常备借贷便利:文献综述

2021-11-22李琼，董雪

市场周刊 2021年8期

李琼，董雪

(湖北工业大学，湖北武汉，430068)

常备借贷便利是中国人民银行于2013年推出的一种结构性货币政策工具，该工具能够为金融机构提供流动性。受美联储逐渐退出量化宽松政策的预期以及我国外汇占款增速下降的影响，货币投放难度增加。再加上银行资产与负债业务的“时间错配”问题加剧了银行体系流动性不稳定现象(胡岳峰，2015)，多种因素的共同作用导致金融机构出现流动性紧缺的现象，亟须货币政策进行调节。而央行一般性货币政策工具具有刺激性强、调节面广以及时滞性效应，不能及时满足金融机构的短期流动性需求。于是央行借鉴国际经验，推出常备借贷便利并配合一般性货币政策对金融机构流动性进行调节(许光建等，2019)。

一、常备借贷便利的特点和目标

常备借贷便利有三个主要特点:第一，由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；第二，央行和金融机构之间进行“一对一”交易，具有极强的针对性；第三，常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖所有存款金融机构。

作为央行正常的流动性投放渠道之一，常备借贷便利自创设以来就被频繁使用，其操作范围逐步由点扩展到面，操作频次也逐步增大。常备借贷便利最初只在市场出现流动性紧张时使用，自2015年第四季度起央行每月都适当时市场流动性需求进行操作。央行使用常备借贷便利主要有两个目的。其一，用于缓解金融机构流动性问题。马理和刘艺(2014)和王倩等(2016)的研究认为使用常备借贷便利能够灵活地向商业银行提供流动性，拓宽金融机构获取流动性的渠道。其二，通过常备借贷便利引导市场利率走势。国内学者对于这一部门的研究主要集中在两个方面，一个是关于常备借贷便利影响货币市场利率效果的研究，另一个是常备借贷便利利率作为利率走廊上限的必要性及作用效果的研究。针对以上两个研究方向分别进行阐述。

二、常备借贷便利对货币市场利率影响研究

中央银行每月进行的常备借贷便利操作是否显著影响货币市场利率水平?国内一些学者针对这一问题给予肯定回答。孙国峰和蔡春春(2014)认为常备借贷便利操作能够降低货币市场利率水平及波动率，当货币市场利率上升突破合理水平时，中央银行可以通过该常备借贷便利操作投放大量流动性，来降低货币市场利率水平。中央银行通过公开市场操作和常备借贷便利两种方式提供流动性。公开市场操作通过改变流动性供求缺口来影响货币市场利率。然而中央银行对流动性供求缺口的判断可能存在偏差，这种偏差会削弱公开市场操作的效果。加上其操作具有时滞性特征，对货币市场利率的调节效力进一步降低。而常备借贷便利以利率调控为目标，避免了央行预测流动性缺口的难题，且常备借贷便利按需提供流动性提升了融资可得性，流动性短缺的金融机构可以直接向中央银行融资，稳定了市场预期，从而能够稳定货币市场利率。于金泽和邢怀振(2019)通过OLS回归分析发现总体上常备借贷便利余额和银行同业拆借利率存在着前期正相关、后期负相关的关系。前期同业拆借利率高时，常备借贷便利余额多。但是随着其操作量的不断增加，同业拆借利率会下降直至合理的水平。因此中央银行可以通过向商业银行直接注入流动性的方式来降低货币市场利率水平。潘敏和刘姗(2018)运用EGARCH模型，采用各借贷便利工具实施的高频日度数据，实证检验其对不同期限银行间债券质押式回购加权利率造成的影响，研究表明不同期限的借贷便利工具对不同期限货币市场利率的影响是不同的，其中常备借贷便利在平抑市场利率波动和引导市场利率走势方面取得了较好的效果。一方面，央行使用借贷便利操作在市场投放或回笼流动性，增加或减少商业银行超额准备金数量，从而对市场流动性状况和利率水平造成影响。另一方面，借贷便利货币政策工具的使用向市场传递了央行积极干预市场流动性的信号，帮助市场形成资金面稳定和货币政策宽松的预期，平抑了市场流动性波动，从而降低了市场利率水平。且中央银行借贷便利类工具的运用实际上发挥了其“最后贷款人”的职能，既提升了资金盈余商业银行拆借资金的意愿，提振市场信心，增加了市场流动性供给，也降低了商业银行向市场融资来囤积流动性的需求，从而降低了市场流动性需求。

