非金融企业影子银行化对宏观经济稳定性的影响—基于1999-2020年A股上市公司数据

文/俞睿（中国人民大学）

一、引言

近年来，资本“脱实向虚”已经成为影响我国经济健康发展的重要因素。截至2020年初，我国广义的影子银行规模已经达到84.80万亿元，占当期人民币贷款余额的55.39%；其中，狭义的影子银行规模为39.14万亿元，占当期人民币贷款余额的25.56%。据统计，非金融企业的影子银行业务总额占总资产的平均比重竟然达到19.07%，由此可见，非金融企业影子银行业务已经成为我国中小企业和民营企业的重要融资渠道。然而，影子银行业务的投资多用于资产证券化产品和风险性高的结构化资产，在运行过程中很容易出现挤兑现象，且期限错配特征作为结构化资产的特有风险很可能影响其内在的风险性并且加剧风险的演化。此外，影子银行背后的担保网络和隐性债务的存在很有可能加剧金融市场风险的传染性。一旦金融资产出现贬值，很有可能使投资影子银行业务的非金融企业陷入财务困境，增加企业的经营性风险，进而影响整个宏观经济。

金融体系的根本目的是服务实体经济，货币市场的资金错配以及监管的不全面导致越来越多的非金融企业从事隐蔽性较高的影子银行业务，资本的“脱实向虚”以及非金融企业的利润越来越依赖金融性产品的投资是中国当前阶段经济发展中最为突出的结构性问题。因此，研究非金融企业影子银行化对宏观经济稳定性的影响为供给侧结构性改革提供宏观基础，有利于防范金融体系的系统性风险。

二、文献综述

现有的对于影子银行的研究主要着眼于游离于监管之外的金融机构，研究内容主要探究其内部的形成机制和风险传导机制，核心思想是影子银行不受巴塞尔协议的约束，从而形成了监管套利（Fostel et al，2008；Serletis et al，2019）。

影子银行的产生及发展：从中国实际发展的情况来看，金融市场的资金错配问题仍然很严重，这些问题给我国的中小企业和民营企业形成较大的预算约束（陈斌开等，2012；沈永建等，2018），这些供需不平衡的问题让有融资需求的企业不得不避开监管寻找新的融资渠道。影子银行主要充当信贷资金的提供者角色，具有与传统银行类似的功能（王永钦等，2015；王晋斌等，2017）。为了解释影子银行规模扩大的原因，学者们通过比较大型银行和中小型银行之间的业务差异，从中发现了监管套利、存款竞争以及资本充足率是重要原因。从动机角度来看，企业从事影子银行业务是源于企业对融资和投资的需要（Chen et al，2001）。

影子银行的风险效应：影子银行的业务活动不受巴塞尔协议的监管，因此影子银行会使企业的信息披露质量下降（Allen et al，2019）；信息披露质量的下降带来了监管层面的困难，且影子银行自身的高杠杆率会增加影子银行的风险（Reinhart et al，2008）； 尽 管影子银行业务反映在表外业务，但是当风险实际发生时，金融机构仍需承担责任和损失（Richard，2009）；影子银行的存在可能会降低政策调控的有效性，会加剧金融市场的波动并且降低金融市场和实体经济之间的正反馈效应，进而威胁金融体系的健康发展（钱雪松等，2017）。

非金融企业的影子银行业务：随着我国资本“脱实向虚”的问题日益凸显，越来越多的非金融企业开始涉足影子银行业务。非金融企业通过结构化投资等多元化渠道开展影子银行业务（刘珺等，2014；李建军等，2019）。影子银行的高风险性会影响企业自身的利润水平（彭俞超等，2018），企业的盈利能力下降会恶化企业的资产负债表，一旦这些不良影响达到一个阈值，会导致投资者抛售公司股票从而引发股价的崩盘（Jin et al，2006）。非金融企业的主要任务是从事实体的社会化生产，伴随着宏观经济的下行，实体企业的投资出现明显的下滑迹象（司登奎登，2020）。

三、模型设定和指标选取

（一）非金融企业影子银行业务

李建军（2019）等认为，非金融企业主要通过委托贷款、委托理财、民间融资、直接购买金融产品四类业务实现影子银行功能。委托贷款、委托理财和购买金融产品业务在会计账户中的反映为“其他流动资产”“其他非流动资产”和“一年内到期的非流动资产”。我国法律明令禁止非金融企业间直接进行资金的信贷，非金融企业通过银行委托贷款实现资金的信贷，委托贷款在监管方面较为模糊，必然会造成隐性的金融风险；委托理财主要是指非金融企业通过资产管理机构对其资产进行经营和管理，在经济不景气的情况下，委托理财占据企业的利润来源越来越多，隐藏的风险也越来越大；非金融企业通过购买理财、信托和结构性产品参与到主流机构创造的影子银行链条，在获得高收益的同时也承担着相应的风险；民间借贷在会计账户中反应为“其他应收款”，指的是游离于正规金融体系以外，尽管民间借贷的利率很高，但在中小企业、小微企业融资难的环境下，它仍是中小企业的一种融资渠道，由于民间借贷增加了中小企业的融资成本，会对其经营性风险产生一定的影响。

