军信环保：“两高”特征明显依赖借贷资金

文琪

2021年10月22日，深交所创业板上市委员会2021年第63次审议会议结果公告显示，湖南军信环保股份有限公司（首发）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

公司自成立以来，长期聚焦生活垃圾、污泥、垃圾渗滤液、飞灰等固体废弃物处理业务。本次IPO，军信环保拟募资约24.53亿元，其中，12.47亿元用于“长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目”、3.93亿元用于“长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目”、7651.24万元用于“湖南军信环保股份有限公司技术研发中心建设项目”以及将7.36亿元用于补充流动资金。

不过，《股市动态分析》记者发现，军信环保业务上存在“两高”，即区域集中度高、大客户依赖高，而且，公司有息负债高企，利润方面则始终有三成左右依赖于税收优惠。

业务呈现“两高”特征

报告期内，军信环保在长沙市内的营业收入占当期营业收入的比例分别为98.60%、98.52%、98.65%和99.35%，公司营业收入地域分布具有高度集中。

虽然公司特许经营权合同期限长，保障性较强，相关的业务具有稳定性、可持续性，并且公司具备跨地区经营的技术实力、运营经验，制订了相应的发展战略且正在积极实施，但公司营业收入来源地域集中，导致公司经营业绩受长沙市经济发展情况、地方财政实力等方面的影响较大，若未来长沙市经济发展不及预期或地方财政支出总额下降，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

地域集中度高是“第一高”，军信环保的“第二高”是客户集中度高，或者说大客户依赖高。

军信环保在招股书中表示，报告期内，公司向前五名客户的销售额合计占当期营业收入的比例分别为99.99%、99.96%、99.82%和99.87%，公司客户存在集中度较高的情况。

其实，军信环保在这里有点“避重就轻”，实际上，公司主要依赖于长沙市城管局和国网湖南省电力有限公司这两大客户，2018年至2021年上半年，这两大客户的收入占比分别为：63.05%、35.20;57.66%、40.63%;51.87%、45.67%;80.58%、18.06%。可以看出，来自这两大客户的收入合计占比始终在97%以上，而且，单一客户收入占比超过50%。

由于特许经营权的排他性，军信环保在长沙市垃圾处理领域具有较大的竞争优势，但也面临新项目拓展难度增加的风险。成立近10年，公司也仅仅通过收购控股股东项目才获得了长沙市以外的垃圾处理项目。这与同行业可比上市公司差距较大。

公司以垃圾焚烧发电业务和污泥处理业务为主，因此具有地域局限性属于正常，但是如果要进一步发展，必须打破地域限制。已上市同行中，光大环境、伟明环保、启迪环境、金科环境、瀚蓝环境、绿色动力等公司均具有一定的地域局限性，但是显著好于军信环保，并且在逐步全国化布局，长期趋势看，甚至不排除未来进入湖南甚至长沙，与军信环保形成竞争关系。

军信环保也承认，随着近年来垃圾焚烧发电行业的快速发展，行业市场竞争日趋激烈。部分进入垃圾焚烧发电行业较早，发展规模较大，具有较强融资能力、研发能力的公司凭借较强的竞争优势，在行业内占据了较高的市场份额。垃圾焚烧发电行业广阔的市场空间可能吸引更多资本驱动型的企业进入本行业，未来市场竞争将可能进一步加剧。随着行业竞争的加剧，公司未来获取新项目的难度将增加，新获取项目的收益率也存在下降风险。

税收优惠占比较大

2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，军信环保实现的营业收入分别约为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元和11.62亿元;同期，实现净利润分别为2.66亿元、3.19亿元、4.15亿元和1.69亿元，

不过，由财务数据可见，今年上半年，其净利率有下降迹象。总体来说，今年半年营业收入已经超过去年全年，而净利润仅为去年全年的40.72%。这或许就是军信环保提示的行业竞争风险的财务具体体现。

此外，公司报告期内的利润始终有三成左右来自于税收优惠。这些优惠主要包括企业所得税“三免三减半”税收优惠政策、增值税即征即退政策、免征环境保护税优惠政策等，公司及子公司享受的上述税收优惠主要来自国家对环保行业的政策支持。

表：公司与可比公司的有息负债规模及依赖度对比

來源：招股说明书

报告期内，公司享受的所得税税收优惠总额分别为6243.93万元、8449.06万元、11772.18万元和3601.30万元，占当期利润总额的比例为18.43%、21.99%和23.39%和16.76%;公司取得的即征即退增值税总额分别为2944.97万元、1863.84万元、2025.46万元和2541.07万元，占当期利润总额的比例为8.69%、4.85%、4.02%和11.83%。

军信环保提示，如果未来国家对相关税收优惠政策做出不利调整，则可能对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

依赖借贷资金

截至报告期末，公司借贷资金规模（按照“短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债”测算）达约31.85亿元，借贷资金的依赖度（按照“有息负债/归母净资产”测算）达154.23%，依赖度高于多数可比上市公司。

报告期各期末，公司流动比率分别为0.79、0.88、0.97和0.91，合并资产负债率分别为66.41%、62.15%、64.36%和64.74%。流动比率较低，资产负债率却较高，这就是为什么公司要将此次IPO募资的约三分之一，即7.36亿元，用于补充流动资金。

此外，军信环保应收账款规模及占比逐步上升。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别约为1.13亿元、1.37亿元、1.87亿元和2.61亿元，应收账款账面余额占当期营业收入比例分别为13.48%、13.71%、16.97%和23.13%。报告期各期末应收账款账面余额增长较快。