北交所，“中国版纳斯达克”？

杨学义

11月15日上午，北京市委书记蔡奇（左）、中国证监会主席易会满共同为北京证券交易所揭牌并敲钟开市。

“几年前，公司投标一个项目，需要10万元保证金，但赶上现金流紧张，拿不出钱来，眼看投标就要泡汤。”科达自控是山西省一家高新技术企业，专注于工业领域的智能化建设，在智慧矿山等领域做出了一定成绩，回忆起往事，董事长付国军感慨万千。“后来我还是找朋友借了10万元，才顺利投标，这简直是救命钱。”很多中小企业，特别是高新技术类，都有着类似鲜为人知的心酸经历。

日前，科達自控在北京证券交易所（以下简称“北交所”）上市，今后上述捉襟见肘的情况，发生概率将大大降低。11月15日，北交所鸣锣开市，迎来81家首批上市公司，其中包括10家直接上市的公司，以及71家挂牌新三板精选层的企业。从9月2日宣布成立，北交所只用了74天便完成了筹划工作。

在北京金融街金阳大厦，除了正门“北京证券交易所”7个大字格外耀眼外，前方石碑刻着的“全国中小企业股份转让系统”也十分醒目，这清晰定位了北交所“打造服务创新型中小企业主阵地”的使命。

北交所上市公司以“专精特新”为主要特点，即专业化、精细化、特色化、新颖化。通过与上市北交所的公司负责人以及相关金融专家的交流，《环球人物》记者感受到，北交所的成立，将在满足各层次中小企业的融资需求上发挥巨大作用，也将对我国科技创新，特别是解决“卡脖子”问题提供有力支持。

“摸着口袋”创新

与《环球人物》记者对话时，付国军难掩喜悦之情。“我们之前在新三板里算不错的，有过两次融资，但上市北交所后，就不可同日而语了。”付国军介绍说，在2018年和2019年的两次融资中，科达自控共获得7000万元左右的资金，而这次上市北交所，一下就融资2.6亿元，体量翻了好几倍。“新三板的融资对于企业发展非常重要，我们获得了大量企业发展需要的资金。但另一方面，因为只有7000万元，我们仍处于‘吃饭看家当的状态，一些事情只能适可而止，不敢多做。在北交所上市后，各种融资渠道就打开了，我相信以后资金就不是我们的发展瓶颈了，接下来可以集中精力解决技术能力和市场推广的短板了。”

付国军的喜悦，是81家上市企业的共性。

对于企业来说，融资渠道分为直接融资和间接融资。直接融资有股权融资，其中又分为定向发行和公开发行。定向发行是双方讨价还价的结果，只针对有意向的机构或个人发行股票，而公开发行则面向市场。此外，还有债权融资、发行可转债、公司贷等其他渠道。间接融资，即向银行或金融机构寻求贷款。

“成立20多年来，公司融资一直比较困难。”付国军说，作为民营科技型企业，几乎都要面临一个问题：缺少硬资产。“我们有的是什么？知识产权、人才和智慧，但相比于厂房、土地等硬件设施，这些很难变成可以抵押的资产。”为了做企业，付国军把名下所有房产做了抵押，但仍无法满足企业发展需求。

所以，像科达自控这种“专精特新”中小企业，经常要“摸着口袋”创新。公司因此错过了很多做大做强的机会。“前几年，自动化有个重要设备变频器。这是工业领域的通用设备，但在煤矿还没有。为什么？因为煤矿设备在井下，需要办理防爆证、安标证、3C证，而申请这些证件需要各种评审，有150万到200万元的费用。我们权衡了好几年，由于手头紧，一直没有下决心投入。5年后，资金宽松了，证件终于申请下来，但业内好多企业已经办过证了，行业基础已经奠定，作为后来者要赶上就很吃力。”

左图：位于北京金融街金阳大厦的北京证券交易所。右图：11月15日上午，北交所开市后，81家首批上市公司亮相，全线飘红。

2004年，付国军又想做煤矿井下通信，“3G技术时代我们缺乏资金，没做成。2006年，我们直接做了4G井下通信认证，到5G时代，我们也率先办下来了。回想过去，如果当初办下3G井下通信认证，就多了两年积累，现在行业地位又提升一个量级”。这样的例子还有很多，由于缺乏资金，中小企业有很多已经预见到，后来也被历史证明是正确的，但就是没能办成的事情。这不光影响了企业发展，更降低了创新效率。

北交所另一家上市公司颖泰生物董事会秘书刘晓亮对《环球人物》记者说，从2015年登陆新三板以来，企业在营收规模上一直处于领先地位。“我们的大股东华邦健康本就是一家上市公司，登陆新三板前，我们是这家上市公司的农化事业部，所以资金方面相对中小企业更乐观一些。”登陆北交所，对他们同样意义重大。“虽然北交所的主体是服务‘专精特新的中小型企业，但并不只服务于这些企业。北交所还是要不断壮大上市企业的规模，所以也需要像我们这样的大企业把整个市值的流动性拉起来。说到底，服务中小企业，还是想将它们培育和发展成大企业。”

