医保谈判尘埃落定布局医药蓝筹正当时

张桔 齐永超

编者按

本周，备受关注的医保谈判尘埃落定，此消息也被理解为医药行业利空出尽。时至岁末，深度调整的医药板块再次被机构唱多，甚至有机构抛出这个“长坡厚雪”行业会在2022年王者归来，而四季度正是配置医药蓝筹股的好时机。

当下医药板块的整体估值水平相较于年初已“缩水”超过三成，但通过三季报可以看出不少细分赛道的蓝筹股基本面仍持续向好。而先知先觉的机构已经开始布局，中欧财富对公募基金三季报的统计，截至9月30日，医药成为权益类基金配置第一大重仓行业，对比二季报，医药、食品饮料调换位置。

但在职业投资人看来，投资医药赛道躺赢时代或成过去时，因为医药行业已经从“海选赛”进入“淘汰赛”，投资需要精耕细作。而目前创新药、CXO、生物疫苗等仍是精耕细作的重点领域。

·市场篇·

医药股投资由“海选赛”进入“淘汰赛”重点关注创新药、CXO、疫苗等细分赛道

明年医药行情或分为两个阶段，一是从低配回归至超配的水位上升，优选配置超跌白马;第二阶段是甄选个股，更加重视个股自身的逻辑和估值性价比。

本周，市场对于医保谈判的落地给予了正面回应。如本轮医保谈判中涉及创新药入选的恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物等多家上市公司都表现亮眼。“医保虽会让创新药销售价格下降，但会以量换价带来整体销售增量”的大逻辑也被市场接受。

站在当前11月中旬的时点，除了医保谈判利空出尽的短期刺激，机构投资人更看重的医药股超跌后长期布局机会。据Wind显示，截至11月17日收盘，医药生物板块整体估值由2 月中旬高位值68.29倍（TTM，下同）降至45.22倍，下降33%，當前全指医药的估值也已经降至十年历史中值水平附近。与此同时，医药板块今年前三季度实现归母净利润进一步增至1774.76亿元，创近五年新高。

创新药盈利向头部集中投资聚焦差异化和国际化

医药板块细分赛道比较多，但采访中，《红周刊》记者发现，创新药被投资机构关注最多。“这次医保谈判覆盖了更多药物，产量预计会有提高且原有担心的产品谈判降价幅度少于预期，这构成了医药板块从仿制向创新过渡的催化剂。”建信高端医疗股票基金经理潘龙玲强调。

通过2021年前三季度可以看出，创新药赛道基本面整体表现向好，46家万得创新药公司共实现归母净利润537.89亿元，占医药板块全部盈利30%，同比增幅达36.08%，为近四年新高。据万得预判，2021年全年，创新药有望实现归母净利润698.61亿元，同比增长35.04%。

值得一提的是，《红周刊》记者发现，创新药的盈利向头部集中现象明显。如今年前三季度，恒瑞医药、复星医药、药明康德等TOP5公司盈利占比为45%，而对比看，2020年和2019年同期的TOP5公司盈利占比为38% 和40%。居TOP5盈利梯队的创新药企中，恒瑞医药研发支出最多。今年前三季度，恒瑞医药研发支出增至41.42亿元，占营收比为20.51%，较去年增加24%。其次为复星医药，研发支出合计为24.14亿元，占营收比为8.92%，较去年增加28%（见表1）。

表1创新药企研发支出及研发管线（部分）

资料来源：Wind

对此，青侨阳光基金经理林伟表示，国内创新药整个行业已经从上半场的“海选赛”，进入到下半场的“淘汰赛”，而龙头占有很大优势。

对于创新药的布局，深圳森瑞投资董事长林存着重看好两个方向，差异化与国际化。他进一步解释：

差异化，即做适合中国疾病谱的药物。当前中国药企扎堆癌症用药研发，但诸如肺结核、缺血性心脏病、H型高血压等疾病在多数发达国家不是问题却对中国造成极大疾病负担，而针对这些疾病进行研发的药物将有更好的竞争格局。例如，肺结核在美国发病率在万分之一以下，因而被欧美药企忽视，但中国仍是该病高负荷国家，带菌者在5亿人以上。智飞生物针对该疾病而开发的微卡苗与EC 试剂有广阔市场。又如乙肝在发达国家发病率低，而当前在中国每年仍有约百万人发病。腾盛博药开发的联合疗法有望功能性治愈乙肝，也有极大潜力。

国际化，即以me-better甚至first-in-class药物打入国际市场。北美（主要是美国）处方药市场常年占到全球市场份额的近四成，空间极为广阔，有核心研发能力或强BD（商务拓展）能力的新药企在国际化上具有优势。百济神洲是中国新药国际化的先行者。此外，头部创新药企也在加快国际化脚步，例如以国内临床数据进行PD1 美国上市申报的信达生物，近两年获取FDAIND批件加速的恒瑞医药等。

