YW集团并购XL传媒绩效评估

文/张超（上海理工大学管理学院）

一、引言

（一）研究背景

从2011年到2020年，得益于相关产业激励政策，中国的TMT行业迅速发展已然成了国民经济的重要组成部分。云计算等业务和基础设施在行业融合创新、疫情防控、服务民生和企业数字化转型等方面都发挥着重要作用，推动了国民经济整体的迅速发展。然而到2018年，由于人均使用数据增长趋于平缓，流量天花板已经出现。消费互联网流量带来的移动数据及相关业务收入增速的放缓，流量对整个行业的增长带动作用也呈现了明显下降的趋势。

现如今，在整个TMT行业中起着头雁作用的腾讯公司也早已进行了一系列的并购，来强化自身的行业地位。自“3Q大战”之后，腾讯和旗下公司便开始了一系列的并购行动。本文选取腾讯旗下的YW集团并购XL传媒的案例进行研究。YW集团的前身是腾讯文学。腾讯文学成立于2013年9月，并且于2015年完成和盛大文学的整合成YW集团。在2017年11月8日，YW集团成功在港交所挂牌上市。而在2018年的10月31日，YW集团又宣布收购了XL传媒的所有股权。从整体初步来看，YW集团这一并购行为是站在产业链战略协同的角度，充分发挥腾讯系社交软件用户流量的黏性优势。

（二）研究意义

理论意义：目前国内对并购的研究主要集中在制造业，金融业等行业，TMT行业的案例研究不多。因此通过研究YW集团的并购行为，对TMT企业未来的并购活动，在投资战略和企业绩效等理论层面都可以提供一定的启发和建议。XL传媒在并购方式和并购对象企业选择等方面都具有很强的参考价值，一些教训可以引以为戒，对今后的并购实务提供帮助，以达到规避风险的目的，这为我国TMT行业投资起到积极的引导作用。

二、理论基础

并购理论：

（一）并购的含义

并购的含义较为广泛，一般是指兼并与收购（Mergers&Acquisitions）。其中的兼并是指两家及以上的企业组成一家企业。这样的行为往往是由其中一家占据优势地位的企业通过有偿手段吸收其他家的产权而诱发的。收购，通常指收购方企业通过对目标企业的股票进行购买活动达到一定比例或者其他合法途径，以实现获得对目标企业的实际控制权。

（二）并购的动因

纵向并购的动因是同一行业、不同发展阶段的企业联合可能会达到更有效、更快速的经营协同局面。不同于纵向并购降低供应商和客户对企业的限制和约束，横向并购的目的更多的是以行业集中统一方式使企业的竞争企业数量减少。但横向并购形成的规模经济，会导致行业的过度集中以及不当垄断现象。

协同效应（Synergy Effects）是1971年由德国的物理学家赫尔曼·哈肯所提出的，原本仅是指物理化学的一种增效作用。其实，所谓的协同效应也就是“1+1＞2”这一简单概念。在哈肯的《协同论导论》一书中，他认为不局限于物理化学的混合作用，整个环境里的各种体系都存在类似的效应。

并购产生的协同效应整体上主要体现在两个方面，其一是指经营协同，另一块是财务协同。具体来看，并购后并购各方实现了互通，扩大了用户板块边缘以及加强了用户黏性。在企业营收方面，增加了并购后企业收入的渠道，多样化经营降低了一定的风险。此外，在并购双方中管理团队效率较低的一方，可以吸收相对较高一方的经验，从而可以提升整体的经营生产水平。

规模经济理论是亚当·斯密创立的。规模经济理论是指在某一特定时期内，产品的绝对量在增加的同时，企业能够控制或降低其相关单位成本，从而提高利润。除此之外，想要实现规模经济的有效化，并购方要考虑市场饱和、企业财务管理水平以及市场营销渠道等方面的限制。例如，如果企业的营销手段和渠道不充足，会导致产品的积压，并购后的生产规模反而会成为情况恶化的催化剂。

（三）并购的支付方式

所谓并购支付问题，即是并购方选择用哪种资源获取目标企业的实际控制权。从并购行为的支付方式角度来区分，有现金支付、股票支付以及混合并购支付方式。

1.现金支付方式

现金支付方式是指并购方使用不与自身股权相关的资产来进行对价支付获取目标企业的股权。中国上市企业使用现金支付方式除了一次性支付方式，还可以通过分期付款进行。

2.股权支付方式

股票支付则是指并购企业通过增发股票或者换股的方式取得目标企业的股权和资产。这种方式可以有效减少并购方的现金大量流出，且相对来说较为灵活。

（四）并购绩效的理论

企业并购绩效是指并购方运用数据统计、指标体系等方法，参照标准和流程，对并购事项进行定量定性的分析，得出是否实现并购预期和效率产生等结论。具体来说，就是并购方通过了解并购后发挥协同效应、规模经济、资源合理配置等方面来对并购的绩效进行评估。

三、并购案例描述

（一）并购双方简介

1.YW集团

2013年9月腾讯集团成立腾讯文学业务，2014年，腾讯文学宣布以子公司形式独立运营。2014年末，腾讯收购盛大文学。在2015年3月,腾讯文学与盛大文学在上海整合成为YW集团。2017年11月，YW集团在港交所挂牌上市（股票代码：00772-HKG）。

2.XL传媒

XL传媒成立于2007年，原名东阳新经典影业有限公司，后改名为XL传媒股份有限公司。其主营的业务涵盖了电影、网络剧等板块。在2017年前，XL传媒参与制作的诸如《情圣》《余罪》《山楂树之恋》等影视作品都广受好评。