虽然企业规模大，但颖泰生物也需要扩大融资规模，新三板曾帮助他们解决了长期困扰企业发展的问题。“在研、产、供、销四个环节上，公司比较擅长研发和销售，而产和供两个环节需要委托第三方加工，这样的模式导致竞争力不足。如果增强自主能力，必须要加强薄弱环节。”刘晓亮说。从2015年到2018年的时间里，他们依靠在新三板的融资，加大对生产基地和供应链的投入，“到现在，我们已经是一家集研、产、供、销为一体的完整产业链模式的公司了”。

随着时间推移，新三板的不足也体现出来。由于投资门槛高达500万元，普通投资者很难参与进来，融资功能相对缺失，市场的活力随之下降。

左图：科达自控董事长付国军。右图：颖泰生物董事会秘书刘晓亮。

疏通新三板的IPO堰塞湖

“曲高和寡是新三板陷入尴尬窘境的主要原因。”清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩向《环球人物》记者介绍，北交所的前身是新三板精选层，自2013年初正式揭牌运营以来，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。

新三板长期被寄予厚望，甚至有人将其称为“中国版纳斯达克”，如今这个名号又落到北交所头上。“虽然此前科创板、创业板都被这样称呼过，但北交所更接近纳斯达克。”田轩分析称，之所以会产生这样的类比，是因为纳斯达克证券交易所具有很高的科技属性，为美国培育了众多科技创新类龙头企业。从这一点上看，国人对北交所也同样充满了期待。

田轩分析了纳斯达克与北交所的异同。从市场机制层面，竞价交易可能导致高科技企业估值不准、市场混乱，做市商交易更加专业化，符合价值预期。当企业在纳斯达克上市发展到一定阶段满足条件，便可转至纽交所上市。对比来看，北交所采取公司制，致力于服务高科技成长性中小企业，采取更加包容精准的上市标准，引入了做市商交易制度，并且与沪深交易所联通了转板机制，实行的分层退市，类似于纳斯达克退市至OTCBB（美国场外柜台交易系统）。

从本质特征上看，北交所并不是以仿制纳斯达克为目标，而是坚持分步实施、循序渐进的原则。田轩认为，北交所平移了新三板精选层的各项基础制度，这样就形成了新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的结构。这样更有利于服务中小企业直接融资、构建多层次资本市场。“北交所在国家‘专精特新企业战略上也将会有一系列配套政策，形成金融、科技、产业的良性循环。在这层意义上，北交所发挥的作用将超越纳斯达克。”

其实，在8年多的发展过程中，新三板为实现服务中小企业的“初心”，也曾做出很多努力。田轩感慨：“想象是美好的——成为多层次资本市场的重要组成部分，做市、分层、转板等政策想象空间极大。但现实是残酷的——500万元的投资门槛，将绝大部分投资者拒之门外。”

在国家级专精特新“小巨人”企业榜单的4762家中小企业中，被资本市场覆盖的仅306家;新三板挂牌企业7304家，进入新三板精选层的仅66家，加之新三板市场流动性差、震荡较多、吸引力不足，并未实现以最大力度带动中小企业发展的“初心”。田轩认为：“原因在于，资金都流向短期盈利较强的互联网、在线教育、平台经济等领域，那些真正代表中国高科技创新的动力来源，被阻挡在藩篱之外。”

北交所正是在時代的呼唤下应运而生的。“那些被忽视掉的企业，有不少是中国高科技创新最活跃、最热血的动力来源。”田轩认为，中国正处于向高质量发展过渡阶段，随着外部不确定性增大，必须重视中小企业，尤其是高科技创新型企业发展对解决中国“卡脖子”问题，以及实现经济转型升级具有重要作用。“‘专精特新企业的特点是：小市值、高估值、高成长、高盈利。一直以来，我国以间接融资为主的资本市场机构，让融资难、融资贵成为中小企业长期面临的老大难问题。而且，由于其研发投入巨大且创新具有高度的不确定性，中小型企业尤其是科技创新型企业，在上市后仍然存在业绩波动较大的风险。”所以针对中小企业的特点改革，才是对症下药的关键。

田轩说，理解北交所，核心在于理解注册制。“自2018年开始，从科创板试点到由创业板推向深入，注册制改革就是中国资本市场‘成人礼最核心的主题词。”注册制改革主要体现为审核权力和审核监管方式的转变：“第一，推行注册制实质是下放审核权，即改由交易所审核发行材料，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册;第二，审核及监管由以准入条件为重点过渡到以信息披露为核心，不再单一强调企业的持续盈利能力，而是设置更多元、更包容的上市条件，更关注企业的持续经营能力和信息披露情况，将投资判断权交给市场。”

