得信用保证协会有能力为中小企业提供大规模、持续性的资金支持［18］。国际惯例担保倍率一般是10 倍左右，但日本中小企业信用担保的担保倍率高达60 倍，充分发挥杠杆作用。

4.4 英国税收优惠和投资政策有特色

英国前端后端税收优惠政策有力引导风险投资方向。英国天使投资的税收激励框架主要包含了企业投资计划（EIS）、种子企业投资计划（SEIS）以及创业投资信托计划（VCT）［19］。一是企业投资计划（EIS），对投资者施行三种税收减免，包括前端为投资者提供30%的所得税减免，以及后端两项资本收益和损失相关的减免，包括转期或结转。二是种子企业投资计划（SEIS），通过为个人投资者提供极大的节税利益，换取对英国小型初创型企业的投资，主要是通过前端税收减免吸引投资者将资金投入初创企业［20-21］。三是创业投资信托计划（VCT），鼓励个人投资者通过类似于投资信托公司的金融媒介间接投资小型非上市企业，随后创业投资信托直接投资于多家企业，从而有助于分散个人投资者的投资风险［22］。四是英国政府将不同规模的初创公司均包含到减税政策中，使得政策更加全面。通过对不同资产规模和企业规模企业的减税政策进行区分，减小了天使投资转向后端的逆向选择问题，并且更能够使得最前端的创业企业融资问题得到关注和解决。

5 中国金产研良性循环机制政策建议

（1）提高社会资本活跃度，推动资本来源多元化。设置合理的出资比例限制能够有效保障政府引导的投资子基金的资本来源多元化。为吸引社会资本参与投资、保障资本来源多元化，政府可采取多种激励措施。一是可允许部分增值收益让渡社会出资人。对于国家及各省市重点扶持的项目、经济欠发达地区或是资源条件较差地区的项目、具有社会效益或符合民生基础的项目等募集难度相对较大的项目，且社会出资人投资额度占注册资本或承诺出资额较高的，可合理设置让渡比例，将部分增值收益让渡给社会出资人。二是增加对子基金管理人的奖励办法。对业绩较好的子基金可适当提高基金管理费用或对超额收益设置奖励规则，给予基金管理者合理、优厚、市场化的薪资酬劳。三是给予社会出资人优先权利，保障社会资本应得权益。允许社会出资方优先、稳定获得投资回报。如果盈利情况较好，政府可将其在子基金中的股份按照优惠价格向社会出资人转让；反之，政府也应与社会资本共同承担损失。

此外，政府资本还需提高资金使用效率和投资容错度。应避免同类基金重复设立及多支引导基金共同参股投资的情况，防止财政资金浪费。同时应提高投资容错度，确保大部分投资项目保持合理的盈利水平。因为引导基金注重短期内的投资回报，不利于对创新型企业的支持，所以应增加资本的耐心，关注企业长期成长价值。当下对项目投资失败的低容忍度，限制基金管理人投资能力的同时，也违背了引导基金设置的初衷。

（2）加强科技型企业知识产权评估，提升信贷支持意愿。金融机构对企业的贷款规模与政府的整体支持力度密切相关，政府凭借公信力与政策支持，可以引导金融机构的贷款积极性。一是政府充当中间人，解决借贷双方信息不对称问题。政府应做好调研，建立官方的企业融资信息平台，减少供需双方沟通压力和成本。同时做好对企业和项目的认定、审查、筛选和信息公示工作，包括符合标准的创新型企业、高新技术企业，某个项目曾得到政府的认可等信息。二是进一步加强、完善和推行贷款风险分担机制及风险补偿机制。将多元金融主体参与的风险分担机制落到实处，由政府财政、商业银行、担保公司、保险公司及科技企业等多个主体分担风险，形成完整的金融支持机制。三是提高对科技型中小企业风险接受度。转变只看财务数据和抵押资产的风控模式，在评价科技型中小企业信用状况及违约概率时，可以纳入一些特殊指标。其次针对科技型中小企业实际情况延长或调整贷款业务期限。最后，鼓励培养专业的第三方科技评估机构，帮助银行等金融机构能够高效准确的对知识产权价值进行评估，形成完善的知识产权质押融资模式。

