企业创新活动对信用风险的影响机制研究

蒙大斌，周玉歌

（天津商业大学经济学院，天津300134）

在经济全球化的今天，信息技术快速发展，我国很多领域的企业发展与发达国家相比还不够领先。其中很大一部分原因是没有掌握核心关键技术，使企业在国际市场中没有竞争优势。无论是国家还是企业若想跟上世界发展的脚步，必须牢牢把握核心技术，提升自己的核心竞争能力，占据创新这个战略要地。随着“创新是引领发展的第一动力”这一观念逐渐深入人心，无论是政府还是企业已经开始增加创新资金的投入。企业的创新活动能否成功，不仅与企业的研发环境、科技人员的数量有关，更与研发资金的投入、研发设备的使用等因素有很大关系。而大量的研发资金与高端的研发设备就需要企业在金融市场上获得充足的外部融资。

尽管我国政府已经对创新企业的融资提供了很多政策支持，但是由于我国的科技金融体系尚不完善，再加上新冠疫情对经济和金融体系造成的冲击，我国科技型企业融资难、融资贵问题依然严重。从目前的市场情况看，我国很多创新企业在融资、融物上出现信用风险问题。科技型企业作为融资方，其创新活动的高度风险性可能使其出现逾期还款、无能力还款等情况。融资方信用风险水平的上升，不仅影响金融行业对创新型企业的看法，增加创新型企业获得融资的难度，而且也不利于金融行业与创新企业的健康发展。

企业如果成功创新出新的生产方式，则会提高企业的生产效率，降低企业生产成本；若成功创新出新的销售方法，会使销售量遥遥领先；若成功创新出新的生产技术，可能是在产品质量上领先对手，也可能是创新出新的产品等等。这些都能提升企业的核心竞争力，甚至获得垄断利润，降低企业的信用风险。然而，研发创新能够给企业带来高收益的同时必然也伴随着高风险，研发创新活动通常周期长、投入大、不确定性高、难度大，这与企业的信用风险也息息相关。企业若创新失败，则会导致竞争失利、资金链断裂、债务市场违约。

那么到底企业的创新活动是否有助于企业信贷融资呢？换言之，企业的创新活动对企业信用风险的影响机制到底有哪些？这一问题无疑会关系到企业信贷融资的成败，也关系到如何提升我国科技金融体系的建设水平。然而，尽管国内外学者对于创新能力对信用风险的影响机制研究已有很多，但是这些研究结果处于混乱与相互矛盾的状态，不能够让人们很好地理解这一问题。因此，本文通过对现有文献的梳理，将上述研究进行总结，归纳出创新能力对信用风险的影响机制，并且进一步对现有研究内容进行辨析，最后提出现有研究的不足以及对该领域未来研究的建议与展望。

1 创新活动、信号传递与信用风险

企业从事创新活动通过信号传递作用对企业的信用风险产生影响，其作用机制主要表现在以下几个方面。

1.1 企业创新活动的利好信号有利于降低信用风险

首先，创新活动能够传递信号起到信息甄别的作用来降低企业的违约风险。Bowen 等认为研发活动能够促进企业发展技术能力，有助于企业的未来绩效向好，获取更多的经济租金，降低融资过程中的信用风险[1]。Sougiannis 指出，研发投入的收益回报情况比研发活动本身更加能够说明企业真实的竞争力[2]。换言之，创新活动能够向市场传递企业未来业绩的正向信号，对企业价值具有积极影响，因而能够降低企业违约风险。

其次，创新活动通过向市场发送信号获取融资，缓解企业资金压力，降低违约风险。Myers 等[3]提出了融资优先次序理论，公司研发投资的资本来源是按从内部融资方式对外部融资进行排序的。李汇东等指出研发支出主要依靠向企业内部筹集资金，其次是外部筹资[4]。Liu[5]、Kamien 和Schwartz[6]认为研发支出与内部融资有显著的正相关关系，企业内部筹资更适合企业的研发投资，能够减小企业的信用违约。除此之外，创新活动向资本市场发送企业具有成长性、高风险、高收益的信号，这与股权投资者的长远投资追求是一致的。Hsu 等[7]、张一林等[8]认为，风险资本投资机构偏向创新能力强的企业，而非经营稳定的企业，前者风险高收益大，后者风险低收益小，后者是债权投资机构偏爱的对象。在股权融资中，企业通过创新研发出的新技术、新产品往往能够以潜在的高回报吸引投资者，股权投资者往往能够按照股权比例获得创新所带来的高额回报，这种企业创新所需的资金与投资者的高风险、高收益需求相一致，股权融资对企业的现金流有稳定的作用，能够在很大程度上降低债权违约的信用风险。

