中概股反做空：风险、成因与对策——以A 公司黑天鹅事件为例

文/范亚茹（中国人民大学）

一、中概股被做空概况

中概股指在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票[1]。伴随着中国经济的蓬勃发展，大量中国企业走出国门登陆境外资本市场，也吸引了大量投资者。中概股也经历了从无到有，走出国门近三十年。伴随着中国实体经济的发展，中概股表现亮眼，受到投资者们狂热追捧。不过中概股在资本市场并非一帆风顺，2010 年开始，浑水、香橼等做空机构频繁发布质疑报告并大举做空。同时，财务造假丑闻引发美国证监会展开对上百家中概股的调查，境外市场中做空机构进入空前活跃期[2]。我国企业2015 年遭遇做空机构伏击的为7 家上市公司，2016 年这一数字上升到8 家，2017年更是多家中概股企业遭遇做空，很多耳熟能详的企业纷纷上榜。

2020 年更魔幻的一年，最先是4 月2 日晚，X 咖啡自爆22 亿营收造假后，紧接着4 月7 日，某视频网站运营公司被指涉嫌虚增营收和夸大用户数据。自2020 年2 月起，某教育机构更是被4 家做空机构做空12 次。中概股可谓一荣俱荣、一损俱损，甚至有观点认为“中概股=造假”。美国证券交易委员会主席杰伊克莱顿在2020 年4 月23 日在接受媒体采访时称，不要投资中概股，这也是史上首次美国证券交易委员会主席公开提醒投资者，实属罕见。可见中概股频遭做空和引发市场质疑，再次重陷信任危机。

二、A 公司黑天鹅事件

（一）黑天鹅事件

黑天鹅事件（Black swasn event）指非常难以预测且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至是颠覆。A 公司是地处东北的一家民营养殖企业，因为其高于同行业的利润率而被做空机构盯上，虽然由于及时对做空机构的两次做空回应得当，使得做空没有取得效应，但是由于自身的造假行为以及现金流断流最终被批退市。即使未被做空机构盯上，A 公司的未来也是显而易见的。下文将以A 公司黑天鹅事件对中概股反做空的风险、成因以及对策进行分析，之所以选取这家公司，一是因为A 公司属于制造业范畴，有典型的产供销链条，对具有相似性业务模式的企业，在解读和分析的过程中容易产生共鸣、受到影响；二是因为A 公司个人认为是中概股浑水最精彩的一个做空案例，在做空的过程中，卡森·布洛克除了发挥其律师背景进行实地调研搜集证据的传统优势外，还运用了大量的数据分析和抓住A 公司的逻辑漏洞佐证自己的调查结果。三是因为A 公司在面对做空机构突如其来的做空，其应对措施值得借鉴。

（二）做空事件介绍

1.A 公司介绍

A 公司作为东北最大的民营企业之一，是中国东北地区著名的乳制品生产商，具有80 多家相关企业与4 万多名员工。截至2016 年底，A 公司总资产341 亿元，负债率69%。旗下拥有饲料种植基地、精饲料加工厂，拥有纯种进口奶牛约20 万头、规模化自营牧场82 座及多个乳品加工生产基地，产品种类丰富，受众广泛，并于2013 年在中国香港上市。

A 公司由于高于同行业的（表1 同行业毛利率）备受质疑，自给自足的苜蓿的运作方式也备受质疑，以高于同行业的毛利率为突破口，浑水公司经过大量的走访和实地调查对A 公司进行了调研。

表1 同行业毛利率

2.浑水调查

2016 年12 月中旬，浑水公司公布了其对A 公司的一份调研报告，报告中指出A 公司财报虚假、夸大资产价值，甚至声称“公司当前实际价值约等于零”。浑水公司在此篇调研报告中称A 公司存在三个问题：

一是供应牧草来源与实际不符。A 公司称其高毛利的原因是公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿并可节省长途运输费用进而毛利率高、利润丰厚。但已查出相关信息证明A 公司长期大量外采苜蓿，而非自给自足。

二是捏造资本支出。A 公司夸大其奶牛养殖场的资本支出高达16亿元。

三是资产转移。杨凯通过未披露的关联方交易至少窃取上市公司1.5 亿元资产。

对此，A 公司及时停牌，针对提出的问题一一进行了有逻辑的反驳，并通过高管增持股票使得股票及时复盘。浑水公司紧随其后展开了第二次针对销售数据作假以及奶牛产奶量作假的攻击。面对浑水公司的第二次做空，A 公司更快做出了澄清，经过两次对做空的及时应对，A 公司股价还有些许上涨。但是，A 公司虚假的繁荣终于还是给公司埋下了炸弹，随后A 公司爆发债务危机，2017 年3 月24 日资金链断裂危机终于传导至股价，A 公司322 亿港元的市值1 小时内蒸发。此后2 年间，A 公司开始进入漫长的重组阶段，直到2019 年12 月18日晚间，A 公司被港交所强制退市。