沿着这个思路就会发现，注册制下的新股发行和定价将会更加市场化，实际是在疏通IPO的堰塞湖，而灵活的退市制度也能够疏通资本市场的出口，使资产池内的水流更加顺畅，强有力地缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象。

错位发展，照亮“隐秘的角落”

科创板、创业板、新三板是近几年的高频词。

上交所的科创板，与新三板一样存在类似的流动性门槛问题。田轩解读，上交所明确了投资者参与的门槛，其中包括了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，这意味着——中小投资者由其个人投资账户很难直接参与科创板的投资，只能通过公募基金等方式参与。

深交所的创业板，则面临反方向的问题。“改革后，创业板的10万元投资门槛较之科创板的50万元大幅度降低。创业板挂牌企业比科创板相对更加成熟，适当降低门槛是合理的，能够给个人投资者更多参与机会。但由于创业板改革后，新股上市前5日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，使短线炒作的风险加大。资金的大进大出，对需要长期稳定资金的创新企业来说，起不到支撑创新的实质作用。而且，由于注册制下市场上可能出现良莠不齐的公司，资本又有逐利性，追涨杀跌会引发‘劣币驱逐良币现象，不利于扶持真正具备创新成长性的企业成长。”

北交所的鸣锣开市，是解决上述问题的重大探索。田轩认为，北交所的一个重要定位是错位发展，这主要体现在三个方面：功能、制度和市场运行。

首先，从功能层面看，北交所服务之前科创板、创业板以及新三板精选层没能覆盖的上市对象，来避免资本市场的重复建设以及市场资源的浪费。“我国目前主要有主板、创业板、科创板三大板块。主板主要服务于大中型上市公司;创业板的定位是传统产业与新技术、新产业的融合，主要服务于创业创新企业;科创板定位是面向科技前沿，主要服务于突破关键核心技术的科技创新企业。北交所服务的创新型中小企业，相比科创板、创业板和新三板精选层来说，更加‘年轻，也就是监管层所说的‘更早、更小、更新。”这主要体现在北交所更为包容的上市门槛：对比沪深交易所10亿元营业收入的起步门槛，北交所设置市值2亿、4亿、8亿、15亿四套上市标准，上市门槛是目前已有板块中最低的，对“小而美”的创新型中小企业更包容、更灵活，也更有弹性。

其次，从制度层面看，北交所有重要的三点制度创新：股票发行注册制、交易所公司制和转板制度。“第一，股票发行注册制，简单来说就是降低中小企业上市门槛、提升上市融资的便利程度，北交所的这一制度，是继科创板、创业板之后，注册制在A股全板块铺开的又一大步。第二，与组织形式为会员制的沪深交易所不同，北交所的组织形式为公司制，实行会员管理制度。相比会员制，公司制拥有更多灵活性，交易所可以通过整体上市融资，也可以全球参与并购重组，获得大量的资金来支持自身的发展，在短时间内实现交易所的一个飞跃式成长，而不是靠交易所自己漫长的点滴积累。通过这些，交易所可以高效地加强自身竞争力，为上市企业提供更高质量的服务，这能够更好地解决当下资本市场服务中小企业的紧迫性问题。第三，转板制度。这一制度主要体现了‘错位而不‘错过的特点，是实现多层次资本市场改革‘互联互通的有效举措。优秀的企业在由小到大的发展过程中会经历不同的阶段，不同的阶段会有不同类型的融资需求。转板机制正是为了发挥我国多层次资本市场的制度优势，让不同层次的市场满足企业在不同阶段的融资需求。北交所打通了与新三板基础层、创新层上市及退市通道，打通了与科创板、创业板的转板通道，这就意味着处于不同阶段的中小企业，能够在不同的板块，找到适合自己的上市融资渠道。”

再次，从市场运行层面看，北交所对投资者设立了新的门槛。“北交所上市的主体为创新型中小企业，投资的风险相对于其他板块是比较大的，所以北交所的个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元。这就筛选掉了沪深交易所中许多原本不具有较强风险承受能力的中小投资者。由于投资者具有较强的抗风险能力，所以‘耐心的资本就匹配上了‘耐心的陪伴，帮助中小企业更好实现创新成长。”田轩解读，当投资者较强的风险耐受能力与上市企业可能出现的业绩波动风险处于一个差不多的“同频共振”状态，整个市场就能具备一定的稳定性和较强的抗压能力。

