可转债投资思路与对策研究

张 凯

我国可转债市场从1992年发展至今，已经历近29个年头，特别是2017年以来，市场进入了繁荣期。截至2020年12月，当年共发行可转债192只，发行规模2 612亿元，总存续规模达到5 450亿元，创历史新高。但在实际交易中，投资者对可转债交易普遍存在产品条款了解不够、投机性操作较强和投资方法缺失的现状。本文拟从可转债产品投资特点出发，找寻其中的投资规律和思路，以期对此类产品投资提供借鉴。

一、可转债产品概述

可转债一般指可转换债券，即债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股票的债券。作为一种兼具“股性”和“债性”的证券品种，其为上市企业多渠道融资提供了更多的选择渠道，极大程度增强了资本市场直接融资比例，发挥了资本市场直接融资的功能。由于可转债上市价格等于转换价值与转股溢价率乘积，而转换价值与正股价格、转股价相关，通常情况下，可转债价格取决于正股价格、转股价与转股溢价率三个核心指标。短期而言，可转债的上涨源于资金的介入热度，而从长期看，可转债的上涨则是源于正股的上涨、转股价的下调等。

二、可转债市场价格分布情况

结合2020年5月前已退市的142只可转债产品来看，可转债投资守正出奇的特点较为明显，正股是根本，可转债条款和估值的市场博弈是补充，转股溢价率在衡量可转债价值和正股价值关系中起到较为核心的作用。但市场受情绪影响，其可转债价格在存续期间将会产生较大幅度起伏。

最高价方面：在149-198元的只数最多，达到70只，占总数的49.29%；最高价在198-247元的只数第二，达到28只，占总数的19.72%；最高价在100-149元的只数第三，达到26只，占总数的18.3%。以上三类可转债只数总量达到124只，占总数的87.3%。由此可见，在可转债存续期间，其最高价往往会有不错的表现，其价格在149-200元处居多。

最低价方面：最低价在95.3-101.6元的只数最多，达到45只，占总数的31.69%；最低价在101.6-107.9元的35只，占总数的24.65%；最低价在89-95.3元的只数第三，达到21只，占总数的14.78%。以上三类可转债只数总量达到101只，占总数的71%。由此可见，在可转债存续期间，其最低价往往受债底特性的影响，较为安全，其价格在89-108元处居多。

从以上已退市可转债价格历史数据反映，可转债的债底保护性较强，从中长期持有考虑看，出现较为可观的预期收益概率较大。

三、可转债投资特点

一是具备稳健的债性属性同时拥有较强的股权投资属性。在债性保底的前提下，可转债品种具有较强的安全保障，只要上市公司经营正常，大部分可转债到期后本息均能正常兑付。截至2020年，在当前发行的可转债中，除辉丰股份由于涉及退市，其可转债(余额1 900万元)存在一定的兑付风险外，其余可转债目前未发生违约情况。在具备较高的债券安全属性同时，可转债的股权属性亦非常明显，其价格与正股具有较强的相关性，如英科转债，在2019年发行后跟随正股一路上扬，最高达到3 618元/张，较发行价100元/张上涨36倍，显示出强劲的投资属性。

二是交易量能通常不稳定。可转债产品与一般股票产品不同，由于其“T+0”的交易特点及市场关注度随正股公开信息披露影响较大等情况，在每个交易日的量能上通常呈现出极度的平衡，一定程度上加大了投资者的操作难度，交易时间和空间的不稳定性较为突出。而在量能放大期间，其价格也存在较强的波动性，且交易价格集中程度较高。

三是政策及交易条款具有一定的复杂性。可转债发行一般经历上市公司董事会、股东会审议后，还需报证监会审批后实施，其条款内容相对较为详尽，关联指标较多。其中，在发行前，较为重要的是其发行方案中的转股价格、存续期间、利率水平、债券评级、发行规模和回购条款等，而发行后，则重点需关注其转股溢价率、转股价值、转股时间、债券余额、正股价格等。特别是上市公司股东及董监高参与的投资，还需重点关注已发布实施的可转债法律法规。

四是各指标区间对应的产品属性分化较为明显。主要有：(1)当转债市场价格＜债底价格，则转债具备很强的债券属性，投资关注点更多会采用债券投资的方法和策略，对资金的时间成本考虑更多，对资金的本金安全考虑较少。(2)当债底价格＜转债市场价格，则转债具备较强的股票属性，投资关注点更趋向于对正股价格的研究，对资金本金安全考虑较多。(3)当转股溢价率＜0，则转债具备较强的套利功能，投资关注点更趋向于对交易时机的把握和量能的释放，以短线交易为主。(4)当转股溢价率＞0，则转债存在一定的溢价空间，具有较强的投机色彩，投资关注点更趋向于正股和转债的关联性、自身技术的分析等。

