做空对财务舞弊的治理机制研究：以浑水做空瑞幸咖啡为例

刘立燕，周 莹，叶 洲，杨 波

（1.江汉大学 武汉城市圈制造业发展研究中心，湖北 武汉430056；2.江汉大学 商学院，湖北 武汉 430056）

一、引言

在我国证券市场发展的30年历程中，财务舞弊案件一波未平一波又起。瑞幸咖啡事件尚未平息，中信国安（000839）又爆出连续7年财务造假，累计虚增利润总额10.12亿元。研究显示，仅2010年至2019年期间发生“财务舞弊”的上市企业就有104家（黄世忠，叶钦华等，2020）［1］，其中金亚科技、勤上光电和中科云网三家企业还存在重复舞弊现象。

财务舞弊对投资者保护和市场资源配置的负面影响是深远的。以往的研究多从改善公司内部结构、加强外部审计、加大法律惩处力度和媒体监督等视角探讨如何对财务舞弊进行治理。但不断曝光的财务舞弊事件表明，传统的公司治理机制有待进一步完善。

Massa et al.（2015）［2］发现卖空机制与内部治理存在“互补效应”，卖空机制提高了公司股东进行内部治理的积极性，卖空机制的“约束效应”能显著降低公司的盈余管理水平，降低企业的信息不对称（Ke et al.，2015）［3］，对约束公司的违规行为具有重要作用（Karpoff and Lou，2010）。［4］

2010年3月，我国推出融资融券交易，标志着做空机制被正式引入我国资本市场。但在融资与融券交易量悬殊，融资交易占绝对比例的情况下，融资交易对公司违规的助长作用超过了融券的治理效果（武晨，王可第，2020）。［5］2019年中国财富管理50人论坛年会上，财政部原部长楼继伟提出可以适当扩大做空机制，形成对财务舞弊市场化的惩罚制度，使市场更有效地发挥价格发现机制。

本文在回顾相关文献的基础上，尝试通过对浑水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，探讨做空作为一种市场化的公司外部治理机制，在发现和揭露公司财务舞弊行为上具有的更快的及时性，更有效发现价格从而引导资源配置，以及市值巨幅下跌带来的财富缩水效应大幅提升了违规成本，对财务舞弊行为具有的更强震慑力。本案例研究对于当前我国财务舞弊时间长、揭露难、违规成本低的治理具有重要意义，对我国适时全面引入做空机制具有重要参考价值。

二、国内外文献综述

真实可靠的会计信息是投资者进行决策的基础，是资本市场引导资源配置的基石。传统上，学者多从公司内部和外部视角研究治理企业财务舞弊的手段。

（一）内部治理

有效的公司内部治理能够从源头上遏制企业的财务舞弊。内部治理越完善的企业，信息披露质量也越高（Baker&Wallage，2000）。［6］杨清香、俞麟等（2009）的研究显示，董事会规模与财务舞弊呈“U”型关系，董事会持股比例与财务舞弊显著正相关，公司领导权结构和董事会稳定性与财务舞弊负相关，董事会会议频度对财务舞弊的抑制作用在逐步加强。［7］刘桔林和陈美芳（2021）还发现股权制衡度较高以及董事兼职比例较少的上市公司，财务舞弊风险较低；独董和监事会的双重监督会减少财务舞弊发生的概率。［8］审计委员会在公司治理中发挥着关键作用（Myers&Ziegenfuss，2006）［9］，但我国上市公司审计委员会在防止公司财务舞弊等方面作用不显著（谢永珍，2006）［10］，独立董事比例和审计委员会与财务舞弊不存在相关性（杨清香，俞麟等，2009）。［7］

