优化FCFF模型在企业价值评估中应用

李冰心

一、企业价值评估及FCFF模型相关理论概述

（一）企业价值评估的含义

企业价值评估是一种专业评估人员结合当下宏观经济形势、企业所处行业发展状况以及企业经营情况、发展战略等，并根据企业财务报表数据及各项财务指标，采用市场法、收益法、重置成本法等评估方法，对各个参数进行测算，进而估算出企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值的经济行为。评估目的、评估对象的参照物不同，所选择的方法也不同。市场法也称相对价值比较法，适用于市场比较稳定、有较多相似交易案例的企业；收益法适用于经营良好、未来收益可以预测的企业，业绩具有前瞻性；重置成本法应用范围相对而言最为广泛，可适用于市场法、收益法均不适用的企业。需要注意的是，企业价值是将企业作为一个整体进行价值评估，但并不等于企业各单项资产的简单加总。

（二）FCFF模型基本概念

FCFF模型也叫自由现金流量折现法模型，它是评估方法——收益法中的一种模型。其通过预测评估对象未来自由现金流量，将未来自由现金流量折现到评估基准日，再将现值进行加总，进而得到企业评估价值。所以FCFF模型适用于能够长期保持持续经营状态、未来自由现金流可以预测且大于零、获取未来收益所承担的风险可以预测的企业。自由现金流量具体指企业的经营性现金流量扣除所得税和各项费用，再扣除满足企业投资需求后剩余的，可以自由分配给普通股股东、优先股股东以及债权人在内的企业资本的全部供应者的现金流量。

FCFF模型又可细分为稳定模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。稳定模型适用于处于稳定经营状态，未来年度自由现金流量几乎稳定不变的企业；两阶段增长模型适用于前一阶段快速增长，后一阶段趋于平稳发展的企业，基于该模型计算的企业价值，由高速增长阶段现值之和与稳定阶段自由现金流量现值组成；三阶段增长模型适用于估算依次经历高速增长阶段、增长率下降的增长阶段和稳定阶段企业的价值。三阶段增长模型计算的企业价值等于三个阶段全部预期的自由现金流量的现值之和。

（三）FCFF模型在企业价值评估中的优势

1.不易受人为操控。企业收益归根结底有利润和现金流量两种表现形式，而会计利润具有一定的人为操纵风险。会计利润基于权责发生制，所以企业可以通过提前确认销售收入来虚增收入，还可以通过延迟确认已经发生的费用来减少成本，进而达到人为提高利润的目的。而自由现金流量的计算过程，现金实际被收入、支出时才会进行记录，进而形成自由现金流量。所以以自由现金流量为计算基础的FCFF模型不容易受人为粉饰修改影响，能够更加客观真实地反映企业价值。

2.考虑了资金时间价值。利润是企业收益和价值增长的体现形式之一，但其计算过程采用的是历史成本，由于通货膨胀存在，现在1元人民币购买力并不等于未来1元人民币购买力。会计利润计算会忽视资金时间价值，使得估算出来的企业价值和实际情况会产生一定偏差。而FCFF模型采用的是收付实现制，规避了通货膨胀风险，同时FCFF采用一定折现率将企业未来自由现金流量折现到评估基准日，也考虑了资金时间价值，更能反映真实企业价值。

3.符合企业价值最大化目标。运用FCFF模型进行企业价值评估时，由于需要全面考虑企业各项财务报表数据涵盖的资产负债表、现金流量表、利润表等，而各项指标之间相互关联，相互补充，可以从多角度进行相关参数评估。此外，模型估计时还需考虑到宏观经济、行业发展状况等，得出的评估结果会更加全面综合，更符合现代企业价值最大化目标。

二、FCFF模型在应用中存在的主要问题

由于FCFF模型本身的局限性，在企业价值估值过程中仍存在一定不足。

（一）影响企业价值的因素考虑不充分

首先，采用FCFF模型评估企业价值过程中，对影响自由现金流量的财务数据样本要求较少，往往只选择了营业收入、营业成本等对其有较大影响的参数进行分析、测算，将利息支出等现金流量相关参数忽略不计。在整个评估过程中，没有做到对影响企业价值的财务因素进行全面分析。据此估算出的企业价值，即使具有一定的可信度，但其计算也相对简单，始终会有一定的偏差。此外，除企业的自由现金流量、收益期限以及折现率等财务数据会对企业价值的估算造成影响外，还有其他因素也会影响企业价值的评判。例如，企业管理层领导能力高低、管理者素质好坏、企业文化浓厚与否等因素，都会极大影响企业价值高低。但这些因素因是无形的价值，无法通过自由现金流量折现法模型反映到企业价值上，所以在估值过程中往往被忽略。

