舆论情绪、机构评级与股价波动

王渊 黄楚 景毅 李海祺 胡嘉莉 李彦霖

摘 要：舆论情绪能否影响股价波动？基于信号传递理论，通过自然语言处理与文本分析，针对茅台股份3年股价构建具有时间滞后效应的VAR模型。量化投资者舆论情绪、机构评级指数，进一步研究机构评级失灵效果，分析舆论情绪与机构评级冲突时股价波动现象。结果显示：针对茅台股份，舆论情绪能够正向影响股价波动，机构评级指数与股价波动不呈显著相关，舆论情绪与机构评级的冲突程度与股价波动无关。

关键词：舆论情绪 专业机构评级 股价波动

一、引言

近年来，贵州茅台（600519.SH）股价稳步上升且居高不下。根据贵州茅台公司发布的2020年年度生产情况公告，茅台公司2019年股价涨幅高达108.79%，2020年其股价延续了大涨势头，涨幅达到71.36%。2020年4月16日，贵州茅台以1.5万元的总市值超过中国工商银行成为A股第一大权重股。2021年1月4日上午10时11分，茅台股价首次突破2000元关口，总市值超2.5亿，成为A股历史上首只真正意义的2000元股。

随着茅台股价屡创新高，机构投资者与散户对于贵州茅台股票的关注度也越来越高。但对于一直处于市场高位的茅台股份，机构投资者与市场舆论的意见并不完全一致。以2020年为例，以中信证券、华泰证券、国泰君安为首的各证券机构自开年始给予茅台股票的机构评级皆为“买入”，甚至“强推”，全年评级呈现稳定向好的状态。但反观社会舆论，则与专业评级意见相左。受疫情影响，茅台股份在2020年开年初期股价一路下跌，至2020年3月19日“触底”934.08元，跌落千元关口的同时，以东方财富网、雪球网的股票讨论区为例，以散户为代表的社会舆论对于茅台股票的未来趋势判断则以“卖出”为主要导向，与同时期的证券市场分析师的相关评级不一致。而相对于专业机构的评级，散户及社会大众对于股价的情绪反应及评价更属于社会舆论情绪范畴。相对于专业投资机构而言，个人投资者的舆论所代表的市场情绪由于投资者自身专业知识水平的限制使得个人投资者具有易煽动性，以及在金融市场上获取信息弱势地位从而带来的信息的不对称性更容易导致与专业投资机构意见相左。近年来，学术界对于舆论与股价的相关研究已经论证了网络舆论能够影响股票市场并使股价产生波动，那么与机构评级相左的投资者情绪是否是导致机构评级失灵的“罪魁祸首”？随着互联网的飞速发展，关注社会舆论对于预测股市未来方向愈来愈具有建设性意义。本文以茅台股份十年股价为基础数据样本，构建具有时间滞后效应的计量学经济模型，验证假设市场舆论情绪是导致机构评级失灵的影响因子。并将研究机构评级失灵的效果，进一步分析舆论情绪与机构评级相冲突时，茅台股价的波动情况。

本文的研究贡献主要体现在以下几点：（1）通过茅台股份具有代表性的案例，以及近三年的数据支撑，为确认社会舆论对股票市场的影响提供更为精细的证据。（2）通过引入机构评级角度形成对照，并对社会舆论进行了大量的文本收集及文本情感分析。本文不仅扩展了相关领域的文献，丰富了后续研究视角，也有助于解释现有研究机构评级失灵的情况，为投资者慎重投资、研究机构完善评级措施提供相关建议。

二、理论分析与假设

（一）舆论情绪与股价波动

股价波动与市场信息传递有关。上市公司的股价大幅波动主要来自两方面：从上市公司内部来说，管理层或大股东等由于自身盈利短视与管理自信，会选择隐瞒自身对于上市公司有关的负面信息。而公司股价崩盘与大幅下跌也往往出于公司有关负面信息一次性集中释放（Hutton et al.，王化成等，2015）。从公司外部相关因素来说，公司股价波动往往反映出市场中对于该公司的信心。周铭山（2017）等研究发现，在证券市场中，投资者关注能够增加投资者信心，同时还有解读与辨析企业信息的效应。