（3）多项间接政策扶持助力科技成果转化。一是健全完善和细化相关法律法规，使信贷、保险以及税收等政策支持做到有法可依。二是优化税收激励政策设计，重视被投资主体异质性，设计多样化被投资主体税收激励体系。我国可参考英国风险投资的减税经验，进一步细化被投资主体，针对种子期企业和初创后期等多种被投资主体分别制定税收激励政策体［23］。三是考虑投资主体风险偏好差异，结合科技转化基金施行。同样可参考英国的经验，将科技转化基金看作是信托公司，鼓励其他社会个人投资者通过投资科技转化基金间接投资小型非上市企业，并施行相应的税收激励政策。

（4）整合创新链、产业链和金融链，构建多元金融资本与孵化器深度融合投融资新机制。建立以产业链为核心的企业孵化器，多元金融资本需与孵化器深度融合构建科技成果转化投融资新机制，全面推进科技成果与金融资本有效对接，打通科技成果转化“最后一公里”。一是统筹规划产业发展格局，优先发展战略新兴产业集群，打造以行业类型整合资源的企业孵化器，依托高校和科研院所等机构，全面整合科技资源和人才资源，营造活跃的科技创新环境。二是设立产业创投基金，筹集可先以政府投资为主，再逐步吸引社会资本投资者，适当提高银行信贷风险补偿率，加强与风险投资合作获得孵化后续资金。三是发挥地缘产业优势，结合区位地理等因素，孵化器应与当地的优势产业结合，因地制宜，形成地区特色的品牌。积极与大企业进行战略合作，如Google、百度、华为等，利用大企业的优势资源，为初创企业的技术研发和科学管理提供一定助力，也为产业集聚更多的社会资本。四是完善产业链融资服务体系，整合产业链上下游企业提供“链条式”孵化服务，灵活提供初创公司需要的法律、咨询等服务，结合投资、并购、联合等方式提升产业链价值。同时创新政企合作模式，引导金融资本聚合到重点产业和重点项目，有效促进金融资本与科技产业对接，推动高新技术产业升级和科技创新发展。五是加强对中介机构的支持与监管，政府部门可给予优秀的企业孵化器优先合作科研基金的机会。同时对中介机构运营的合法合规性进行经常性监督，保障知识产权与专利等科研成果的合法性，营造公平良好的环境。

（5）优化多元化金融支持体系，营造良好投融资环境。一是发挥政策性金融优势，适当引导资本流向，同时避免过度行政干预，创造开放公平的投融资环境。进一步发挥政府引导基金的杠杆作用，促进资本流向更高效的领域。遵从市场规律，利用贷款贴息、担保风险补偿等手段，激发金融机构主动帮助创新型企业的积极性，为企业创新创造低息信贷条件。完善包括资助、补助、补贴、奖励在内的政策性金融服务体系，加快创新平台建设，助力科技成果转化。二是完善资本市场建设，运用多种金融工具协同支持科技创新，拓宽企业融资渠道。为民间资本和外国资本创造更宽松的环境，鼓励社保、养老基金和保险资金等中长期资金入市；提升机构投资者在市场中的占比；提高直接融资比例，大力发展股权融资，支持优质企业发行债券。三是重视金融科技在金融发展中的作用，借助科技手段优化金融服务创新企业的专业能力。充分发挥科技金融信息平台、服务中心、信息数据库和大数据、人工智能、区块链等技术手段的作用。通过对企业信息的追踪和大数据分析，帮助投资方规避投资风险、快速做出理性投资决策。同时可以快速整合信息资源，实现创新企业与金融资源的直接信息对接，为不同客户提供差异化产品。四是完善支撑企业融资和企业创新的配套体系。强化社会信用体系建设，建立并完善企业信用档案。健全产权保护制度，特别是加强对知识产权的保护。完善知识产权价值评估体系，畅通知识产权质物处置流转渠道，为以无形资产为主的创新公司营造良好的融资环境。