1.2 创新活动的信息不对称增加企业违约风险

创新活动加剧了企业与金融机构之间的信息不对称增加信用风险。创新活动带来了新的信息不对称，此时企业面临着两难。如果企业充分披露来减少信息不对称，这样做可能会向竞争对手透露相同的信息。如果企业不披露这些信息，就很难获得外部投资者的信任。因此，信息不对称加上缓解问题的成本问题意味着研发密集型的公司将面临更高的外部资本成本。这会增加企业的信用风险。Aboody 和Lev 认为研发活动的项目缺乏披露造成企业内部与外部信息不对称，并引发与管理层薪酬、激励和披露政策相关的问题等，这会增加企业信用风险[9]。

2 创新活动、竞争优势与信用风险

产业组织的相关理论认为，企业只有通过创新才能保持生命力，与非创新型企业相比，创新型企业更能在市场上建立和保持竞争优势，盈利能力也更强。稳定的现金流能够降低企业还款的违约可能性。那么企业的创新活动是怎样通过影响企业的竞争优势来影响信用风险的呢？学者们研究了其中的多种作用机制。

首先，创新活动通过影响企业人力资源来影响企业信用风险。相关的研究如Barro 和Salaimartin[10]、Benhabib 等[11]、Lee[12]，他们的研究指出，创新是促进生产力进步的重要驱动力，创新需要专门的部门进行组织，需要投入科技人才和资金，通过模仿和独立开发两种方式来产出，最终作用于生产部门，提升企业的竞争力，有利于降低企业信用风险。但与此相反，Bloom[13]、Hall[14]和Pammolli 等[15]认为与资本投资不同，研发投资的灵活性更强，调整成本更大。研发投资创造了无形的知识储备，并嵌入到企业员工的人力资本中，当知识型员工离开时，企业的大部分资源基础都会丧失。研发项目从构成到商业化通常需要很长一段时间，如果一家公司不能筹集到足够的资金来进行所需的测试，他就不得不暂停项目。这会造成大量的人力、物力资本浪费，导致企业发生信用违约。

其次，创新活动通过影响企业全要素生产率来影响企业信用风险。李静等认为研发投入可以有效提升企业的全要素生产率，并且企业的研发具有溢出效应，这种效应在高科技企业、港澳台企业以及国有企业更加明显[16]；李卓和蒋银娟认为研发投入提高全要素生产率、扩展技术种类范围，间接地抑制企业产出波动性和生产率波动，那么这样一来企业融资的违约风险也就越小[17]。

最后，创新活动通过影响企业的经营效率来影响企业信用风险。相关的研究如张目[18]、李涛和张喜玲[19]。他们的研究在控制了其他影响因素之外，得出企业自主创新活动与违约风险呈显著的负相关关系。如果一个公司所从事的创新活动很多并且掌握行业核心技术，那么该公司不仅经营优势明显，并且信用违约的可能性也非常小。舒谦和陈治亚认为研发投入能够提升企业的经营绩效，降低违约风险，但公司的治理结构会对此有影响，当股权集中度到达特定程度时，研发投入才会对企业绩效产生正向促进作用，降低企业违约风险[20]。Liao 和Rice发现只有当创新活动与企业的市场地位和产品的实际变化同时发生时，才能够驱动企业的竞争优势，降低信用风险[21]。与此相反，O’Brien 认为研发投入一旦过多会给企业带来财务困难，影响企业其他活动正常运行，而且企业的研发活动可能会形成路径依赖或者技术惰性，在同一种产品或形式上投入过多可能会影响其他发展机会或者忽略其他威胁，从而造成现金流的挥发，企业的违约风险增加[22]。

3 创新能力、创新活动特性与信用风险

企业的创新活动能给企业带来高收益的同时必然伴随着高风险，其周期长、不确定性大等创新特性也会影响企业的信用风险。具体影响机制如下。

首先，创新成果的高收益性能够降低企业的信用风险。产出的新技术、新生产线、新的金融产品、新的营销模式等可能产生创新溢价，给企业带来高额利润，减小企业的信用风险。Chan 等认为拥有较高研发能力的公司赚取了超额回报，有利于降低企业信用风险[23]。李剑力把创新分为探索性与开发性两种类型，且这两种类型的创新都有利于提升企业绩效经营业绩，降低信用风险[24]。Pederzoli 等[25]、Hsu 等[26]认为一个在创新中更具有竞争力的公司，往往拥有更多和更高质量的专利，以协助它们获得垄断优势，成为市场的领导者，这样带来了大量的超额利润，降低了企业违约的可能性。

