推进金融供给侧结构性改革的框架思考*

黄奇帆

(中国国际经济交流中心，北京 100050)

一、引言

2019年2月份中央政治局集体学习会上，习近平总书记强调：“要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系，精准有效处置重点领域风险，推动我国金融业健康发展。”

金融供给侧结构性改革，包括货币供给、利率供给、融资方式、资本市场、金融市场开放、金融基础设施等方面的改革，是从基本面的角度、从制度的角度、从结构性的角度进行推动和改革。如果这些领域存在问题，就用体制机制性改革的方法进行调整和变革，最终形成对经济有长效作用的基础性制度改革。

金融供给侧结构性改革是我们当下十分重要的事情。抓好金融供给侧结构性改革，有利于我们解决长期以来存在的融资难、融资贵问题，让金融为实体经济服务，避免脱实向虚的问题，减少或避免金融系统性风险。实际上，这些问题的解决不仅要依靠短期货币和金融政策调控，其中存在的基础性、结构性问题，必须通过深化改革才能解决。

二、金融供给侧结构性改革的思考

(一)不同于需求侧的宏观调控

自改革开放以来，一些重大改革举措都和供给侧有关。例如农村家庭联产承包责任制，把亿万农民的积极性调动起来，并且把劳动力释放出来转移到城市，这是农村的生产力、农民的生产方式的一种供给侧改革。又如推动个体户、民营企业发展，从割资本主义尾巴变成中国经济不可或缺的重要组成部分，这是一种企业供给侧改革。搞经济技术开发区、搞特区是营商环境的变革，这是一种制度供给侧改革。

供给侧结构性改革，不同于一般意义上的宏观调控。货币政策和财政政策都属于需求侧的宏观调控，并且侧重于短期。经济热了，需要逆周期政策调控，让经济冷一点；经济冷了，又需要逆周期政策调控，让经济热一点。这些短期的宏观调控政策固然对经济稳定至关重要，但是不管怎么调控，十年以后，经济结构和经济体制不会因为需求侧调控而发生大的变化。但供给侧的这一类调控和改革，一定是体制机制性的改革，供给制度的改革一旦奏效，就会带来长期性和结构性的变化。

总之，供给侧结构性改革由三个关键词组成：供给侧、结构性和改革。供给侧是问题导向，分析供给侧有什么问题，然后加以解决；解决的办法就是改革，就是基础性制度的改革，体制机制的调整；结构性平衡合理是目标，既以结构性不合理的情况来发现供给侧供给的问题所在，也以结构性的系统平衡来判断改革的成果。总之，供给侧结构性改革，三个关键词各有作用，共同形成一个体系。

(二)货币供给体系改革

金融供给侧结构性改革中很重要的一方面是货币供给方式的改革，也就是基础货币的发行方式。从货币发行的原理来说，古代与实物、珍稀物品有关，后来与黄金、白银等贵金属有关。

现代货币发行和政府信用有关，本质上和GDP增长中的政府税收有关。一个政府之所以有权发货币，在经济本质上是因为政府有权收税。收税收什么货币，货币发行就是什么货币。货币发行的量大还是小，和政府税收的增长能力有关，当然有时候可以透支；但总的来说，需要有个平衡。

那么，哪个部门代表国家来发行货币呢？当然是由各国的中央银行；但是，财税状况是基础和后盾。美国财政部发债，美联储买债，买债的过程中基础货币就发出来了。我国由央行代表国家发行基础货币，背后的支撑仍然是国家主权、国家经济和税收增长能力。

截至2018年末，中国基础货币余额超过33万亿元，其中M0(流通中的现金)为7.3万亿元，其余25.7万亿元为银行存款准备金，而其中外汇占款超过21万亿元，这是基础货币供给。货币供给的另一个环节是M0到M2(广义货币供应量)之间的扩张，表现为从基础货币到商业银行的信用创造过程，即贷款，这个过程有所谓货币乘数。在基础货币一定的条件下，货币乘数决定了货币供给，而存款准备金率的高低和货币政策的传导效率构成了货币乘数的关键。