五是上市公司管理层对发行的可转债存在更多的转股意愿。由于可转债是上市公司对外债务性融资，在没有转股的情况下，存续期满，上市公司应按照约定还本付息。而作为上市公司管理层，为降低公司资金成本和融资压力，更希望可转债在存续期内实现转股，从而依托资本市场，实现既定的融资目标。正是鉴于此，通常在可转债发行后进入转股期，上市公司更愿意发布多重利好，并积极参与市值管理，不断推动对股价可能的提升，尽可能满足转股条件。当然，当股价下跌过深，在转债到期前，上市公司也会积极思考下调转股价格，实现其存续可转债的转股初衷。

四、可转债投资策略

（一）高度重视对正股标的公司的深入研究

一是根据转债标的正股走势情况，重点分析其交易价格和交易时机的合理性，结合公司所处的行业现状，对其估值的合理性做较为充分的研判，对可转债产品本身的交易特点做较为系统的行业统计，设置交易区间，保证收益空间。二是关注募投项目的实施情况和盈利情况，从产能规模、施工进度、利润贡献等方面对标的企业做更为具体和相对准确的预判，找寻存在相对低估的标的，增加投资安全性和收益空间。三是关注正股所在行业和企业自身经营状况，找准处于上升期的朝阳行业介入，与新兴行业形成向上的共振，并对预亏预减的标的及时预警，重点关注，在其退市或破产等极端情况发生前处置持有的转债标的资产。

（二）仔细研读各类关联信息材料

一是对转债发行募集说明书内容深入研读，对发行方案中的评级水平、存续条款、强赎条款等重点关注；对募集资金运用中项目进度、收益影响、实际用途等重点关注；对财务信息中的历史对照、主要指标、经营状况等重点关注；对重大事项提示中的风险揭示重点关注；对管理层讨论分析中的重大战略方向和特殊说明等重点关注。二是及时关注转债标的上市公司最新公告信息，对出现股票质押、重大增减持变化、重大经营变化等情况做较为专业的研判，及时调整交易策略。三是重视对其他关联信息的梳理分析。重点关注大宗交易动向、新闻媒体报告、券商研报、龙虎榜信息、跟踪评级报告等，发掘价值信息，提供决策参考。

（三）准确把握持债期间的交易时机

一是安排具有较强专业背景和实战经验的操盘人员开展交易，如使用计算机程序化交易，应按照监管部门要求合法合规操作，规模高频交易和有可能被认定为操纵市场的行为，合理运用交易策略把握交易时机。二是对已跟踪和掌握的标的公司披露的各类信息，需进一步进行较为细致的梳理。对可能影响股价的信息源，按照利空和利好、影响程度高低、对转债标的传导性强弱等类别进行动态记录分析，制定交易策略，把握买入和卖出的关键时点并严格执行。三是在出现例如大股东减持等重大事项时，需结合标的转债实际交易量能等技术指标，判断其整体减持进度和减持价格，掌握交易主动权，对出现明显放量的交易日，应结合自身仓位和标的体量情况，做出敏锐的分析和判断，及时止盈或止损。

（四）严格执行各项政策法规

自2021年1月31日证监会发布的《可转换公司债券管理办法》施行后，可转债交易政策监管力度越发强劲，投机性炒作行为被有效控制，在实际操作中，应认真研究政策法规，及时更新交易制度。特别是上市公司持股5%以上的大股东、董监高等参与本公司可转债交易，须着重考虑交易合规性问题。同时应持续关注监管部门动态，并结合交易所等机构的实际指导意见，谨慎开展各项交易，杜绝违背法律法规及制度规定等不良情况出现。

（五）积极借助各类辅助投资工具

可转债投资作为一类较为专业的领域，其牵涉和需考虑的因素较多，仅仅依靠简单的分析判断往往难以达到预期的目标，盘中交易的难度也远高于一般股票。在实际操作中，投资者应加大相关专业研究力度，充分掌握并灵活运用各类投资方法和策略，匹配较为先进的软件和工具。其中主要体现在行业周期研究、财务指标统计分析、交易操作优化辅助和技术形态专业判断等，有意识在实际交易中进一步培养盘感，熟悉并能熟练应对各类交易情况，以期实现较为圆满的投资目标。