其次，创新活动的不确定性会增加企业的信用风险。一项研发活动是否能成功，是否会给企业带来收益，其结果是不确定的，这也会增加企业的信用风险。Fung[27]、Czarnitzki 和Toole[28]认为研发活动导致公司的未来前景存在高度不确定性。研发活动开发的新技术或新产品需要固定支出，但研发是否成功、研发结果能否盈利都充满不确定性。恢复研发可能需要很长时间，固定支出与研发结果的易变性，增加了企业的信用风险。段新生和李雪认为创新产出是否能够满足市场需求是不确定的，这会增加企业的信用风险[29]。Aivazian 等[30]、童玉芬等[31]通过研究发现企业创新活动与信用风险存在正相关关系，Boring 也认为研发强度增加了企业的风险率，减少了企业的生存时间[32]。

再次，创新型企业通常没有足够的实物资产抵押这会加大企业的违约风险。因为企业在银行等金融机构进行融资时常常需要提供抵押资产，而创新型企业通常是无形资产为主，其无法成为抵押品用以担保；所以张一林等认为创新活动获得债权融资的难度较大，而债权融资难度较高进一步增加企业的违约风险[8]。屈文洲等指出，创新活动的资金流与债权融资的资金流不匹配，创新活动具有资金使用不均匀性、投入长期性、收益时滞性的特点，而债权融资在还本付息时也需要稳定的现金流[33]，这会给企业的现金流造成压力，增加企业违约风险。

最后，创新活动的阶段性能够影响企业的信用风险。创新的初期阶段是思维性的观念创新；中期阶段是实践性的动作创新；后期阶段是产出的绩效创新。在整个创新阶段中，创新活动对信用风险的影响是动态变化的，比如，Bao 通过对中国企业的创新行为与生存风险关系的研究，得出与非创新型企业相比，创新型企业抵御风险的能力更强；其次，创新强度对企业生存概率的影响呈现出不稳定的特征，即增大创新强度，不一定有更明显的抑制效应[34]；Czarnitzki 和Kraft 通过信用评级评分测量企业信用风险，发现创新能力强的公司能够获得更好的评级，而太多的创新活动会降低信用评级[35]。具体的影响机制，目前学者们还没有得到统一，但大致可以归为以下两类。

其一，在创新活动的初始阶段，研发投入有利于降低信用风险，随着研发投入的增加，企业信用风险增加。毋静认为金融危机前，一定的创新投入能够提高企业的生产效率，提高企业盈利能力，给企业带来利润；金融危机后，企业资金紧张，再加上过度的研发投入，这导致企业资金流周转困难，增加企业违约概率。金融危机前后中国科技型企业的创新能力与信用风险呈“U 型”关系[36]。Zhong和Mohnen[37]、孟庆斌等[38]发现企业的创新能力对企业违约风险的影响具有双重作用机制，在达到最优临界值之前，企业的创新能力给企业带来的收益大于风险，创新活动对信用风险的负向作用占据主导地位，企业创新投入的增加有利于降低违约风险；但在超过最优临界值之后，企业的创新投入给企业带来的风险大于收益，创新活动对信用风险的正向作用占据主导地位，企业创新投入的增加会提高企业的违约风险。

其二，创新活动初期，研发投入会增加信用风险，在创新活动后期，研发投入会降低企业信用风险。李汇东等认为在最初阶段，研发投入增加了企业的风险，经过不断的摸索后，创新活动的成功率会增加，进而降低企业风险，通过实证检验，发现研发投入与企业风险之间的关系可以用二次抛物线来描述[4]。由于研发投入存在着规模效应，而且忽视了研发强度与市场集中度的互补作用，得出研发强度与企业生存之间呈“倒U型”的关系[39]。杨竹清[40]、Sharapov 等[41]等认为研发投入存在一个临界状态，在一定的研发投入范围内，企业的创新活动对信用风险的正向作用机制占主导地位，但当研发投入增加到一定程度之后，负向作用机制就占据主导地位。

4 其他因素作用下创新活动对信用风险的影响机制

通过前文的综述可以发现，企业创新活动对信用风险的影响机制大致可以归为三类：（1）创新活动可以通过信号传递影响信用风险；（2）创新活动通过影响企业的竞争优势来对信用风险发生作用；（3）创新活动自身的创新特性会影响企业的信用风险。目前学者们对此并没有一致的结论，这是因为：在不同的条件和环境下，一些关键因素的作用会导致创新活动对企业融资信用风险的影响机制发生改变。