（二）外部治理

陈佳生（2014）发现，监管部门及时介入有效减少了上市公司的持续舞弊，但是监管部门的处罚对减少上市公司舞弊的作用不显著，外部审计师对上市公司财务舞弊违规的监督作用不理想。［11］Dyck等（2008）［12］、Miller（2006）［13］证明了媒体的公司治理作用。吴芃、卢珊等（2019）以中国A股上市公司为样本，研究证实媒体关注能够对财务舞弊发挥有效的监督作用，相比正面媒体关注，负面媒体关注更能抑制公司的财务舞弊行为。［14］然而21世纪传媒的“有偿沉默”案显示，媒体也可能被收买。［15］黄世忠（2019）指出应修改量刑标准，坚持严刑峻法；加大经济处罚，杜绝监管套利；完善公司治理，强化制衡机制。［16］

（三）做空机制的相关研究

做空是投资者因对股票市场或者某支股票的未来看跌所采取的保护自身利益或借机获利的一种操作方法。成熟市场的做空机制包括主动性做空和被动性做空。主动性做空是指投资者预期某股票市价会下跌，主动利用信用交易或股指期货进行做空，以获取利润的操作行为；被动性做空是指投资者预见到大势或个股未来走向不好时，卖出股票离场观望。

Charoenrook&Daouk（2003）［17］发现，允许卖空的发达市场其股票收益波动要显著低于禁止卖空的新兴市场，Bris et al.（2003）［18］的研究也支持了这一结论。李志生、杜爽等（2015）对我国股票市场的研究发现，融资融券交易机制的推出提高了我国股票价格的稳定性，有利于防止股票价格的暴涨暴跌和过度投机。［19］

做空机制作为成熟市场的监管机制，其重要贡献之一是抑制价格泡沫，提高股票价格的有效性（Miller，1977；Saffi and Sigurdsson，2010；张晓燕，2017）［20-22］，卖空限制会导致股价回归其基础价值的速度变慢（Hong et al.，2006）。［23］李志生、陈晨等（2015）研究发现，融资融券交易试点显著改善了标的股票和整个市场的定价效率；融券卖空量与定价效率正相关，融券卖空量越大，股票的定价效率越高。［24］

做空机制具有自净市场的作用（廖士光，2004）。［25］卖空威胁促使公司增加标的公司管理层的薪酬激励（De Angelis et al.，2017［26］），抑制公司的盈余管理行为，改善信息披露质量，缓解委托代理问题（Massa et al.，2015；Fang et al.，2016）［2，27］；在中介市场发育程度较高和法制环境较好的地区，做空对信息披露质量的改善作用更明显（陈晖丽和刘峰，2014；李春涛，刘贝贝等，2017）［28-29］。

（四）对文献的评述

传统研究主要关注从公司内部治理和外部监管上防范上市公司财务舞弊。然而我国一再爆发的愈演愈烈的财务舞弊事件表明，传统治理手段在治理财务舞弊上仍显力不从心。学者们发现做空机制具有抑制过度投机、稳定市场和价格发现等功能，并关注到做空威胁的存在有助于提升管理层激励和信息披露水平，从而改善公司治理。但对于做空在治理财务舞弊的作用机理的探讨尚比较少见，也缺乏基于案例的深度探索。“对代表性案例的探究，有助于捕捉和追踪管理实践中的新问题和现象”［30］，或探索“现有理论不能充分回答的研究问题，关注构建过程理论的研究问题”［31］。本文通过对浑水做空瑞幸咖啡案例的深度分析，尝试从信息传递、价格发现和违规成本的视角，讨论利用做空工具治理财务舞弊的机制。

三、浑水做空瑞幸咖啡的案例介绍

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）自2017年6月注册成立以来，以“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分”为愿景，利用移动互联网和大数据技术的新型零售模式，一直保持快速扩张的态势。到2019年12月31日，线下门店数4507家，两年时间便超过了星巴克在华门店总数，成为我国最大的咖啡连锁品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆Nasdaq，融资6.95亿美元，成为从成立到IPO最快的公司。同年9月，瑞幸咖啡推出小鹿茶独立运营；2020年1月，瑞幸发布智能无人零售战略，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”等一系列新产品和新战略，并在1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。2020年5月，公司最大股东陆正耀持股比例为25.75%，CEO钱治亚持股比例为16.6%，第三大股东Sunying Wong持股比例为10.46%。