从远期逻辑来看，中国临床用药需求远远未获满足，医药创新行业整体仍有极大空间。林存认为，“从发展历程看中国多数创新药企发展不过十年，头部公司还远未成为具有高市占率的行业寡头。从市值角度来看，3000多亿元的恒瑞医药已经极具性价比。这两年，恒瑞医药市值已被迈瑞医疗、药明康德迎头超过，但以终局角度看，我们认为恒瑞很有可能仍将是中国市值最大的药企。”

重点拥有海外大客户CXO公司短期政策扰动是行业供给侧改革

伴随国内创新药快速发展，做创新药外包业务的CXO（医药外包服务）行业景气度进一步提升。据《红周刊》记者观察，CXO头部公司研发管线不断增加，客户储备同样迎来显著增长。

中信建投医药首席贺菊颖对《红周刊》表示，“医药外包，首先关注具有较强全球化运营能力的企业，这类企业本身具有很多海外客户资源，国内的相关政策扰动因素相对较小。其次，核心要素需要关注其下游企业的研发如何演变。从全球来看，药物研发生产外包正在由小分子向大分子转移，另外，一些下游企业向细胞和基因治疗等新兴领域布局，也为布局这些领域的医药外包公司提供了较佳的机会。”

《红周刊》发现，CXO头部企业药明康德、康龙化成、九洲药业、博腾股份等部分药企境外收入占比均超过50%，客户覆盖了强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏等国际头部药企（见表2）。据Frost & Sullivan预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021年的985亿人民币增长到2026年的3006亿人民币，年平均增幅约为25%。

表2CXO企业临床数据及主要客户（部分）

资料来源：Wind

对于CXO短期业绩的波动，林存指出，对于今明两年，疫情缓解导致的海外订单回流可能导致业绩波动，特别对于竞争力较弱的CXO企业而言。此外，国内生物类似药甚至是伪新药集采可能导致国内新药研发遇冷，也会导致CXO的业绩波动。“但整体来看，这都是CXO行业供给侧改革，其中的龙头公司仍会有不错的发展。”他说。

新冠疫苗酝酿新机遇传统疫苗接种已处拐点期

近日，康希诺生物全球首款吸入式新冠疫苗亮相，再次引发资本市场对疫苗的关注热度。而自2月中旬以来，疫苗板块指数下跌18%，估值则由80倍降至37倍，缩水53%。

从三季报数据来看，头部疫苗公司录得不俗业绩。Wind数据显示，申万17只疫苗概念股前三季度共实现归母净利润243亿元，同比增长80%。其中，智飞生物实现归母净利润84.04亿元，同比增长239.05%，康希诺、万泰生物、康泰生物等前三季度实现净利润均超过10亿元且同比增幅均超过100%（见表3）。

表3头部公司疫苗及研发管线（部分）

资料来源：Wind

记者注意到，目前多家公司对新冠疫苗的布局仍在不断推进中。如智飞生物，已取得重组新冠疫苗Ⅲ期临床试验关键性数据;沃森生物的新冠mRNA疫苗加强针已获批IIIb期临床。“从这轮疫情来看，疫苗作为抵抗疫情的工具已经上升为一个战略性的行业。现在国内的新冠疫苗已经陆续上市，因为全球的疫情目前并没有完全结束，对于新冠疫苗本身来讲，很可能会在目前的产品基础上，出现进一步迭代，所以我们认为新冠疫苗领域未来还会存在一些新的机会。”贺菊颖向记者表示。

相较于新冠疫苗，林存更加关注传统疫苗。林存向记者表示，“疫情的反复与新冠疫苗的接种压制了其疫他苗的需求，因此除新冠疫苗以外的多数疫苗企业近两年业绩表现并不理想。而随疫情边际缓解与诊疗逐步进入常态化，我们认为传统疫苗的接种已处于拐点期，头部公司业绩将逐步好转，而股价也有望表现。在适应症上，适合中国疾病谱的品种如肺结核疫苗及契合老龄化进程的品种如带状疱疹疫苗等领域将有望迎来新的布局机会。”

集采“常态”加速医疗器械业绩分化创新、平台型公司更具“含金量”

除了药品，医保局强力推动一些价格虚高的高值耗材的集采。而逻辑依然是挤水分、提效率。在青桥阳光基金林伟看来，拥有明确临床优势的创新器械，仍然会得到医保局的鼓励扶持，比如上海、北京等地相继将腹腔和骨科手术机器人等纳入医保范围。