第一，企业自身的性质影响创新活动对信用风险作用机制。Rosenbusch 等认为企业年龄、创新类型、文化背景等因素在很大程度上影响着创新对信用风险的作用机制[42]。Bayus 和Agarwal 认为创新公司在成熟的技术行业运营，才能降低信用风险，延长企业生存时间[43]。而Audretsch 和Mahmood 的研究发现，小公司的存活率与其行业的创新水平呈反比：与较少创新的行业相比，创新型行业的信用风险更大，退出率更高[44]。Esteve-Perez 和Juan 认为，只有在技术密集型企业，创新行为才能延长企业的生存时间，降低企业信用风险[45]。而Zhang[46]、Franzen等[47]和Li[48]在企业研发投资与信用风险的研究中发现研发密集型企业面临严重的财务约束，更倾向于暂停研发项目，增大企业违约风险。Elena 和Orietta 发现，新建立的小型企业的创新能力越强越能产生生存溢价，降低信用风险，年轻小企业的生存概率增加了23%[49]。

第二，企业外部因素影响创新活动对信用风险的作用机制。Jiang 等认为研发投资与企业绩效和信用风险的关系高度取决于外生环境因素，特别是在新兴经济体中，体制环境对此有很大影响[50]。陈英认为创新的成败取决于市场环境，这些市场环境包括市场需求、生成条件、竞争者、替代性技术、政府政策等等，只有技术创新适应了市场发展的需要，才能够给企业带来经济效益，最终降低企业的违约风险[51]。Aghion 等认为企业一个特定水平的自身研发强度可能会对企业信用风险的影响，与企业所在行业的研发强度有关[52]。Zhang 认为研发对信用风险的影响在经济低迷时期会被放大[46]。Nickell 等认为如果在经济不景气期间能够提高研发管理的效率，那么在经济衰退期间，研发的促进增长效应可能会更强[53]。

5 研究结论与启示

对于企业创新活动对信用风险的影响机制研究比较复杂，学术界对此也没有统一的结论，各学者都有不同的观点，通过梳理现有文献发现大致可以归为三类：（1）创新活动可以通过信号传递影响信用风险；（2）创新活动通过影响企业的竞争优势来对信用风险发生作用；（3）创新活动自身的创新特性会影响企业的信用风险。

创新活动对信用风险的影响机制是非常复杂的，需要在不同情况下探讨。这首先归因于创新本身就是一把“双刃剑”，企业创新成功能够带来超额的利润，如果创新失败就会带来企业的破产。因此，企业创新活动与企业的信用情况也存在双重的作用机制。在一些情况下，正向作用占据主导地位，整体上就表现出正向作用机制；而在另一些情况下，负向作用占据主导地位，整体上就表现出负向影响机制。此外，在企业动态发展和环境动态变化的过程中，这种双重作用此消彼长，就表现出非线性的变化，出现了创新活动不同阶段的动态影响机制。

国内外关于创新活动对信用风险的影响机制研究文献已有很多，通过总结现有文献，我们对企业的创新融资以及学者们的未来研究方向提出以下几点启示。

首先，企业大多关注的是创新活动对融资信用风险降低的优势，然而在环境快速变化和竞争日趋激烈的今天，不论是企业还是国家，都应该更多关注创新可能带来的风险与损失。企业要坚持底线思维，设立创新融资的信用风险预警。有必要科学规划创新资金的投入，制定详细可行的创新活动策略，提高融资资金的使用效率，将创新活动上升到企业发展的战略高度，通过缩短创新周期，加速产品更新换代频率，让更好的产品抢占更多市场，以获取更多利润来降低融资的信用风险。

其次，企业应该充分利用研发活动的信号传递作用。风险是一种主观感知，企业可以利用会计信息充分披露企业创新活动的有关信息，向资本市场发送创新活动的利好信号，使债权人和股权人更多地了解创新活动的进程与未来的价值性，这样有助于减小企业融资阻力，甚至有助于企业获得多轮融资，以缓解企业内部资金压力，降低企业的违约风险。

最后，学者们在创新活动对信用风险的影响机制研究中应该综合企业内外部多种因素。影响企业发展的因素是多种多样的，学者们对于创新活动对信用风险的影响机制研究已有很多，但大多数都没有考虑其他因素对作用机制的影响，这对于一个复杂的企业运行机制来说，研究的结果缺少一定的现实意义。在未来的研究中，我们还需要结合多种因素，全面考虑，进一步印证企业的创新活动对融资的信用风险的影响机制。