跨国并购的财务问题研究

俞彩娟

（浙江国丰集团有限公司，浙江 杭州 312000）

中国作为第六次跨国并购浪潮的主力军，不少中国企业开始向外发展、寻找机遇，选择通过跨国并购方式整合国外优质资源、扩宽国外市场份额。但是与前几年中国企业跨国并购增长趋势迅猛不同，2020年2月普华永道发布的《2019年中国企业并购市场回顾与2020年展望》显示，2019年我国企业跨国并购交易额超出五千亿美元，交易额和交易量比前一年下降了一成左右，创近6年新低。加之2019年与2020年交替之际新冠肺炎疫情的影响，给跨国并购交易造成很大的短期不确定性，2020年的并购交易活动将会危机与机遇并存。

一、重要概念的理论分析

（一）跨国并购

跨国并购与海外并购同义，是指并购公司通过一定的交易手段，收购被并购公司的部分或全部资产以实现对该公司的实际控制权。近年来，中国企业不断活跃于全球并购市场，并在2019年完成了9宗百亿级别的中企海外大额并购案例。一般来说，本国企业想要在海外市场打开市场占有率主要通过两种方式：其一是直接在国外创建企业；其二便是通过海外并购的方式整合国外企业的优质资产。跨国并购是基于国内并购而发展起来的。根据协同效应理论，相对于国内并购，跨国并购更易使并购企业在本行业形成主导地位，因为跨国并购使得该行业的全球资源在一定程度上聚集化，意味着更易形成垄断企业；其次跨国并购过程中面临的风险比国内并购更为凶险，不同国家在经济、政治、文化方面的差异会导致跨国并购的不确定性和并购后的整合难度提高；另外，跨国并购作为资源配置的一种手段，对资金的跨区域流通和调动可以起到更有效的作用。

（二）跨国并购财务风险

在狭义层面，跨国并购财务风险是指由于企业经营需要，并购企业在并购中进行了财务杠杆融资，如信贷等方式，导致企业的偿债风险。在广义层面，跨国并购引起的财务危机是企业财务系统中难以根除、受到一些无法控制的因素的影响、不随人的意志随意转移、造成企业的实际获利达不到预估水平的一种可能，这种风险存在于并购的各个过程，是一种综合性的风险。

跨国并购是一项阶段性的财务活动，根据时间跨度可以分为并购准备阶段、并购实施阶段和并购整合阶段，因而财务风险也可以相对应的分为并购准备阶段的财务风险、并购实施阶段的财务风险和并购整合阶段的财务风险。

并购准备阶段所面临的财务风险从根本上来说可归因于并购企业对该行业市场状况了解程度不高、对目标企业的价值评估不准确、对企业发展战略出现错误预判等等。一旦这些问题在准备阶段没有得到足够重视，那么当并购发展到中后期，前期没有得到有效控制的财务风险可能会变得不可控，轻则并购失败、造成企业巨大财务损失，重则影响到企业存续。在并购准备阶段，企业面临的最主要的风险是信息不对称风险和定价风险；

并购实施阶段企业面临的主要财务风险与资金有关，表现为融资风险、支付风险和汇率风险。融资风险主要体现在两方面：第一，企业是否能够按照合同金额按时、足额支付并购资金；第二，企业对融资渠道的选择是否足够可靠。支付风险是资金使用阶段的风险，能否最科学地使用资金会影响到企业资产的流动性和股权持有等问题。由于跨国并购是一国企业并购另一国企业，过程中必然会涉及国际收支结算，就会产生汇率风险；并购整合阶段的财务风险主要是偿债风险和整合风险。偿债风险顾名思义是企业在并购时大规模举债，届时可能存在无法按期归还借款导致的风险。整合风险是指并购双方没能达成统一的整合方案，没能充分发挥协同效应，导致整合效果欠佳，甚至会影响企业生存的一种风险。

二、案例介绍

本文选择的案例是我国化工集团对瑞士先达正进行的收购事件。

中国化工集团有限公司是在原化工部所属企业基础上于2004年4月22日组建的国有企业，是中国最大的化工企业，不仅连续5年位列《财富》世界前500强企业，且其排名每年都在提高，在2019年新颁布的《财富》世界企业500强中，“中国化工集团”排名144位。

瑞士先正达是首家全球最具实力、创新力、专注农业科技领域的全球化集团，是全球领先的第一大农药、第三大种子的植保公司，并在瑞士、伦敦、纽约和斯德哥尔摩的证券交易所上市。在全球农业科学和技术领域，“先正达”具备最强有力的企业运作模式，通过对产品进行跨作物、跨地区的管理和营销，“先正达”的全球市场占有率不容小觑。强化企业运作的同时，强大的研发能力使得“先正达”能够在瞬息万变的产业市场中保持创新优势，“先正达”发达的先进技术涉及一系列领域，其中包括基因组学、生物信息学、合成化学、分子毒理学以及环境科学。作为农业科学和技术研究与发展的全球领先者，“先正达”与全世界400多所大学、研究机构和民营企业建立了亲密的伙伴关系。

