欧洲央行通胀目标调整下的货币政策走向

文/赵雪情 瞿锴 编辑/张美思

新冠肺炎疫情暴发以来，欧洲央行实行了超宽松货币政策，利率维持在不高于-0.5%的区间运行，且在原有资产购买规模基础上启动了紧急抗疫购债计划（PEPP），并不断扩大标的的资产范围。截至2021年7月23日，欧洲央行资产规模已攀升至7.988万亿欧元，较疫情前扩张了近1倍。近期，在全球经济复苏、大宗商品价格显著上涨及通胀预期上行的大背景下，市场上有关欧美宽松货币政策或面临转向的讨论不断升温。2021年7月，欧洲央行调整通胀目标，并更新了利率前瞻性指引，引发市场的广泛关注。那么，欧央行此举的目的何在？未来其货币政策将呈现怎样的变化？又会产生何种影响？以下是笔者的分析。

欧洲央行调整通胀目标的大背景

欧洲央行早在2020年1月就启动了货币政策框架评估，但受疫情影响评估时间有所延长，至近期才公布评估结果并调整了通胀目标。其所面临的主要形势如下。

一是货币政策面临现实困境。历经2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击，欧洲央行的货币政策空间急速收窄，角色定位也突破了“最后贷款人”的范畴，为经济增长、金融稳定与财政扩张所“绑架”。而当前，欧洲经济面临的内外部形势并不乐观：劳动力市场修复还需要较长时间，雇佣模式或出现深刻变化，就业增长可能滞后于经济增长；与此同时，全球化持续遇阻，保护主义上升，价值链收缩，叠加前期低基数和量化宽松政策（QE）之下无限量流动性的释放，使得通胀水平先于经济复苏进程抬升。面对短期通胀高企但经济复苏相对滞后的局面，欧洲央行开始重新审视基于物价增长的决策逻辑，并对目标水平进行探讨和调整。

二是全球货币政策转向预期升温。2021年，美国经济复苏，通胀加速抬升，长端国债收益率趋升，逆回购工具用量不断刷新历史纪录。随着美联储缩减QE（Taper）的预期不断升温，加拿大、英国以及巴西、土耳其、俄罗斯等国央行已跟随放缓购债规模或提前开启加息操作。在此背景下，全球流动性边际收紧，国际金融市场波动加剧，欧洲央行货币政策转向的预期也显著上升。

三是欧央行认为过早收紧货币政策存在严重危害，希望向市场传达不会过快紧缩的政策意图。2008年银行业危机以及2011年欧债危机期间，欧洲央行曾短暂加息，引发了经济衰退、金融震荡的严重后果。此后，欧洲央行采取了“一切必要的措施”支撑经济。在今年7月的货币政策会议上，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行已经从过去危机的错误当中吸取了教训，这次不会过早撤出紧急援助从而破坏当前的经济复苏。综合来看，欧央行调整通胀目标和更新利率前瞻性指引，向市场传达了提高对短期通胀的容忍性，是欧洲央行基于当前形势做出的一个现实选择。

欧洲央行与美联储货币政策的前景差异

与美联储横向对比，调整通胀目标后的欧央行货币政策前景或呈现以下三个特征。

第一，欧洲央行的货币政策更具灵活性。此次欧洲央行将原来“中期内低于但接近2%”的通胀目标调整为“寻求中期通胀率在2%”，这是近20年来欧洲央行首次上调通胀目标。欧洲央行行长拉加德表示，2%的目标是对称性的，不是上限，通胀可能会暂时且温和地偏离目标。这表明，欧洲央行将对短期通胀更具容忍性。与此同时，欧洲央行修订了利率前瞻性指引，预计主要基准利率将维持在当前或更低水平，直到通胀率于央行预测期内达到并持续保持在2%的水平，即可能出现通胀率高于目标的过渡时期。与美联储追求通胀在一段时间内“平均”增长2%（意味着美联储将在经历一定时间的低通胀之后，允许接下来一定时间内出现更高的通胀）相比，欧洲央行的“对称性通胀目标”使得其可以对未来发生的情况进行“具体问题具体分析”，更具操作灵活性。此外，由于美联储具有促进最大就业和稳定价格的双目标，而欧央行则是维持物价稳定的单一目标制度，因而在受到通胀的明显冲击时，欧洲央行能够更加灵活地调整政策。