（二）并购背景

XL传媒在2012年到2017年间，申请上市次数高达三次，都因各种原因以失败告终。对于YW集团来说，要想在泛文化产品市场占据一块，YW集团寻找IP变现的渠道是必然的。并购如此稳扎稳打的影视制作公司，可以帮助企业在飞速发展的影视娱乐市场中实现较大的收益占有率，

四、YW集团并购案绩效分析

（一）盈利能力

由表1可以看出，在2017-2021年间YW集团销售毛利率整体呈现出一种上升趋势，中间有过回落。并购发生前，YW集团仍在主营在线付费阅读方面的业务，毛利率呈现稳步的增长，直至52.40%。而在并购事件发生后，YW集团在2018年间开始投资IP的衍生作品制作和发行，这导致企业的整体营业成本大幅上升。最后，在2019年致使YW集团的销售毛利率下降跌至44.22%。但随着2020年推出诸如《庆余年》等大热IP影视作品以及疫情的影响，YW集团通过IP版权改编和发行大幅度增加了营业收入。进而导致销售毛利率也有了大幅提高，涨幅到了53.10%。然而在并购XL传媒后随着国家政策的影响，影视行业开始更加规范化严格化，市场变得紧缩，导致YW集团多个IP的影视项目制作周期被拉长，这进一步导致了销售净利率开始逐渐下滑。

表1 YW集团2017年-2020年总资产净利率

（二）偿债能力

由表2可以看出，YW集团的流动比率和速动比率的波动趋势基本保持一致。在2017年，由于集团通过公开募集资金成功上市，获得了大量的流动现金致使两项指标均急速攀升。在2017年年末流动比率和速动比率分别达到数值顶峰5.34和5.22。2018年并购XL传媒后，用于并购的50多亿的现金支付以及规模扩大，导致了集团的现金净额减少，流动比率及速动比率开始逐渐回落。因此，YW集团短期偿债能力并没有受并购影响产生大幅提升。

表2 YW集团2017年-2020年偿债能力指标

根据上表我们可以发现，YW集团的产权比率至今都一直处于一种相对稳定的趋势，整体的变化幅度很轻微。除了2018年偏高外，其他期间基本都稳定保持在0.4上下。经过上述分析发现，虽然并购XL传媒致使YW集团的资产与负债都产生了涨幅的波动，但得益于其自身牢固的财务结构没有失衡。因此，并购XL传媒对于偿债能力的影响是微乎其微的。

（三）营运能力

根据表3我们可以发现，2018年到2021年，YW集团的存货周转率呈现出周期性的波动，每上半年的周转率都位于3左右。而在2018年存货周转率有所上升，达到峰值14.09。总体来看存货周转率是处于一个攀升的态势，说明刚并购后的YW集团存货资产变形能力变强。并购XL传媒确实为YW集团IP改编在一段时间里有效地提升了存货内容库的变现能力。

表3 YW集团2017年-2020年存货周转率

（四）发展能力

根据表4可以看出总资产同比增长率是呈现一个下降的趋势。从2017年上市达到峰值112.25%后便在下降。在2020年末仅有-18.80%。这一方面是由于YW集团主营在线阅读业务市场受到各方冲击而压缩的原因。另一方面是YW集团在并购XL传媒后开展的IP改编项目被拉长周期和部分未发行的原因。短时间内的版权改编给YW集团带来了新市场的份额和业务增长。而2020年的疫情，再加上没有佳作的发行都给YW集团极大影响。

表4 YW集团2017年-2020年总资产同比增长情况

（五）非财务指标研究法

截至2017年底，YW集团的内容库共有1010万部作品，平台拥有690万位作家，较2016年530万位增加了160万。YW集团拥有众多网文的头部IP，但是由于之前缺乏影视剧制作能力，对影视剧的把控能力不足，YW集团将改编权卖出，制作推出数部网络剧和电视剧。为了加强公司作为泛娱乐市场版权来源的领先地位并向下游扩展，YW集团并购了XL传媒，并且已经开始与XL传媒合作挑选作品进行内部改编。

五、研究结论

（一）基于行业需求制定合理的并购战略

并购时应根据双方情况，选择不同的并购方式和支付方案来推动并购的进度和效率。这样并购方在并购后可以尽可能控制现金支付、现金流短缺等风险。此外，并购时支付方式和时间选择也是需要谨慎的。所以并购方企业可以采取分期支付或混合支付的方式来完成并购活动，可以有效缓解并购企业的资金压力，利用有限的资金获取更多的收益。在并购后一定要注意资源的整合和调配，并且合理规划主营业务布局。可以通过建设相关管理部门来强化标准，以保证业务的有序经营、发挥并购后的协同效应。

（二）提高工作人员的综合素质

企业的并购对于企业高层和其他财务人员的专业素质要求考量非常重要。企业要积极投资员工教育，努力提升参与并购活动的管理人员的知识储备和技能水平。对于财务人员应组织定期的财务技能培训和知识灌输，跟进学习最新的财税政策等。同时，针对性学习并购法和经济法，使员工对自身所处市场状况和行业形态有具体的认知。通过建立一个系统的学习环境，促使财务人员可以在今后的财务活动中能够有效地应对不可预知的挑战。此外，对财务人员要提供相应的财务奖惩和激励体系，使得员工能够切实意识到与公司财务信息的紧密联系。这样可以在一定程度上，有效减少人为因素带来的财务风险。