医疗器械集采主要集中在高耗值领域，目前国家已经实施了两轮集采，一次是心脏支架，一次是人工关节。贺菊颖向记者指出，“接下来，一些占用医保资金较多、标准化以及国产化率较高的品种有可能会陆续纳入集采。事实上，目前，各个地方已经陆续推出了多个集采品种，比如人工晶体等等。”这意味着，医疗器械的集采会进入常态化。

医疗器械前三季度实现净利润达567亿元，占整个医药板块利润比例最高达31%。与此同时，医疗器械业绩也在加速分化。结合个股来看，100家医疗器械上市公司中超过三成公司净利润出现同比下滑，该比例远高于未开展医疗器械集采的此前年份。

林存更看好创新领域的医疗器械股，创新器械，如tavi，微创手术器械、主动脉支架、机器人等，因为这些领域渗透率低、市占率低、国产化率低的产品，集采并非利空。贺菊颖认为，未被满足的临床需求（比如可降解的心脏支架等）、综合性的平台型公司也同样具有关注价值。（见表4）

表4陆股通最新持仓市值居前的医疗器械公司

资料来源：Wind

·公募篇·

公募医药掌门精耕细作布局个股四季度调研曝光最新投资思路

当下内地医药公募掌门两手应对医药投资，一是行业细分龙头依然是压舱首选，此外一些体量可能尚未进入重仓行业的标的股也开始崭露头角。

2021年至今，整体医药板块的落寞也重伤了医药主题类公募基金，年内收益呈现两极分化，细分赛道、重仓标的选择成为分水岭，而坚守医药赛道风格不漂移的大多数年内表现不佳。

时值年末，医药板块的利空基本出尽，估值性价比看起来彰显优勢的医药板块成为追捧对象，从而间接带火了医药主题基金。数据显示，上一周支付宝平台的周销量前十排名中，排在首位的就是葛兰的中欧医疗健康混合C，获得了80万人的认购。公募医药掌门普遍认为，在今年新能源、周期等景气行业抽水、万物皆可集采恐慌过后，已经位于估值区间中下部位的医药核心资产2022年或演绎王者归来。而截至9月30日，医药股成为权益类基金配置最多的行业。

主题公募年内收益呈现两极分化细分赛道、重仓标的选择成为分水岭

医药主题类公募今年业绩表现分化加剧：截至11月18日收盘，迄今年内表现最好的主动型产品是安信医药健康，该基金的两类份额都在30%一线的水平。从排行榜末端来看，民生加银医药健康的净值下跌约为-19.34%，首尾业绩差距逼近50%。

对比这两只基金季报的重仓持股，可以清楚地发现业绩分水岭的原因所在，以基金的三季报为例，尽管安信医药健康重仓中也有药明康德、泰格医药等细分赛道的龙头股票，但是更多并非绝对意义上的细分标杆也现身重仓名单，前三大重仓股的占比均超过6%，它们分别是普洛药业、一心堂和九洲药业。作为今年1月份成立的次新基金，今年以来上述三股每季均上榜，而普洛药业连续两个季度蝉联第一大重仓股，9月30日时的被持仓市值占净值比已经达到9.56%，创下了一项纪录。作为此前不太受关注的原料药赛道的一家公司，三季报显示公司主营业务收入和归母净利润均实现了同比超10%以上的升幅。

从二级市场看，同样被谢治宇青睐的普洛药业目前年内的涨幅已经达到70%。当然，该基金同样重仓三季的博腾股份年内表现更佳，目前年内的涨幅已经达到135%，而其在CXO赛道中的排序，似乎也要位列药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英之后。

对比来看，民生加银医药健康重仓标的基本都是投资者耳熟能详的医药股，同样看三季度的十大重仓前五大重仓股分别是药明康德、迈瑞医疗、康泰生物、智飞生物、长春高新，这五家的占比均突破了5%，且它们连续多个季度进入十大重仓，但这些公司在二级市场光芒有所收敛。

那么，医药股的投资逻辑在今年的剧烈震荡后，是否要重新衡量景气度和子行业估值，重新排列优先等级呢？

对此，建信高端医疗股票基金经理潘龙玲对《红周刊》表示，从估值角度看，现在医药板块已经回到相对合理的位置，股价也开始有所表现。契机方面，新的创新类药品和器械开始逐渐获批上市，市场开始认识到创新带来的新的成长机会。未来2-3年医药股投资的重点都可能在创新类的药品和器械以及为其服务的科研服务领域。而博时基金资深研究员陈西铭则更看好上游的医药原材料生产企业的机会。