据瑞幸咖啡招股说明书和公开信息显示，瑞幸咖啡定位于高品质、高性价比的平价咖啡，其高性价比主要通过投放巨额补贴的模式来实现，比如新用户注册后第一杯免费、每周发放产品折扣券等；通过布局快取店和无人零售实现其战略定位，截至2020年底，瑞幸咖啡快取店占全部门店的比例超过90%，且大部分集中在企业内部、写字楼和人流量大的地方，更贴近客户，与其平价咖啡的战略定位相契合；通过手机客户端与客户形成连接，获取客户消费行为数据，据此进行定向差异化营销。由于高额的补贴支出和营销支出，使得瑞幸长期处于亏损之中，需要依靠不断融资来补充流动资金，据Wind数据显示，瑞幸咖啡上市前融资四轮，融资额约6亿美元。

浑水公司（Muddy Waters）成立于2010年年初，是美国知名做空调查机构。该公司通过对“问题公司”做空牟利。浑水公司自成立以来，通过调查分析，先后做空多家在境外上市的中国企业，包括辉山乳业、多元环球水务、东方纸业、网秦等中概股企业。这些企业大多因浑水做空股票空仓导致股价大跌，甚至被停牌、摘牌。

2020年2月1日，浑水发布匿名报告指控瑞幸咖啡财务造假，包括门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。报告发布当天，瑞幸收跌幅一度超过20%。2020年2月3日，瑞幸发布公告表示否认报告中所提问题。2020年2月5日，美国部分律师事务所对瑞幸提起集体诉讼。2020年4月2日，瑞幸向美国SEC递交文件，承认公司2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也被虚增，致使当日瑞幸盘前一度暴跌85%，触发5次熔断，当日收盘市值蒸发50亿美元，缩水至16.2亿美元。随后安永会计师事务所回应瑞幸年度内部审计，表示在瑞幸2019年财务报告审计工作中发现约5成管理研究人员进行了虚假交易，并以此来不断增加相关业务的收入、费用和成本。2020年4月7日，瑞幸宣布停牌。

四、做空对财务舞弊的治理机制分析

（一）做空对财务舞弊的治理机制分析

1.大幅提高了公司财务舞弊被揭露的及时性

上市公司财务舞弊的根本原因在于信息不对称，一方面是企业与投资者之间的信息不对称，特别是不具备专业知识的中小投资者难以获得上市公司经营情况的准确信息；另一方面是企业和监管机构之间的信息不对称，监管机构难以及时发现上市公司财务舞弊。

与做空机构在8个月内即揭露瑞幸咖啡财务舞弊相比，康美药业（600518）从开始财务舞弊到调查结果出炉时间长达3年；中信国安（000839）2009—2015年连续7年财务造假，2021年因债券违约才爆出，从开始财务舞弊到被揭露隔了12年之久。黄世忠、叶钦华等（2020）对2010年财务舞弊公司的研究显示，我国A股上市公司舞弊识别周期长达3～5年以上的公司占43.36%，5年以上才被识别的占29.2%，能够在3年以内被识别出来的公司仅占27.43%。［1］

我们收集了被浑水做空的中概股上市公司的资料（表1），剔除掉被恶意做空的新东方、安踏体育及数据不全的公司，我们发现公司在上市后，财务舞弊基本都在3年内被揭露；分众传媒和嘉汉林业舞弊时段长达7年和16年，但考虑到浑水成立于2010年初，这两桩舞弊案也在浑水成立的1年多后被揭露出来。