第二，欧洲通胀攀升不可持续，与美国承受的压力存在差异。2021年二季度以来，欧洲物价加速上涨，调和消费者价格指数（CPI）一度站上2%的水平。然而，当前欧洲通胀反弹更多源于暂时性因素，如疫情后需求反弹、半导体供应短缺、能源价格上涨等，长期看则难以延续上行趋势。欧盟统计局的数据显示，7月欧元区通胀压力有所上升，由6月的1.9%上升至2.2%；与此同时，核心CPI按月率计算通胀率仅为-0.3%，低于6月的0.2%。7月，欧元区能源价格同比上涨14.1%，食品和烟酒价格同比上涨1.6%，成为拉高当前通胀的主因。相较而言，美国的通胀逻辑不同于欧洲，其部分源于高额补贴的强刺激政策。以拜登政府的1.9亿美元纾困计划为例，其中的1万亿美元用于个人补助，并对低收入人群发放1400美元。6月美国CPI同比涨幅为5.4%，即使剔除食品和能源价格后，核心CPI涨幅仍高达4.5%。

第三，欧洲央行将延续宽松货币政策基调，与美联储政策难以完全同步。2021年二季度以来，欧洲经济加速反弹，制造业与非制造业采购经理人指数（PMI）高于50荣枯线，预计全年国内生产总值（GDP）增速为4.7%。但总体上，欧洲经济复苏存在诸多不确定性，特别是德尔塔变异病毒持续给经济增长造成负面影响。这需要欧洲货币政策维持宽松立场，将借贷成本维持在低位，以保障支出和投资，为政府、公司和家庭提供“有利”的融资条件。未来一段时间，预计美联储等主要央行货币政策转向将从预期到行动，美联储或将于2021年第四季度实施Taper，2022年年末或2023年年初启动加息进程。而欧洲央行货币政策立场将与其分化，针对长期通缩风险，将继续提供“尤为有力和持久的”政策支持。

未来一段时间欧美货币政策的影响

如前所述，继美国之后，欧洲央行也修订了货币政策框架，调整了通胀目标。但未来一段时间欧洲与美国的货币政策前景具有差异。在这种大背景下，欧洲自身的经济与政策、全球金融市场和其他国家的货币政策，均将面临一定的变化和挑战。

第一，欧洲央行内部分歧加剧，宽松货币政策的负面效应难以完全根除。欧洲央行认为宽松货币政策有助于支撑欧洲经济，并多次表示在收紧货币政策方面需要保持耐心。但与此同时，外界对于其引发资产价格泡沫和经济滞胀等风险的担忧在不断上升。事实上，围绕通胀目标调整以及前瞻指引校准，欧洲央行内部也存在一定分歧。德国、比利时等央行持反对态度，担心当前的政策措辞过度强调宽松，将被视为长期宽松货币政策的承诺，加剧通胀与资产价格飙升的风险。例如，近期欧洲房地产市场价格上涨明显已经引发关注。全球房地产指南显示，26个欧洲国家中有23个国家房价出现上涨。荷兰统计局的数据显示，荷兰5月的现房价格同比上涨12.9%，创2001年以来的最快增速；德国联邦统计局的数据也显示，德国2021年第一季度房价同比增长9.4%，创近10年来的最大涨幅。房价快速上涨对现阶段欧洲经济的影响已引发市场的关注。未来一段时间，欧洲央行如何在保障经济复苏的同时，避免资产价格大幅调整，实现经济的“软着陆”，成为其不得不面对的问题。

第二，欧洲央行可能成为全球流动性增量的主要提供方。2011年以来，全球欧元的流动性增速呈现上升趋势，并于2015年超过美元的流动性增速。疫情暴发以来，美联储无限量释放流动性，使得美元增长快速抬升超过欧元。截至2021年一季度末，欧元流动性规模约合4.1万亿美元，约占全球可识别币种流动性存量的23%。未来，随着美联储边际收紧货币政策，而欧洲央行继续释放流动性，欧元将成为主要主要融资货币，在国际债券与信贷市场中的使用占比将相对回升。同时，国际融资人及套利交易者借入欧元购买美元资产的操作也会更加频繁。

第三，欧美货币政策分化将加剧金融市场的调整。未来如果欧美央行货币政策出现分化，从外汇市场来看，美欧利差将再度走扩，美元指数上行动能增强，欧元汇率或出现回调，非美货币将再度承压。从资本市场来看，美国收紧货币政策将使得股跌债涨成为主要逻辑，但考虑到欧洲宽松的货币政策环境，欧洲股市的相对表现将优于美股，欧债收益率的上升幅度则会小于美国市场。从资金流向来看，追逐收益的国际资金将从欧洲流向美国。

第四，全球主要央行角色转变，货币政策回归之路艰难。疫情暴发以来，为了应对其冲击，全球主要央行角色定位均出现了一定程度的转变，负利率、量化宽松等非常规工具成为常态，多国央行超越了“最后贷款人”的职能范围，其货币政策被绑架，独立性有所削弱。2020年下半年以来，美联储、欧洲央行相继修订货币政策框架，调整通胀目标，或引领其他央行开始重新评估政策框架及货币政策工具。但未来一段时期，多国央行很可能面对的是劳动生产率维持低位、经济增长乏力、债务空前膨胀、金融资产估值过高的形势，使其货币政策回归正常化之路面临诸多挑战。