舆论是指公众的言论;具体而言，舆论是指人群对于某件公开事件或事物发表的个人意见。近年来，学界对于舆论情绪、媒体情绪的相关研究较多。其中，媒体报道对于资产定价、公司治理、股票收益等研究获得了相关研究。并且，吕永霞（2018）关于网络舆论对于股市收益的相关影响进行了实证研究，分析了投资者情绪对于股市收益的影响。但是Fisher & Statman（2009）等研究發现，投资者情绪对于股市收益预测效果较差。中国证券市场中，股票的购买者除了有普通市场中的普通投资者外，还有较大规模的机构投资者。由于普通投资者对于市场信息获取不完全，出于信息不对称性，在市场中往往处于弱势地位。为了能够维护自身利益，普通投资者出于逐利性，会倾向于在股票相关信息交流平台表达自身猜测与观点，并与他人进行相关信息交换。这些信息中包含的情绪共同构成了市场中关于某企业股票的相关舆论情绪。

舆论情绪在一定程度上能够代表市场中投资者的情绪。基于信息传递理论，上市公司的相关信息将传递至自由交易的市场中，从而使得公司股票价格波动。张宗新（2021）等研究发现，媒体情绪能够给市场整体情绪进行传染，从而影响证券分析师的乐观偏差。投资市场中众多个人投资者由于自身市场势力较小，难以参与公司管理层决策，相对处于弱势地位。随着信息交换与情绪传染，会影响企业股价，从而向上传导至企业管理层。本文拓展信号传递理论，认为：市场中底层的个人投资者也具有传递信息能力，其实现路径是通过自身舆论情绪传染，从而在一定程度上构建起较大的互联网信息交换网络（朱孟楠等，2020），具备集体市场势力，从而影响企业股价。这种舆论情绪整体较为乐观时，市场中整体呈现上升状态;而舆论情绪较为悲观时，市场中呈现降低状态。

为此，本文提出假设一：

H1：舆论情绪正向影响股票波动。

（二）分析师评级与股价波动

在证券市场中，证券分析师会通过调研与数据，以研究报告的形式发布对于相关企业、行业或整体市场的观点（周爱民等，2021）。其中，分析师对于证券市场中公司的相关评级至关重要。分析师出于自身所从事行业的专业性、获取信息的全面性，在很长一段时间被认为是完全理性人角色。但行为金融学研究发现，证券分析师与普通投资者一样存在关于证券的认知偏差（Easterwood and Nutt，1999）。同时，伍燕然等研究发现，专业证券分析师的认知偏差会导致证券分析师易受到市场情绪的影响，特别是会被个人投资者情绪感染。但在很多情况下，分析师虽然会被市场情绪影响，出于自身专业素养，其出具的分析师意见会在很大程度上与市场情绪向左。

证券分析师出具的研究報告会通过收费形式首先售卖给机构投资者。这种报告售卖方式使得二级市场中存在一定程度上的信息不对称。证券分析师由于自身的专业素养，其分析报告中关于企业相关情绪具有较高话语权，会在一定程度上具有市场势力，从而影响企业股价波动。为此，本研究提出假设2：

H2：分析师评级正向影响股价波动。

（三）茅台股价异象、分析师评级与舆论情绪

2020年来，茅台股份一直处于高位。市场舆论普遍看好。证券市场分析师的相关评级与市场情绪并不完全一致。例如群益证券于2021年一月发布的研究报告给出中性的评级。专业投资者普遍认为高位加仓风险较高。

针对茅台股份相关股价异象，本研究对此进行案例分析。本文认为：当市场中舆论情绪与分析师评级发生冲突时，其对于股价会产生不同的效应。股价波动的不同效应会因舆论情绪与分析师评级冲突程度而不同。为此，本研究以茅台股份为例，提出假设：