表1 被浑水做空的部分公司财务舞弊揭露时间

做空机制通过市场上的盈利机构以获利为目的，为投资者提供了通过负面消息盈利的通道（Diamond and Verrecchia，1987）［32］，鼓励做空者主动寻找、发现、调查和确认公司财务报告中的漏洞，并第一时间发布做空报告，大幅提高了财务舞弊被揭露的及时性，避免了对市场更长时间和更大范围的负面影响。

2.及时纠正市场的错误定价和资源错配

2020年1月17日瑞幸收盘价为50美元，总市值约126亿美元，迎来了市值峰值。2020年2月1日，浑水发布匿名做空报告，指出瑞幸从2019年第三季度开始伪造财务和运营数据，当日瑞幸股价下跌10.74%。2020年4月2日，瑞幸承认公司财务舞弊行为，股价崩盘，盘前一度暴跌85%，当日收盘跌幅75.57%。随后几日，瑞幸股价持续大跌，于2020年4月7日停牌，当日市价每股4.39美元，总市值仅有11.05亿美元。

被做空的公司，东方纸业被浑水指控夸大营业收入后，48小时内股价下跌55%；大连绿诺科技在浑水发布做空报告当天，股价下跌64%；分众传媒当天股价下跌40%；网秦股价1小时内几乎腰斩；中国高速频道退市前股价跌幅超过90%；多元环球水务4个月内被摘牌；辉山乳业300多亿港元市值1小时内灰飞烟灭。由此不难看出，受做空机构的影响，无论做空报告的内容是否得到证实，但是在报告发布后，第一时间反映在市场波动上，造成被做空的企业股票市场价格下跌，那些被证实存在问题的上市企业，一般都会面临股价暴跌、停牌、退市、清算等局面。

卖空者作为知情交易者，通过交易量和价格波动将信息传递给其他投资者，扮演一种信息中介的角色（李春涛，刘贝贝等，2017）。［29］做空机制及时纠正了市场的错误定价和资源错配，从而引导市场资源实现更高效率的配置。

3.通过市场机制实现对财务舞弊公司及其管理层的巨额惩罚

2019年12月审议通过的新《证券法》加大了对财务舞弊的惩罚力度，对于上市公司披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等情况，最高罚款金额由原来的60万元提高至1000万元；存在欺诈发行行为的，尚未发行证券的罚款为200万元至2000万元，已经发行证券的罚款为所募资金总额10%以上1倍以下。相比较而言，公司在被做空之后市值动辄数亿甚至数十亿美元的损失（表1），甚至摘牌退市，威慑力更大。

做空机制“用脚投票”的杠杆效应（陈晖丽，刘峰，2014）［28］，不仅直接减少经理人所持有的股票期权的价值，导致财富大幅缩水，同时增加公司被敌意收购的可能性，进而威胁经理人的职业生涯（De Angelis et al.，2017）。［26］做空通过市场化机制实现了对财务舞弊公司的巨额处罚，对可能的跃跃欲试者也提供了值得警醒的现实案例。

（二）做空机制与传统财务舞弊防范措施的比较分析

1.做空机制与内部治理的比较

健全的公司内部治理结构是财务信息真实性、可靠性的保障，可以预防企业财务舞弊的发生，是一种事前治理机制。然而在公司控制环境不理想的情况下，公司内部治理机制可能失灵。瑞幸提交给美国SEC的报告中表示，此次财务舞弊是以COO刘剑为首的高层管理团队合谋进行的；而曝光的公司董事的污点背景为瑞幸咖啡的内部治理环境失效提供了进一步的证据。

在公司内部治理机制失去作用的时候，需要依靠外部审计、法律惩治和做空机制这些事后的外部治理机制发挥作用。做空机构通过寻找“问题公司”获得收益，因此会尽可能地调查并证实“问题公司”存在的问题，是内部治理机制的有效补充。