也有一些学者认为常备借贷便利影响货币市场利率的效果是有限的。如刘姗和朱森林(2017)指出由于我国央行设定的常备利率水平高于同期限货币市场利率水平，商业银行只有在市场流动性较紧张时才会运用这一工具获取流动性。因此在市场流动性相对宽松的情况下，央行下调常备借贷便利利率水平无论是对货币市场利率还是商业银行融资成本的影响都是有限的。元惠萍等(2018)把常备借贷便利和逆回购两种利率调控方式对货币市场利率的影响进行对比，发现常备借贷便利影响货币市场利率的效果受两个因素的影响。第一个因素是市场流动性紧缺。当市场出现整体性流动性紧缺的现象时，采用逆回购操作可以取得良好的效果。而当市场出现由流动性传导不畅通或者银行自身流动性管理缺陷导致的局部流动性问题时，调整常备借贷便利利率水平比逆回购操作更能平抑货币市场利率的波动。常备借贷便利之所以能够缓解市场局部流动性，是因为当中央银行降低常备借贷便利利率水平或者保障常备借贷便利数量后，缺乏流动性的机构就能以低成本获取央行提供的资金。为了保障收益，流动性盈余机构也愿意在拆借市场中拆出资金，市场流动性传导效率由此便得以提高。第二个因素是央行当时的政策选择。当中央银行选择采用逆回购对货币市场利率进行调控的情况下，再使用常备借贷便利对货币市场利率造成的影响则较小。不过，随着常备借贷便利申请数量的逐步上升，常备借贷便利对货币市场利率的影响力也在不断增强。

三、常备借贷便利对利率走廊的影响

已有的研究发现利率走廊的构建和使用可以起到两方面的作用。一个是稳定市场预期，避免货币市场利率过度波动(牛慕鸿等，2017)，另一个是降低央行货币政策调控成本，分离市场利率和流动性供给两项调控，提升货币政策效率(黄小英和刘婷，2017)。长期以来，国内学者致力于研究最优利率走廊上限的相关问题。孙国峰和蔡春春(2014)认为最优利率走廊是在最小化利率波动下公开市场操作和利率走廊的结合。牛慕鸿等(2017)认为影响最优利率走廊设定的因素有操作方式的成本系数、对利率波动的厌恶系数、纯外生性冲击的幅度和流动性供求因素等。罗原(2017)认为利率走廊宽度的设定取决于中央银行愿意扩张资产负债表而承担风险的意愿有多强烈，以及银行间同业拆借市场的资金交易满足度是多少。当银行体系受到流动性冲击时，银行间同业拆借市场的交易量和隔离利率的波动程度同时受利率走廊的宽度和银行同业拆借市场的交易成本的影响，只有当利率走廊的宽度对商业银行体系提供的成本约束略大于同业拆借交易成本时，同业拆借的市场的利率和交易量才会合理。

在利率走廊的相关研究中，关于利率走廊上限的研究是学者们关注的重点。自从2013年常备借贷便利实施以来，国内学者一致认为常备借贷便利是构建利率走廊上限的必要性工具。那么常备借贷便利作为利率走廊上限的效果究竟如何?使用常备借贷便利构建利率走廊是否引导了市场利率走势?国内大部分学者认为常备借贷便利作为利率走廊上限的调控模式能够降低利率波动，引导利率走势。丛剑锋(2016)运用VAR模型检验常备借贷便利实施前后利率的调控效果。研究发现常备借贷便利实施之后，短期货币市场利率对宏观经济变量GDP和CPI的敏感度降低，相同幅度的宏观经济变动只需要通过更小的利率调整即可实现，利率走廊模式有效。同时他通过GARCH模型检验收窄利率走廊宽度对货币市场利率波动的影响，研究发现，伴随着利率走廊宽度的收窄，隔夜拆借利率的波动趋势也趋于平缓。即常备借贷便利作为利率走廊上限能够熨平市场的流动性波动，引导市场利率下行。喻宏伟(2018)也通过实证分析检验常备借贷便利实施前、实施过渡期以及正式实施后上海银行间同业拆借利率的变化。研究发现，在常备借贷便利实施之后，银行间市场利率的波动幅度明显减小，并且其利率水平与自身的波动幅度之间的关系变得更弱，因此推行常备借贷便利对利率走廊的实施起到促进作用，并且利率走廊的实施有利于促进货币市场的稳定。

还有一些学者在肯定常备借贷便利作为利率走廊上限作用效果的基础之上，提出其不足之处。宋芳秀和宫颖(2018)的研究发现尽管常备借贷便利作为利率走廊上限能够在一定程度上平抑市场利率的大幅波动，引导市场利率走势，但是它有时也会被银行间同业拆借加权平均利率或银行间质押式回购加权平均利率突破。并且相比常备借贷便利隔夜利率来说，7天和1个月常备借贷便利利率经常被突破，并没有很好地发挥利率走廊上限的作用，尤其是1个月常备借贷便利利率。通过构建合规机构流动性资金供需模型，发现上限被突破的原因在于可申请常备借贷便利的机构限制、抵押品的种类限制以及由声誉因素导致的商业银行主动性弱等。蒋先玲和赵一林(2016)基于“信贷可得性理论”，通过构建SVAR模型，研究常备借贷便利作为利率走廊上限的使用效果。研究发现常备借贷便利能够较好地发挥利率走廊上限的作用，并且能够通过“资产负债表效应”和“预期效应”显著地刺激投资。但是，由于国内实体经济的持续性低迷、经济结构调整迟缓以及证券市场剧烈波动等一系列因素影响，其“财富效应”和“托宾Q效应”传导机制失效，对消费的刺激作用不明显。刘宛恬(2017)基于货币政策传导机制的信贷渠道，运用VAR模型研究常备借贷便利作为上限的有效性。研究认为其能够引导货币市场利率走势，但其在促进投资及工业产出的增加方面效力甚微。