财政与货币政策协同推高全球通胀中枢

今年以来，全球大宗商品价格持续攀高，美国消费者价格指数（CPI）6—7月连续两个月同比增长5.4%，创13年以来的最大涨幅。与此同时，美联储则坚称美国通胀飙升只是暂时现象，距离美联储收紧超量宽松货币政策“还有很长的路要走”。放在一年前，美国通胀涨幅如此之大、美联储对通胀的容忍性如此之强，皆难以想象。

在笔者看来，这背后反映的是新冠肺炎疫情后发达国家新一轮财政与货币政策的协同空前加强。这不仅改变了全球经济运行周期，也推动了宏观政策理念的革新，包括财政预算平衡观念被打破，零利率降低资金成本，利息负担成为比债务率更能代表财政稳健程度的指标，以及货币政策对经济增长和就业更加关注，对通胀更加容忍。与此同时，当前财政与货币政策的协同已不仅是危机管理手段，涵盖疫情期间的短期经济救助更延伸至基建、就业等社会改革领域，成为发达国家宏观政策组合的新范式。在此背景下，预计以美联储为首的主要发达国家央行的超宽松货币政策仍将维持较长时间，全球通胀中枢也将在未来一段时间处于高位。

具体来看，当前发达国家财政与货币政策的协同空前加强，存在以下几个突出特点：

第一，央行持有政府债务显著攀升，财政赤字货币化悄然实践。受到疫情影响的2020年，美联储持有的美国国债份额达到22%，而一年前这一比例仅为13%。日本自2013年推行“安倍经济学”以来，日本央行持有的日本政府债券规模七年内翻了五倍有余，份额从2013年的11.4%升至2020年的48.5%，成为日本政府的最大债权人。

第二，平衡预算理念被打破，债务利息负担可持续成为更重要的指标。疫情后发达国家债务率达到空前高位。截至2020年，美国、欧元区债务占国内生产总值（GDP）比重已分别达到127%、97%，日本债务率更是高达256%，创全球之最。美国财政部部长耶伦认为，相比于债务率本身的高低，债务利息支付占GDP的比例是更好的衡量标准。近年来，伴随着发达经济体推行低利率甚至负利率，在债务率上升的同时，利息支出反而出现趋势性下降。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，疫情下发达经济体债务率从2019年的103.8%升至2020年的122.5%，而同期利息支出占GDP之比则从2.1%降至2%。

第三，货币政策框架改变，对通胀的容忍度上升，更加关注经济增长与就业。美联储2020年推出平均通胀目标制（AIT），对通胀容忍度上升，更加关注就业和经济增长目标。当前美国通胀虽已创13年新高，但在新的货币操作框架下，通胀更加强调中长期水平。美联储主席鲍威尔坚称，美国通胀是短暂的，美国经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度；只有当美国经济复苏取得足够大的进展时，才能开始收紧量化宽松政策。基于此，预计美国缩减量化宽松（Taper）和加息都会慢于预期。

与此同时，欧洲央行近来亦将通胀目标从接近但低于2%调整为2%，允许暂时超过2%。这一改变非同寻常，毕竟先前以德国央行立场为主导的欧洲央行，一直将平抑通胀作为货币政策的首要目标。此外，未来五年欧盟复苏基金计划（NGEU）发行8000亿欧元债券，欧盟层面的财政与货币政策的协同性预期也将显著增强。

日本央行虽然并没有跟随欧美重新审视央行通胀目标框架，但日本央行行长黑田东彦曾表示，通过承诺增加基础货币，直到通胀稳定地超过2%的目标，日本央行有一个与美联储平均通胀目标“非常相似”的框架。考虑到日本长达三十年的抗通缩努力，预计面对本轮全球通胀上涨，日本央行货币政策转向不会走在欧美之前。

更进一步看，当前美国拜登政府正在考虑促进一系列社会改革的实施，其中在劳动力市场方面推进上调最低工资、增加工会参与率、提高就业保障，以及希望改变过去四十年就业灵活化和劳资关系天平向资方倾斜的局面，如付诸实践，或将带动劳动力报酬上升，从成本端推升通胀。此外，从全球范围看，在疫情反复以及广泛推行减碳绿色实践的背景下，供需摩擦或加剧，也会进一步增加价格上涨的压力。综合上述因素，预计在未来一段时间全球通胀中枢仍将维持高位。