（二）受估值人员主观性影响较大

不同于市场法和成本法，自由现金流量折现法主要依赖于估值人员对相关参数的预测，受估值人员主观影响较大。一旦估值人员对评估模型选择不当或者参数预测方法把控失误，估值结果就将发生偏差。例如，两阶段增长模型在采用FCFF模型估值时是最常用的，使用这一模型时，估值人员一般根据经验，以5年或10年作为分水岭，对企业成长期和成熟期进行判定划分。实际上，因为不同企业经营状况不同、行业发展速度不同，其进入成熟期所需时间也不同。其次在对各项参数预测时，通常选择评估企业前3年或者前5年的平均值作为预测依据（未来年度相关财务数据预测依据）。虽然这种方法具有一定的依据，但可能导致参数的预测值不够准确。此外，对各项参数进行预测时，部分评估公司甚至主要依赖于所评估企业内部人员的预测值，没有保持独立、客观立场。

（三）企业价值动态变化未能体现

由于企业处于不断变化的经营环境中，企业收益也会不断增减，资本结构也会受经营环境的变化而变化，从而企业的债务比率、权益比率随之发生起伏，据此计算出折现率也会发生变动，最终导致企业价值处于变化状态。因此，静态自由现金流量折现法，不能准确反映企业未来可能发生的收益变化以及资本结构调整，无法反映企业价值的动态变化。

三、优化FCFF模型应用的建议及措施

（一）结合其他估值方法全面考虑影响企业价值的因素

首先，除常规的财务参数外，还需要考虑细微的、容易被忽略的相关参数及其变动情况。其次，尽管管理者综合素质、企业文化、品牌地位等这些无法通过自由现金流量折现法反映到企业价值上的因素，也应该将其考虑在内。可以将其作为信息披露或者其他方式在评估过程中体现出来。所以，在估值时，尽可能准确地贴合企业管理价值化目标，多角度地考虑影响企业价值的因素，并对其进行严格精准的分析，才能提高企业估值的客观性与可靠性，使FCFF模型的价值估值与企业实际水平更加接近。

此外，企业价值是多方面因素共同作用的结果，无论是哪种估值方法都难以考虑到所有的价值影响因素，更何况企业发展过程中还存在一些无形价值影响因素。同时，由于每种企业价值评估方法，都可能存在假设不合理和估值不恰当的情况，所以由单一评估方法估算出的价值较为片面。为了规避此种风险，完善估值结果，可以采用多种估值方法相互参照对企业的价值进行估算，从而得到更加可靠的企业估值结果。结合多种方法进行估值时，因为自由现金流量在反映企业收益上的优越性，可以将其作为核心的评估参数，其他评估方法进行辅佐，以弥补自由现金流量折现法的缺陷。

（二）加强职业道德提高估值人员专业素养

首先，需要提高估值人员的从业门槛。现在我国只有少数的本科和硕士招生点设有资产评估专业，但很多专科院校没有该专业，导致现在很多中小型评估机构的估值人员只有专科学历，专业素质不够。其次，估值人员还可以通过参加职业培训等方式进一步提升专业素养。此外，估值人员还应时刻保持高度的职业道德感，客观、公正地进行企业估值。

（三）采用动态的FCFF模型

企业的经营环境复杂多变，传统的FCFF模型中使用的自由现金流量和折现率，难以及时跟上企业经营环境的变化，因此，对动态的企业价值评估就可能缺乏及时性。为了克服这一缺陷，在对自由现金流量、折现率预测时可考虑其波动性，建立动态的FCFF模型。对动态的自由现金流量进行预测时，仍然需要对企业历史年度营业收入、营业成本、营运资本增加额等财务数据进行分析、测算，在去除随机因素对自由现金流量的影响后，分析其变化趋势。再结合市场环境的变化，可以得到动态的自由现金流量预测值。在不同的预测期，企业债务比重和权益比重也不尽相同，由此得到的折现率也不同。借助大数据分析算法用动态的折现率对动态的自由现金流量进行折现，就可以得到反映企业动态价值变化的估值。