除此之外，商业银行对非银行金融机构的资金供给过程，例如小贷公司、保理公司、租赁公司、信托公司等，它们的资金往往来源于商业银行表外的委托贷款业务、理财业务、票据业务、资金拆借业务等。这个过程也有金融杠杆放大，所以也是金融监管部门严格关注监控的方面。

总体上来看，我国通过外汇占款为主要货币发行手段的方式需要改革。通过外汇占款方式发放货币，导致货币的数量调控自主性不足，引发房地产价格暴涨、金融杠杆率叠加等诸多问题，是金融供给侧结构性改革必须处理的问题。

(三)利率机制改革

改革开放以来，我国的利率市场化改革取得重要进展，大部分银行已经建立了较为完善的贷款定价模型，自主定价能力显著提升。随着目前经济发展对提高市场配置资源效率的迫切性上升，要进一步疏通货币政策传导机制，更好发挥市场配置资源的作用，利率市场还需要继续深化改革。

一是利率市场化改革还未完全完成。货币市场利率已经完全市场化，但商业银行存贷款基准利率依旧存在，“利率双轨制”造成套利现象。金融系统不可能没有套利，但是如果泛滥成灾，对实体经济是不利的。

二是货币政策传导机制不畅通、不顺畅，造成中小企业和民营企业融资难、融资贵等问题长期未得到解决。这个问题属于基本面和结构性问题，通过对银行行长的指导和一系列文件，敦促银行对民营企业、中小企业和农村加强放贷，固然会有一定的效果；但本质上，融资难、融资贵问题需要通过一系列的供给侧改革加以解决。如果不从体制机制上下功夫，客观上资金仍然流不到毛细血管，流不到小微企业，流不到农村。

利率机制改革就像“修水渠”，目的是让水流更加畅通，让水更有效率、更精准地流到田间地头。推进利率市场化改革，有利于疏通货币政策传导机制，提高市场配置资源的效率，促进降低企业融资成本，缩小国家调控政策与实体经济感受之间的落差。

(四)直接融资供给不足导致高杠杆

2018年12月的中央经济工作会议上，强调资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。资本市场的供给问题，也是中国金融体系要解决的问题。资本市场将是解决金融为实体经济服务的撒手锏，是金融防风险的关键一招。

2018年，在全社会新增融资中，83%是间接金融，即商业银行贷款和信托等机构提供的资金；17%是直接融资，在直接融资里又有一部分是企业债券等，约占10%。也就是说，中国2018年新增融资近20万亿元，93%是债务债权，7%是资本股权，这个比例显然是失衡的。反观美国，2018年70%是股权融资，包括私募股权融资和资本市场公募股权融资，而银行债务融资和债券融资占比仅为30%。美国的企业负债率只有GDP的60%多，而中国的企业负债率加总数据是GDP的160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以，中央提出要加大直接融资的发展，尤其是股权融资这一环，这抓住了问题的要害，资本市场是金融供给侧改革的关键环节。

由于融资结构不合理，直接融资占比低，中国整体杠杆率水平很高；但全世界比较而言，我们的政府杠杆率和居民杠杆率并不算高，主要是企业部门债务重、杠杆率高，而企业债务这一块的解决方向就是把资本市场发展起来。

(五)资本市场存在的三大问题

中国发展了近30年的资本市场，一方面从少到多，从小到大，从无到有，确实取得了巨大成绩；另一方面还存在不少问题。归纳起来，资本市场存在三个功能不到位的问题：

一是中国的资本市场缺少国民经济晴雨表功能。2000年以来，中国GDP翻了三番，各项事业都有长足的发展，但是资本市场总量指数还是大体不变。同时，近年来我国互联网经济发展迅速，但大量的互联网公司选择去美国、中国香港上市，我国A股上市公司仍然以传统企业为主，无法反映国民经济中创新的组成部分。总的来说，资本市场缺少国民经济晴雨表这个功能。

