银团贷款模式还本期限对项目内部收益率的影响

李晓玲 陈明达 辽宁红沿河核电有限公司

大型能源基建项目作为重要的民生保障项目，具有建设周期长，投资金额大等特点。在进行项目批复前期一般都是将内部收益率(IRR)作为项目财务评价时最常用的经济指标之一。在《建设项目经济评价方法与参数》和《投资项目可行性研究指南》中都明确了其在盈利能力分析中的作用。

一、主要项目投资评价指标

项目可行性分析中主要使用的指标有投资回收期、项目投资净现值及项目内部收益率等多种方法。但是一般在对类似于核电站建设、高速公路修建及高铁、地铁等具有投资金额巨大项目建设期比较长的投资项目进行可行性分析时，国际上主要使用项目投资净现值(NPV)和项目内部收益率(IRR)两个指标进行评价，因项目投资回收期没有考虑货币时间价值的概念，且其作为一个静态指标其计算结果可能会对项目可行性评价产生不一致的结果，造成劣币驱除良币的后果。项目投资净现值及内部收益率两个指标均考虑了货币时间价值的概念，计算出来的结果具有一致性，即如果计算的NPV 大于零，则IRR 高于必要报酬率，反之亦然。两个指标都考虑了货币时间价值的概念，但是二者存在一定区别，在使用NPV 进行可行性分析时使用的折现率为投资要求的必要报酬率(无风险收益率加上风险收益率)；使用IRR 评价项目可行性时假设当NPV 等于零时的折现率即为投资者的收益率，再将计算出来的收益率与投资者预期收益率进行比较。

NPV 评价方法主要应用于可选项目较多且互斥的投资评价中，通过计算NPV 的大小进而决定投资于哪个项目。在投资者要求的必要报酬率一定的前提下NPV 越大说明项目投资所带来的回报越大；使用IRR 进行分析虽可得出同样结论，但是其计算相对繁琐，工作量较大不符合成本效益原则。对于独立的项目评价通常选用IRR 作为评价指标进行项目可行性评价。尤其对于核电、海上风电等项目而言，其厂址的选择往往作为稀缺资源进行保护，对于已进行保护的厂址如果选用NPV 指标进行项目可行性评价很可能因项目的投资收益率设置过高而丧失很好的投资机会。因此在对独立的项目进行可行性分析时通常会选用项目内部收益率(IRR)作为重要的评价指标进行分析。

内部收益率法是对投资方案本身进行经济效果评价的一个基本方法，它在反映项目投资的经济效果方面更细致、更直观，完整地反映了项目计算期内的经营状况，考虑了货币的时间价值，可比性较强。尤其当项目的基准收益率难以确定为某一个值，只知道变化范围时，使用内部收益率法进行方案评价较其他方法更显示其优越性，故而在实际中得到广泛应用。其计算相对比较繁琐，即项目在整个计算期内各年净现金流量现值累计等于零时的折现率就是内部收益率。

内部收益率(IRR)虽被大量应用于投资项目可行性研究分析中，但是其同样具有一定的局限性，在使用过程中需结合具体项目的实际情况进行相应调整，其主要应用局限性主要体现在如下几个方面：非常规现金流量引致多重内部收益率、规模问题等。

二、项目案例分析

(一)项目背景及问题

本文以XX 项目的相关数据作为样本进行分析，同时考虑了相关因素后得出了相应结论。本文在论述过程中也使用了大量假设，因相关数据涉及到企业商业秘密故本文仅给出了计算结果，将相关数据全部略去。

XX 项目四台发电机组全面投入商业运营，银团同时进入等额还本期。时值国内经济环境低迷，电价体制改革加速，火电标杆电价持续下调，电力产能过剩等复杂的市场环境。发电机组建成投产后不能满功率运行，实际电费收入情况较预计差异很大，不仅影响项目利润及预期项目收益率，同时对项目营运资金安排产生较大困扰，致使项目面临还本付息压力较大等一系列问题。

(二)项目还款策略及对IRR 影响

为破解资金难题积极开动脑筋，同银行等金融机构反复讨论测算，最终决定在对公司信用等级不产生影响对银团协议修改最小的情况下通过变更还款期限的方式帮助公司渡过难关。

在不影响公司正常经营及项目业主信用等级的情况下变更银团还本期限在国内尚不多见。本文以XX 项目的案例为基础，分析还本期限的修改对项目内部收益率所产生的影响。

按原银团贷款协议，计算得出项目内部收益率(IRR)为3.809 7%；按修改后的银团协议，计算得出项目内部收益率为3.630 7%。还本期限延长后，虽然造成项目整体内部收益率有所下降，但是每年还款额降低，缓解了资金压力。还本期限修改后公司利息保障倍数较修改前有小幅提升，这更加说明修改还本期限给项目带来了积极影响。

利息保障倍数作为衡量企业偿债能力的一个重要指标，其数值大小在一定程度上说明了企业的偿债能力。还本期限改变后利息保障倍数出现了一定程度的积极效果，影响程度不是很大的主要原因在于前期贷款规模过大，每年减少的还本金额对利息费用的影响较小，进而对项目收益影响有限。根据过往成熟项目经验数据预测，能源项目在建成投产初期均会面临较大的资金压力，在稳定运行一段时间后，随着机组状态的稳定，运维成本的逐渐降低等因素，还款压力会大幅降低。

通过延长还本期限有效降低了资金压力，为后续资金安排提供了空间。对银团协议的修改，是在没有对项目业主信誉造成任何影响的前提下，在原有银团协议框架下进行的最小程度的修改，不仅降低了资金需求同时有效减轻了所面临的资金压力。

三、银团还本期限调整对项目经营现实意义

银团还本期限的修改虽会降低项目内部收益率，但是对后续利息保障方面有所提升，增强了项目资金安全系数。对于其他大型能源项目建设提供以下几点借鉴意义：

(一)在项目投资初期需充分考虑项目面临的困难包括对于东北、西北等极寒地区或极端天气下冬季无法施工的考量；

(二)在进行项目融资安排时尽量使用长期资金以匹配项目生命周期，避免出现短期贷款长期使用增加项目资金风险的情况；

(三)在银团融资文件中尽量选择先偿还少量贷款本金后偿还大量本金的模式，以缓解项目投产初期的资金压力；

(四)适当降低每年还款额进而拉长还款期对项目内部收益率的影响微乎其微，但是同时对项目利息保障倍数等偿债能力指标方面会产生积极的影响。

综上所述，银团还本期限的延长对于项目内部收益率影响很小，但是对后续项目营运资金安排却有着深远影响，在综合考量相关因素及利害关系后，变更还本期限对项目运营将产生积极影响。