（二）模型设定

基于上述的理论分析，非金融企业从事影子银行业务具有自身的经营性风险和隐性系统风险的特征，对宏观经济稳定性有一定的影响。本文选取宏观经济稳定性作为被解释变量，以非金融企业影子银行业务规模为解释变量，构建模型如下：

其中，t表示时间，FRisk表示宏观经济稳定性，SBank表示非金融企业影子银行规模。α1是本文的主要关注变量，描述了非金融企业影子银行化对宏观经济稳定性的影响，α1的正负表示了非金融企业影子银行化对宏观经济稳定性积极和消极的影响。

（三）数据与指标选取

本文选取我国A股市场上市的非金融企业1999—2020年的年度数据为分析样本，数据来源为Wind金融数据库。

1.非金融企业影子银行规模的测算

如上述分析所知，本文选取非金融企业财务报表中的“其他流动资产”“其他非流动资产”“一年内到期的非流动资产”“其他应收款”科目的金额作为影子银行规模的衡量指标。

2.宏观经济稳定性的测算

本文借鉴葛志强等（2011）的加权法模型测算金融稳定性。首先选择具有代表性的指标，然后根据经验对各个指标权重进行赋值，最后通过指标权重的加权对总指标进行测度，详见表1和表2。

表1 宏观经济不稳定测度指标

表2 二级指标的计算方法

将各个二级指标计算出的风险值按照各个指标的权重进行加权汇总，最终得到宏观经济稳定性的量化指标。

四、非金融企业影子银行化影响宏观经济稳定性实证分析

（一）样本选择和数据来源

本文以我国A股市场非金融上市公司为研究样本，选用1999-2020年的年度数据，非金融企业影子银行规模（Sbank）作为解释变量，被解释变量为宏观经济稳定性（Frisk），除此之外，本文还选取了股指波动幅度（ZS）和物价指数（CPI）作为控制变量（数据来源于中国统计年鉴和Wind金融终端）。

（二）实证结果分析

使用spss软件将因变量设置为Frisk，因变量设置为Sbank、CPI、ZS，表5说明了变量共线性诊断的结果，VIF均远小于10，说明宏观经济稳定性、影子银行规模、CPI增长率和指数变动率各个指标之间不存在多重共线性，可以进行线性回归，结果如表3、表4、表5所示。Sbank项的系数为-0.039，在1%的水平上显著，表明非金融企业影子银行的规模确实会对宏观经济稳定性产生消极的影响。

表3 模型的拟合优度

表4 模型的显著性检验

表5 系数的显著性检验

原因可能在于：非金融企业从事影子银行业务主要是基于投机性的动机，不确定性较高，不仅会增加企业潜在的各项风险，还会影响企业的生产性投资。在资源条件有限的情况下，非金融企业投资影子银行业务，会减少正常的生产性投资，影响企业的主营业务发展，企业的持续盈利能力下降，进而影响实体经济，对宏观经济稳定性产生消极影响；另一方面，非金融企业从事的影子银行业务主要满足的是中小企业和小微企业的融资需求，这类企业本身经营性风险就比较大，加上影子银行的信贷成本较高，分割其利润且进一步增加了企业的经营性风险，据统计，我国中小企业和小微企业创造了逾60%的收入和产值，因此对宏观经济稳定性有消极影响。

五、结论与建议

本文选取1999-2020年A股上市非金融企业的年度数据，实证分析非金融企业从事影子银行活动对宏观经济稳定性的影响及其作用机理。结果表明：非金融企业影子银行化会抑制企业的主营业务投资而增加财务风险，加剧了宏观经济的波动；另外，中小企业和小微企业依赖于影子银行的融资渠道会增加其融资成本，加剧自身的经营性风险，对宏观经济稳定性有着消极的影响。

启示与建议：（1）就非金融企业上市公司而言，要充分意识到影子银行业务的潜在风险，应将更多资金投资于主营业务，加大研发投入，努力提高经营管理水平，较少依赖于影子银行业务的投资，同时建立健全内部控制监督机制，发挥内部控制和监督的作用；（2）对于监管部门而言：第一，出台和完善影子银行信息披露方面的法律法规，严格规范影子银行信息披露制度；第二，严厉打击非金融企业通过会计科目操作展开影子银行投资，强化金融监管的穿透性；第三，本着金融服务实体经济的原则，完善融资渠道，提高资金配置的效率，着重解决中小企业和小微企业融资难的问题；第四，加大实体企业的投资力度，创造良好的投资环境，促进产业结构升级，引导企业将投资中心放在主营业务上面。