H3：舆论情绪与分析师评级冲突程度越大，则股价波动越大。

三、实证分析

（一）数据选取与来源

本研究过程中，主要涉及三个变量：舆论情绪，机构评级与股价。其中舆论情绪本文选择自东方财富网“茅台吧”中的2018—2020年所有股民讨论的文本数据。机构评级来自“萝卜投研”数据库中2018—2020年所有专业投资机构中的评级结果。股价波动来自wind金融客户端中茅台股份的股价进行一阶差分得出。

需要说明的是，舆论情绪的度量为按月为周期计算。机构评级中，由于研报是由研究机构出售，为此较少出现负向评价的证券。本文对于买入与增持进行2与1的赋值，并根据月度数量进行加权，最终得出按照月份得出的机构评级变量。

量化舆论情绪的方法参考杨延娇（2021）等的方法，使用百度情感预训练模型SKEP（Sentiment Knowledge Enhanced Pre-training for Sentiment Analysis）。通过利用情感知识增强预训练模型，SKEP相较于传统模型SOTA，在14项中英情感分析典型任务上全面超越。为此本文采取此情感训练模型作为舆情分析方法。

（二）实证模型建立

在本研究中，笔者猜想舆论情绪与机构评级会在一定程度的滞后后影响股价，为此构建VAR模型首先确定滞后阶数，进一步进行回归分析。

模型的基本形式是弱平稳过程的自回归表达式，描述的是在同一样本期间内的若干变量可以作为它们过去值的线性函数。其表达式为：

本文采用上述方式对于模型进行构建，综合测算滞后阶数，选用此滞后阶数进行模型回归。

（三）实证结果

建立三个数据的VAR模型，确定最优滞后阶，发现最优滞后阶为0阶。

根据模型结果，本文发现构建VAR模型的最优滞后阶为0阶，实证结果如表1所示。

由上表所示，本研究验证模型一，模型二与模型三并未能很好论证。本文验证假设：舆论情绪能够较显著的反映股价波动;机构评级与舆论-机构冲突指数均未能较好反映股价波动。

四、进一步讨论

本文首先对于滞后阶数进行讨论。笔者推测可能的原因有两个，由于按照月份进行回归，为此可能出现样本数据太少的现象，二为三个数据之间可能符合线性关系，不存在滞后。进行分析，发现变量之间并未存在内生性。笔者认为该现象可以解释为，当市场有行情变化时，股价应该最先变动，舆情会根据股价的变化来做响应的讨论。当做每日的舆情评分和股价评分之间可能会存在滞后关系，但当统计到月的时候，每个月中的市场情绪有上有下，对舆情评分进行平均后，滞后效果便可以忽略。但由于单日的研报数量过少，为此进行按日的讨论，则变量波动性太高，不具有可行性。

其次本文对于实证结果进行讨论。针对茅台股票来讲，虽然各个评估机构在近年来都对其具有较为审慎的评级，但机构持股较多。市场中小规模投资人更青睐选择投资茅台股份的相关理财产品，因为该类产品的市场表现更好，为此产生机构持股—中小投资者投资—中小投资者发声—股价进一步上涨的市场机制。

本文进一步研究发现，市场舆论与机构投资者的评级之间并未存在相关关系。换言之，市场舆论并不能影响专业机构评级。

出于当前现状，本文提出以下两点建议：

一是市场舆论对于股价波动有一定影响，是市场信心的反映。为此本文建议机构评估者、机构投资者、普通投资者对于市场舆论相关情绪进行较为密切的关注，以防范市场股价波动带来的风险。二是当市场普遍情绪与专业评估机构产生冲突时，建议机构投资者对于相关专业评估机构审慎信任。

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〔本文系全国大学生创新创业项目“创新或是抑制：创新成果转化周期与企业成长性——基于税负差异的研究”（项目编号：202110559004）阶段性成果〕

〔王渊、黄楚（通讯作者），暨南大学国际商学院。景毅、李海祺，暨南大学智能科学与工程学院。李彦霖、胡嘉莉，暨南大学国际商学院〕