二是缺少资源优化配置功能。资本市场对于技术创新、产业结构调整、独角兽企业推动力不足，如果把这些功能都彰显出来，对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果。同时，市场对于质量低劣、造假泛滥的企业缺乏清除淘汰机制，导致大量的僵尸上市公司存在，严重影响了上市公司整体质量，妨碍了投资者理性投资，对股市长远发展不利。

三是投入产出、收益回报不到位。资本市场缺少优胜劣汰机制，导致上市公司群体存在投资回报收益不理想的问题。这方面具体要改动的措施是：

融资端。注册制和退市制同步推进。注册制是资本市场融资端市场化的重要基础性制度，目前已经在创业板、科创板推出，下一步应该在主板里推出。推出注册制同时一定要推出退市制度，手心手背不能分开，如果只有注册制没有退市制度，只进不出市场会胀死的，也会丧失市场各方面的功能。这是融资端的问题。

供给端。目前缺少长期资本的供给，三大支柱性保险资本中的企业年金基本不到位。从2007年企业年金制度、补充养老保险制度推出以来，到2020年上半年企业年金虽然形成积累1.98万亿元，但占GDP 的比重仅2%左右。而在国际成熟市场、发达国家企业年金总量一般接近GDP的50%，从这个角度看，企业年金这块没有发展起来，同时，养老保险和老百姓的商业保险也没解决好。

机构端。各种公募基金和私募基金，数量也不少，100多家公募基金，有18万亿左右的资金。但为了避险，这些基金40%买货币基金，也就是18万亿里差不多7万多亿就是存款，真正进入股市的只有3万多亿。2万多家私募基金掌管着14万亿元左右的资金，而其中10.3万亿是作为股权投资基金投资在未上市的企业里，很多投资在房地产和金融理财业务上，仅有2万多亿是证券市场基金。30多万亿的基金统统叠加起来只有5万多亿在股市里，在股市70多万亿市值里它们只占10%都不到，10%是7万多亿，它们只有5万多亿。所以这也是我们的问题。

总之，未来要通过深化改革，进一步加快多元化、多层次的资本市场形成，将我国资本市场打造成为规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场。

(六)金融市场开放程度不足

尽管浦东开发的时候已经宣布允许外资设立银行、保险公司、证券公司和各种金融机构，加入WTO(世界贸易组织)以后，整个中国对于外资金融机构总体上都是开放的；但事实上，我国金融业对外开放程度与我国的大国地位和国际影响力严重不匹配。作为全世界第二大经济体和第一大出口国，我国金融业开放程度的国际排名不仅远落后于主要发达经济体，甚至近年来被诸多发展中国家超越。在中国300余万亿元的金融资产中，外资金融机构的比重只占1.8%，这个占比是非常低的。即便是不同行业之间的横向比较，金融业开放程度也相对较低。中国近200万亿元的工业、商贸业、工商产业的资产中，外资企业的资产占30%。这个数据表明，金融业的开放度是有限度的。

一是资本市场对外开放程度依然不高。作为股票市场主体的上市公司也大多是境内企业。虽然当前4000余家A股上市公司中约有100多家为外资公司，但其业务开展仍以中国市场为主，注册地更是无一例外都为国内省市。当然造成这种情况的根本原因还在于外资公司尤其是外商控股公司在适应国内资本市场和监管环境方面存在一些问题，如改制和上市申请需要商务部的审批，解决享受税收优惠的同业竞争和关联交易。反观美国，纽交所上市的市值超千亿美元的大型企业有不少注册地就在美国以外，如壳牌石油、百威英博、台积电、中石油、丰田、诺华制药等，甚至美国重要股指标普500中也有近30家注册地在境外的公司。