由于卖空会导致严重的财富缩水，为避免公司被做空所带来的严重后果，公司大股东和管理层会积极提升公司内部治理水平，提高信息披露质量，缓解委托代理问题。

2.做空机制与外部审计的比较

外部审计理论上是独立于企业所有者和经营者的第三方，审计的独立性对于确保财务报告的真实可靠至关重要。然而，会计师事务所以提供服务从企业获取佣金，审计的独立性难以得到保证。黄世忠、叶钦华等（2020）的研究对此提供了证据，他们发现注册会计师出具标准无保留审计意见的，从财务舞弊发生前一年的82.30%升至财务舞弊发生当年的84.96%，仅有3家上市公司在财务舞弊发生当年被出具了无法表示意见的审计报告。［1］曝光的中信国安（000839）案件显示，20年来审计机构为中信国安出具的年报审计结论均为“无保留意见”，其中涵盖了连续造假的7年，同时，签字注册会计师中1人有10年在中信国安年报上签字的纪录。

做空机构与企业所有者和经营者之间一般不存在利益关系，独立性远高于会计师事务所。

此外，受审计时限的限制，财务舞弊信息传递的及时性受到影响。在瑞幸承认财务舞弊后，瑞幸的审计机构安永作出回应，表示瑞幸2017—2018年的审计报告没有发现重大问题，2019的审计报告还未完成，而2019年第二季度至第四季度存在严重虚构收入、费用的现象，并表示已经向公司审计委员会传达该问题。而做空机构在调查取证确认后，可以不受时间限制及时发布做空报告，从而更有利于市场及时发现问题。

（三）小结

综上，公司内部治理机制可能失效，外部审计等机构也无法彻底独立于雇佣他们的企业，而法律惩处需要漫长调查和举证程序，现阶段我国现行法律惩处的力度也难以形成足够的威慑；做空机制在发现舞弊的及时性、快速纠正市场的错误定价，以及由市值巨幅下跌带来的惩罚力度等方面的优势，在一定程度上恰能填补公司治理、中介机构和法律惩罚机制的空白地带，成为治理公司财务舞弊的又一有效手段，有助于维护资本市场的稳定健康发展。

五、研究结论和展望

对浑水做空瑞幸咖啡的案例研究表明，做空通过及时揭露上市公司的财务舞弊行为，纠正市场的错误定价从而纠正资源错配，并通过市值的巨幅下跌实现对财务舞弊公司的有效惩罚。在公司内部控制机制可能失灵，以及外部审计机构独立性不足的情形下，做空机制作为一种事后治理机制，弥补了公司治理、外部审计和法律惩处的不足，对资本市场稳定健康发展意义重大。

做空机制的风险主要是做空机构的恶意做空行为可能扰乱市场。奇虎360、新东方、爱奇艺都曾被做空机构恶意做空，一旦成为做空机构的目标公司，很有可能引发投资者抛售股票致使股价骤跌，对那些实力不雄厚的中小企业可能带来毁灭性打击。此外，企业也可能被竞争对手联合做空机构恶意做空。无论做空机构发布的做空报告是否属实，在第一时间内都会影响到被做空公司的股价。

总体来看，做空机制在一些发达的资本市场已经日趋成熟，成为市场监管力量重要的一部分。我国自2010年推出融资融券试点和股指期货交易以来，借鉴美国和我国香港地区的经验，也采取了“卖空提价原则”，并禁止“裸卖空”。我国可融资融券标的股票从2010年90只，发展到2018年1087只。但是总体来看融券交易的规模依然偏小，2014年是我国融券业务规模的最高峰，当年12月31日融资融券余额为10257亿元，其中融券余额82.83亿元；我国也缺乏类似浑水、香橼这样的独立做空机构，做空机制尚未成为外部监管的一股有效力量。

如何借鉴美国和我国香港地区等成熟市场的经验，探索适合中国国情的做空机制和做空产业，对恶意做空从严监管，充分发挥做空机制的价值，需要在下一步进行更加深入的研究。