表5安信医药健康三季度十大重仓股一览

选赛道躺赢时代或成过去公募医药掌门精耕细作布局个股

岁末临近，经历今年对医药股希望转为失望后，投资人对这个“长坡厚雪”的行业明年前景普遍乐观。

但是从年底布局的角度来看，他们也坦言明年的思路迥异。长城基金权益投资部基金经理陈蔚丰表示，明年医药投资会是在几个核心赛道里更加重视个股的自身经营趋势及估值性价比，而不再是之前拿着赛道股就能躺赢的时代，同一赛道内个股的分化可能也会比较大。

2021年前三季度，医药上市公司收入和扣非净利润分别同比增长16% 和28%。分子行业看：生物制药产业链上游、CXO、生物药等细分行业表现比较好。从两年复合增速看，生物制药上游达到287.51%，体外诊断为120.8%，生物药为45.52%，CXO 为44.08%。对此，南方医药保健基金经理王峥娇分析，从三季报的情况来看，表现最好的细分领域还是CXO、医疗服务、疫苗及疫苗相关产业链等。

如是背景下，内地医药公募掌门两手应对医药投资，行业细分龙头依然是压舱首选。稍早前的基金三季报显示，从公募50大重仓股中入选的医药公司来看，我们发现还是药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、凯莱英、泰格医药、智飞生物、通策医疗、康龙化成、博腾股份等这些细分赛道龙头。但若从增持前50 大重仓股中，我们还看到了药石科技和九洲药业的名字。不过，上述标的基本都入选过公募抱团医药股的行列。

但是，也有一些体量可能尚未进入重仓行业的标的股崭露头角，比如主营医用成像器械的海泰新光，该股前三季度逐季上涨，年内涨幅已经翻了1.5倍，从上市公司三季报的十大流通股股东看，公募基金一举占據了其中的七个席位。同时，海泰新光还只是新进公募重仓医药中的缩影。记者发现，目前年内涨幅居前的医药股中，几乎背后来自机构的最大功臣都是公募基金。截至11月18日收盘，年内医药板块涨幅前五的公司分别是美迪西、东富龙、佰仁医疗、键凯科技、拓新药业。

对比能入选公募50强的医药股中，年内走势表现最好的是博腾股份，但其大约135% 的涨幅也只能排在第11位。具体聚焦同样来自CRO赛道的后起之秀美迪西，该股成为迄今医药板块中最接近翻三番的标的，从十大流通股股东来看，涉及其中的公募基金现任掌门， 他们分别是葛兰、赵蓓、吴心武、谭冬寒等公募医药天王级的人物。

四季度调研透露最新思路CXO、生物疫苗、创新药仍是重点

从当前新基金的发行排期来看，记者发现主动、被动医药主题类产品皆有正在发行的例子。那么，掌舵新基金的医药掌门未来建仓时会剑指何方呢？

考虑到三季报到目前又过去了一个半月，尤其医药板块近期有所反弹，或许公募医药掌门们的思路会再度微调，而这一点只能从最新的公募基金调研中窥探一二。

Wind表明，从10月以来到11月18日，在公募基金的调研榜上，公募调研最多的医药股是开立医疗（5次），其次是海尔生物（3次），并列排在第二位的是九典制药（3次），此外榜上有名且被公募至少调研两次的还包括可孚医疗、长春高新、凯因科技、硕世生物、绿康生化、华特达因、九洲药业、天宇股份，从中不难发现，制药、生物疫苗、医疗器械领域的二线非龙头公司，似乎更受公募基金的关注。

以上述时间段中最受青睐的医药股开立医疗为例，作为主要产品为医用超声诊断设备的上市公司，其三季度的扣非净利润同比上升达到了惊人的3268.13%。但是记者查阅公司三季报时的十大流通股股东，发现其中仅有王峥娇管理的南方医药保健当季位列其中，而上一季中惟一的公募基金代表融通健康产业则退出前十行列。

从10月14日到11月10日的五次公司调研中，记者注意到仅有两次为现场会议，即便更多采取视频的方式，其同样能够吸引各路机构疯狂追捧，其中一次还创下了参与机构破百的纪录。

表62021年迄今A股医药板块涨幅前十一览（截至：11月18日）

类似的情况也出现在同被调研过三次的海尔生物和九典制药上，恰好上述三只股票来自三条不同的医药细分赛道。而在后两者9月30日的十大流通股股东中，各自也均只有一只主动型公募上榜，分别是汇添富医疗服务和国泰融安多策略，现任基金经理也都是以选股见长的医药掌门刘江和林小聪。异曲同工的是，两者在二级市场上前期都经历了大幅下挫且近期有所反弹，或许基金经理们加大调研频次准备择机下手。

“我们倾向于认为目前医药板块下跌空间有限。那么在后续医药水位系统性上升的过程中，首先应该重点关注超跌白马，这个是医药行业β的机会。”王峥娇强调。