从利润指标来看，“先正达”的营业收入在2014年到2016年是逐年减少的，降幅分别是11.38%和4.63%，营业利润也在逐年减少，降幅分别是12.54%和10.54%。2015年的净利润比2014年减少了2.8亿美元，降幅为17.29%，2016年的净利润比2015年减少了1.61亿美元，降幅为12.02%；从3个指标的下降百分比可以看到“先正达”的营业业绩下降趋势在放缓。从盈利指标来看，“先正达”的销售净利率从2014年的10.70%逐年下降到了2016年的9.21%，总资产收益率和净资产收益率受到营业收入的影响也在逐年下滑，虽然盈利指标逐年走低，但仍处于行业正常水平。

三、案例分析：并购财务风险分析

（一）目标企业选择风险分析

本案例中，“先正达”是一家以创新为价值理念的高科技农化企业，在行业中一直是领头羊的作用，也不可避免地成为其他农化巨头企业的围猎目标。相比较“中国化工”的公司规模、市场地位等就与“先正达”相差甚远，二者并是在同一水平线上，可以说“中国化工”选择了一块“硬骨头”来啃，并购过程跌宕起伏。

不仅是一开始被“先正达”多次拒绝并购请求，在并购开始后还必须接受20个国家和地区的反垄断机构的审查；除此以外，“先正达”部分业务涉及转基因作物等敏感话题，国人的抵制给“中国化工”造成一定的舆论压力，声誉受到一定影响。高昂的并购价格和一波三折并购过程隐藏着巨大的财务风险，

2017年“先正达”的销售金额为126.49亿美元，比2016年的销售额仅下降了1.4亿美元，下降率1%；在对尼德拉种子业务的收购以及用于实行股票计划的现金流出之前，“先正达”的自由现金流维持在17亿美元（2016年：14亿美元），增长率达21.43%。2018年“先正达”的销售业绩为135.23亿美元，比2017年增长了7%，并创造了“先正达”公司17.6亿美元的自由现金流的记录。

从以上数据可以看出，“先正达”在被收购以后，即使是在全球农化产业充满艰难的时期，“先正达”的销售业绩也是充满亮点，这从侧面显示了其逆风经营水平一流。而且“先正达”与“中国化工”在市场上实际上是一种互补关系，其掌握的科研技术正是“中国化工”所需的。

因此选择“先正达”作为并购目标，是符合“中国化工”的战略定位的。

（二）定价风险分析

在“中国化工”抛出橄榄枝前，“孟山都”曾发表声明将以450亿美元收购先正达，这一消息放出后使得先正达的股票价格大涨8.35%。由于同时存在信息不对称的情况，为了使定价风险最小化，“中国化工”聘用了专业的独立第三方投资银行N+1 Swiss Capital AG 来尽可能地控制定价风险。该专业组织剖析了“先正达”的经营状况、发展前景、企业商誉等方面，最终确定了收购价格为每股488.95瑞郎（按指定的每日汇率换算美元为465美元）。“中国化工”最后给出的收购价格每股488.95瑞郎最接近按现金流折现法评估出的最高价。

（三）融资风险分析

此次并购中，“中国化工”需要支付430亿美元才能完成此次收购，如此高昂的价格意味着“中国化工”必须采取高杠杆的融资方式，这个方式虽然在短期内可以获得较多的资金，但带来的融资风险也不可小觑。另一点需要注意的是，由于此前“中国化工”已经花费大量资金收购了“克劳斯玛菲集团”和“摩科瑞能源公司”，沉重的债务负担导致偿债能力下降的同时资产负债率已高于业内平均水平，根据公开数据显示，2012—2014年及2015年第一季度末，“中国化工”的资产负债率分别为84.88%、84.63%、81.47%及80.96%，此时的企业已经面临较大的财务风险。此外由于近几年“中国化工”的盈利情况波动较大，国家给予的财政补贴也在逐年减少，同时“中国化工”内部融资空间已经非常有限，因此在融资方式的选择上“中国化工”谨慎为之，

（四）汇率风险

此种风险是跨国并购特有的风险，因为跨国并购参与主体往往是两个或者两个以上不同国家的企业，涉及不同币种货币的互换以及外汇资金流通的时间差问题，会造成汇率风险。早在2016年2月3日“中国化工”就和“先正达”签署了收购协议，在历经一年多的国际反垄断调查后于2017年6月8日才顺利交割，长达一年零4个月的时间里，美元兑人民币的汇率一直在波动。美元兑人民币汇率在2016年2月至2017年6月呈上升趋势，从6.58上涨到6.81，涨幅达3.5%，意味着从签订收购协议起，交割的时间越晚，因为汇率上涨产生的成本越多，而且支付对价高达430亿美元，高昂的金额由于汇率变动增加的成本更显著，“中国化工”会面临较大的汇率风险。

四、结语

了解了“中国化工”并购“先正达”案例中财务风险，运用Z 值预警法下的“中国化工”并购后的财务数据，我们总结如下：

财务风险会持续并购全程，并且对跨国并购起到关键作用。对财务风险成功识别和控制，能为企业创造巨大收益，达到企业的跨越式提升；反之，对财务风险不能进行高效判断和处理，给企业产生的影响也是巨大的，会造成企业的重大损失，甚至破产。因此企业在进行跨国并购时，应当保持理性，看到并购的诱人回报的同时也要看到背后隐藏的由财务风险带来的威胁。