3.针对浑水做空A 公司采取的措施

（1）紧急停牌，迅速回应

对于浑水公司的做空，A 公司没有坐以待毙，在收到第一份做空报告后迅速反应，紧急停牌并于对浑水公司的指控进行了一一反驳，同时表明将通过法律手段维护自身权利。针对浑水报告中关于长期大量从第三方采购苜蓿草的指控，A公司回复其外购的苜蓿草比例与做空报告中表述的差距过大。

针对夸大资本支出的指控，A公司回复，公司拥有31 座已投入使用的牧场和22 座在建牧场，各牧场的平均支出为6000 万元，属于合理范围。针对资产转移的指控，A 公司回复杨凯以个人名义投资牛肉产业符合交易所的规定，且公司此前已发布公告。

（2）大股东增持股票，企业征信加强

除对浑水公司的质疑进行逐条回应外，A 公司通过大股东增持股票，向投资者传递信心。对浑水的做空指控迅速回应后，A 公司先后发布两份股票增持公告，公司实际控制人杨凯分两批增持了4583.3 万股的股份。交易完成后，杨凯及其一致行动人葛坤预计持有股份约为全部已发行股份的73.21%。回购当日，A 公司的股价止跌，并实现小幅度回升。

（3）面对二次做空积极回应

针对浑水公司的二次做空，A 公司同样迅速反应，对指控逐条反驳。同时出示了一系列资料加以佐证。包括对于浑水公司所述有关国家税务局增值税的数据显示辉山2015 年营业收入存在欺诈问题，A公司已针对国家税务局所得税申报系统查询出的数据与工商局的备案数据相比较，结果一致。

至此，A 公司股价维持稳定。

三、中概股反做空：风险、成因及对策

（一）为何中概股频频被做空

做空也叫沽空（Short Selling），和先买后卖的做多相反，做空则是（借后）先卖后买。做空方在经纪人那里借来股票，在股价高位卖出，在低位买回并还给出借方。股价打压越低，做空方盈利更多。

在不会停止的做空大战中，被做空的公司很多不是无辜的小白兔，做空机构也不是什么蚕食市场的秃鹫或者鬣狗，所有资本市场的行为导向只有一个——获利。

而大部分中概股公司被做空机构盯上的主要原因是，没有诚信意识，在经营出现问题时只想通过弄虚作假粉饰财务报告，以实现自身利益，而不是通过诚信经营、科技创新寻求新的增长点。而中概股上市所在地与实际业务经营地的不一致，监管上可能存在的漏洞盲点也为粉饰财报以获得短期利益提供了机会。

（二）真金不怕火炼 中概股反做空对策

不得不说，做空机构对中概股做空的一系列事件，特别是瑞幸咖啡巨额业绩造假事件已经带来了广泛影响，引发了市场以及投资人对中概股公司的企业治理、风险控制、经营诚信等多方面的讨论，引发了企业的诚信危机、品牌声誉危机、企业治理危机乃至企业生存危机。中国有句老话在理“真金不怕火炼”，诚信经营的企业才能赢得市场和客户的认可，赢得资本市场认可，更能经得住做空机构的质疑。面对市场的质疑和信任危机，中概股公司能做什么？

（1）做好自己，经营好公司业务。遵守商业发展规律，坚持商业道德，遵守国内外市场的法律法规，诚信经营，不断提升公司治理水平，做好内控和审计工作，主动及时做好信息披露，加强自我审查。同时更重要的是要构建可持续的商业发展模式，为市场和客户提供高品质的产品和服务，即使面对质疑，也能经受住市场考验。

（2）国际资本市场也是在发展过程中不断完善与规范，未来监管也将会更加严格，无论对企业的上市条件，还是对已上市公司的公司治理，将会有更高的要求。随着新冠疫情引起的经济影响和动荡，保护投资者的需求变得更加重要。

（3）提升国际资本市场的适应能力，不断提高企业治理水平。

中概股应该放眼全球，以国际化思维审视经营环境和资本市场环境，在讲好品牌故事、稳健经营发展的同时，遵守国际资本市场秩序，克服对国际市场监管的“水土不服”，积极回应市场质疑，配合市场监管，展现出自身实力，赢得认同。更重要的一点，企业治理水平提升是一个长期的过程，中概股公司应该主动积极学习，不断提升企业治理水平，逐步向国际标杆企业靠齐。

（4）在做好自己的前提下，面对做空机构的恶意做空积极应对

A 公司虽然最后发生债务危机被迫退市，但反做空措施还是值得借鉴的。在遭受做空机构恶意做空时，应依据事实积极予以回应，进行危机管理，同时加强企业规范，提升企业透明度。面对做空危机，上市公司应始终保持积极的沟通态度，通过紧急停牌、发布公告、增持股票、寻求政府与大机构投资者的支持、剥离不良资产或进行资产重组、合理提高股权集中度、加强公司规范和企业透明度等方式，向投资者传递正面信号，有利于赢得投资者信心。资本市场时刻考验着上市公司的经营与管理，企业只有不断提升经营与管理，提高公司信息披露的质量，不断增强危机公关的应对能力，才能维持并不断提升市场地位与企业形象。