与发达国家市场相比，中国股市的多样化程度仍有很大的发展空间。美国股票市场中，约75%以上的成交量来自外国投资者的股票买卖。而根据日本交易所公布的数据，2018年外国人占日本所有股权投资者的比例达到30.2%，超过金融机构(28.6%)和商业公司(21.8%)；从交易量上来看，外国人购买和出售的比重都超过了70%；而20世纪90年代初这一比重仅为15%。这说明近二十年里，国际市场发生了很重大的新变化和新发展。近年来，我国这方面也逐步得到改善，中国债券市场陆续纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰指数，富时罗素主要指数也明确了将中国债券纳入的时间表。同时，境外主体持续大手笔增配中国股票、债券，自2018年12月以来，外资已连续21个月增持我国债券。截至2020年上半年，国际机构配置人民币资产已达6.4万亿元。

二是外资金融机构开展业务仍有阻力。在加入WTO之后，我国金融业对外开放进程逐步推进；但过去外资金融机构在华开展业务掣肘较多，持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照数量等方面有所限制。在某些领域，外资金融机构始终无法享受同等国民待遇。例如，在允许登记的法人执照、营业范围，只允许外资金融机构开展其中的一部分业务。这样的外资金融机构在营业范围上，和国内的金融机构无法享受同等的国民待遇，进而限制了外资金融机构的业务开展。

面对上述情况，金融监管部门先后推出超过50条金融业开放措施，大幅扩大各类外资金融机构业务范围，不断深化境内外资本市场互联互通，更加开放的金融体系加速成型。目前，我国银行、证券、基金管理、期货、人身险等领域外资股比限制已完全取消，企业征信、信用评级、支付等领域已给予外资国民待遇。我国金融业全方位对外开放格局初步形成。

(七)金融基础设施仍然较为薄弱

长期以来，我国一直重视金融基础设施的建设和发展，金融基础设施不断完善，为金融市场稳健高效运行提供了重要支撑。

在硬件方面，我国建设了以中国人民银行现代化支付系统为核心的现代化支付清算网络。在中央对手方建设方面，我国场内、场外市场均已引入中央对手方清算机制；在交易报告库建设方面，中国外汇交易中心和中证机构间报价系统股份有限公司分别被作为记录利率类、外汇类场外衍生品交易数据与股权类场外衍生品交易数据的报告库。此外，参考相关机构在金融风险防范中的系统重要性，证券交易所、“新三板”等均被纳入金融市场基础设施范围。

在相关制度建设方面，配套的法律法规与会计准则等为营造良好的金融生态打下了坚实的基础。国家法律、行政法规、部门规章、规范性文件及有关司法解释等共同构成我国金融法律体系，引导金融市场硬件基础设施规范运行。

但与此同时，金融基础设施的有效供给依然存在短板，监管环境有待改善。

一是在金融监管方面，金融监管部门的协调配合水平还有待提高，监管标准不够一致，监管层次不够明确，不利于金融基础设施向集中统一、安全有效、先进开放的方向发展。金融监管职能与行政管理职能的界限尚不清晰；跨境监管尚需完善，随着跨境资本业务的相继开通，配套监管框架建设亦需提上日程。

二是在法律法规方面，还缺乏具有统领性、基础性作用的专门法律。我国有关金融基础设施的法律条款相对分散、模糊，并且以行政规范为主，缺少清晰、可执行的专门性法律基础；同时，金融法律的执行机制尚不健全，金融法规的效力有待提高。

三是在机构运行方面，金融基础设施供给数量及质量与日新月异的金融创新进程不相适应等。

三、结语

总而言之，金融供给侧结构性改革，就是要提高金融基础要素水平、改善金融运作机制、促进金融良性竞争与发展，以提高金融供给质量，更好地满足实体经济的需求。以上是学习中央有关金融供给侧结构性改革精神的思考提纲，是对金融供给侧结构性改革的目标体系、框架结构、问题分析的概述。金融供给侧结构性改革本身是一套宏大的理论体系，希望引发有关学者和管理者的思考和重视，能够围绕问题，从解决问题的角度，进行更多的系统性、结构性分析研究、归纳总结，以便更好地阐释金融供给侧结构性改革的内在逻辑和现实路径。