针对中小企业风险属性、发展阶段的特点，北交所完善了监管机制。田轩解读：“比如，在上市公司的治理层面，不作现金分红的硬性要求，而是鼓励量力而为，让上市公司在资金的支配权上有更大的自主权，可以将更多的资金用于持续的创新研发。再比如，在股权激励层面，允许上市公司合理设置低于股票市价的期权行权价格，这样有利于增强这些企业对于内部员工的激励，从而提升企业创新的效能。”

上述举措，很像是对“专精特新”中小企业的量身定制。对此，田轩充满信心：“这些将照亮中国经济中曾被忽略的‘隐秘的角落，带动资本投向聚焦主业、发展硬科技、在创新中默默耕耘的优质企业，引领它们走出阴霾，焕发新的生机，如在机械、化工、信息技术、医药生物等与精选层高度重合的领域，‘专精特新企业有望迎来新的黄金发展期。”

9月14日，为保证北京证券交易所顺利开市，工作人员正在做紧张的筹备工作。

创新“活水”被激活

北交所的成立，对我国经济发展具有一定影响。“在加强中小企业金融服务、提升市场活力、促进科技创新等方面，北交所都將发挥重要作用。同时，北交所的成立也是落实我国创新驱动发展战略、推动高质量发展的内在要求，有利于深化金融体制改革，完善多层次资本市场建设，提升直接融资比例，进一步健全我国资本市场体系。这是一个国家资本市场向市场化、法制化和国家化迈进的正确道路。”田轩说。

从区域发展上，北交所也将成为国家共同富裕的重要一环。“中国经济出现区域发展不均衡的问题，南北差距也在进一步扩大。其中一个主要原因在于，北方资本市场落后于南方，历史经验反复证明证券交易市场活跃度高的区域，经济发展程度往往较高。北京作为京津冀枢纽，将借此机会重塑‘金融中心地位，引领北方地区创新经济成长。”

从资金流向上，“近期的反垄断、‘双减、房地产去杠杆化等政策，均在引导资金流向有发展潜力的领域。发展中小企业将更有利于收入分配的均衡，扩大中等收入人群的比重。北交所将在此过程中充当资本指南的作用，提高中小企业直接融资水平，引导普通投资者分享高成长中小企业发展带来的红利。”

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩。

71只精选层平移至北交所企业的行业分布

截至11月19日，北交所开市一周以来整体交易活跃度符合预期。81只股票交易合计成交额达212.49亿元。其中，71只平移股票累计成交130.1亿元;10只新股全部上涨，平均上涨123.91%。“随着北交所吸引的公司数量越来越多、质量越来越高，板块整体的波动性会趋于平稳。经过市场检验后，随着上市龙头企业崛起，板块内的价格分化会逐渐趋于明显，且价格机制经过逐渐修正后将与公司基本面挂钩，市场最终会趋于理性。”

上市北交所，将给创新型中小企业带来新气象。“北交所对上市公司治理水平有更高要求，上市公司除了能更便捷地获取创新成长所需的资本养分，更重要的是在与各方博弈过程中，走出舒适圈，在市场中接受优胜劣汰、不断调整优化自身治理，实现经济与体格的‘双赢。”田轩说。

新气象还体现在，创新型中小企业会强烈感受到曾束缚在身上的资本枷锁被解开。田轩说：“长期以来，巨头控制的资本力量，蚕食着创新型中小企业创始团队的控制权，也磨灭了中小企业创新的初心。北交所为创新型中小企业打开了一块可以凭实力自由起舞的净土，让中小企业融资不再依赖于那些巨头资本。”

“企业有没有一直想做，但没做成，上市北交所后便有底气做的事？”《环球人物》记者将问题抛给了付国军和刘晓亮。

付国军介绍，在工业领域的智能化建设上，信息化和自动化还是“两张皮”。“做信息化的不一定懂工业，而自动化则必须是专业领域的人做，比如钢铁、煤矿、化工等领域。未来，信息化和自动化要高度融合，两个系统合二为一。这在航天等领域做得很成熟了，但我们做得还不够。公司在北交所上市前就在规划，但一直没有那么多钱来做这件事。”付国军说，北交所为他们提供了抢占先机的历史机遇。

刘晓亮介绍，作为一家生物科技公司，主要着力点是农业。“种子是科技含量很高的产品，被称为‘农业的芯片，很容易被‘卡脖子。国家相关部门多次提出要加强技术攻关，我们在5年前开启了以生物育种为方向辅助农药应用的前沿探索。通过生物技术进行种子性状改良研发，比如，让产品香型更浓、口感更佳，让秸秆的抗旱和抗病虫害能力增强。但这个投入非常大，而且是持续性的，我们只能渐进性投入。上市北交所，我们有了攻关核心技术的底气和决心。”

田轩满怀信心地说，随着改革不断深入，制度不断优化，越来越多中小企业创新的“活水”将被激活，最终将汇聚成中国经济奔涌向前的磅礴“巨浪”。