富吉瑞：神秘大客户撑起高增长幻象

周一

富吉瑞（688272.SH）从事红外热成像产品和系统的研发、生产与销售，主要产品为机芯、热像仪和光电系统等。2021年1月，富吉瑞向科创板提交招股说明书（申报稿），8月底就获得中国证监会批复，首次公开发行1900万股，发行价格22.36元/股。

从招股说明书看，富吉瑞产品应用于军事和民用领域，营业收入主要来自军工企业订单。2018-2020年，公司营业收入分别为8768万元、1.65亿元和3.27亿元，其中中国兵器工业集团下属分/子公司合计贡献20.72%，53.02%和74.67%，其中客户K0001占据了主要份额。

为满足大客户军品订单需求，富吉瑞存货与应收账款项目连续三年快速增长，资产负债率一直保持高位运行，分别为56%、63%和38%，对标企业行业均值分别为20%、16%和24%。富吉瑞现有债务全部为短期借款，为缓解负债压力，公司与外部投资机构自2016年起就连续签订债转股协议。此外合并现金流量表显示，报告期公司投资活动现金流量聊胜于无，表明近三年基本没有战略投资的动作，营收增长主要依靠现有产能。

富吉瑞IPO预计募资5亿元，实际募集资金4.29亿元，净额约为3.7亿元，差额约为1.3亿元，相比原计划大幅缩水，对未来业绩增长影响尚未可知。

客户/供应商同体

2018-2020年，富吉瑞实现营业收入8768万元、1.65亿元和3.27亿元，扣非归母净利润42万元、1414万元和8497万元，年均复合增长13倍。极速增长背后，前五大客户销售额贡献营收的比例分别为65%、86%和90%。更进一步，仅中国兵器工业集团下属的K0001客户，分别贡献报告期营收的6%、49%和74%。从进入前五大客户名单开始，K0001的采购直接催生了富吉瑞的增长神话，如果抽离K0001的营收贡献，富吉瑞的营收数据将变为8245万元、8457万元、8500万元，复合增长率为3%，基本上原地踏步。

富吉瑞主要产品按功能由简单到复杂分为三大类：机芯、热像仪和光电系统。公司获得K0001客户订单，缘起于2018年度配合K0001中标军方某型融合望远镜项目和某型制冷多功能手持热像仪两个项目，其中机芯销售收入占公司该项业务总收入的比例分别为0%、77%和88%，热像仪收入占比为0%、0%和57%。

根据披露的主营业务按产品构成分类，机芯业务分别贡献富吉瑞总营收的34%、64%和62%，热像仪业务贡献总营收的34%、23%和34%，光电系统贡献公司总营收的14%、11%和0.9%，机芯业务处于核心地位;两个口径的数据对比，光电系统业务下降趋势显而易见。根据测算，K0001以外的其他客户贡献的营收数据分别为：机芯收入2939万元、2406万元和2422万元，热像仪收入2957万元、3763万元和4723万元，呈现出与整体业绩高增长截然不同的一面，尤其机芯收入呈下降趋势，值得注意。

富吉瑞与中国兵器工业集团下属的子/分公司还存在复杂的交叉商业关系，有些既是供应商也是客户。报告期内，G0001、G0002均为发行人主要客户和供应商，其中G0001供应的探测器占公司探测器采购总金额比例为31%、70%和63%，采购金额为552万元、4223万元和9371万元。该部分采购主要应用于K0001产品订单，对应的产品销售占比分别为9%、99.7%和74%，其他探测器部件均由K0001自己提供。

富吉瑞为满足K0001客户需求采用指定供应商的模式，在很多企业并不鲜见。不过由于上游采购集中度明显，存在关联交易关系，其商业实质是否有加工劳务之嫌，就很难用一句话能解释清楚了。

招股说明书显示，报告期内富吉瑞前五供应商占采购总额比例分别为64%、70%和75%，其中中国兵器工业集团占比分别为12.4%、34.8%和39.9%，占比逐年增高，G0001占据了大头。这种销售与采购两端同时高度集中的现象在行业并不多见。

招股说明书还披露了其他一些客户关系异常现象，为此引来发审委的详细问询。时间从2018年1月持续到2019年1月，发行人实控人黄富元与客户K0013、K0016、重庆远舟医疗的关联方存在收付款情况，资金由黄富元垫付，主要向相关客户的董事、实控人等采购消费用品用于业务招待和员工福利。与此对应，其中K0013客户均出现在2018-2019年度的前五大客户中，占营业收入比例分别为21.46%、11.81%。

财务数据异常

报告期内，富吉瑞存货和应收款项规模逐年加码。2018-2020年，富吉瑞的期末存货账面价值分别为7130万元、8196万元和1.57亿元，占总资产比例分别为52%、41%和42%;纳入应收款和货币资金，以及其他零星项目核算，流动资产占总资产比例分别为96%、97%、97.2%。

2020年年末，富吉瑞现金及现金等价物增加额8977万元，同比增加三倍以上，增加部分主要由两部分构成：K0001客户支付款、筹资融资5672万元。从披露的信息来看，2019-2020年K0001客户合同订单金额分别为1.35亿元、2.29亿元，应该为缓解公司的现金流紧张做出了很大贡献;而筹资活动现金流入主要来自股东投入资金和股东借款，合计金额正好对应5672万元。

披露的信息显示，迄今公司短期借款均为保证借款，期末分别为300万元、1003万元和2202万元，表明公司的债务融资能力有限。

从偿债能力看，可比企业流动比率均值为4.78倍、7.18倍和3.68倍，富吉瑞為1.72倍、1.54倍、2.52倍，低于行业均值。

招股说明书中，富吉瑞将高德红外、大立科技、久之洋、睿创微纳作为同业对标比较。

从存货跌价计提比例看，富吉瑞分别为0.75%、5.09%和4.76%，对标企业均值为5.8%、7.3%和5.87%，富吉瑞远低于行业均值。

从产业链各层级产品收入看，高德红外、大立科技、睿创微纳都在产业链上游探测器布局并具有相应技术储备和产品。富吉瑞与久之洋没有涉及上游探测器。20180-2020年，四家对标企业的产品收入都集中在热像仪，镜头和光电系统收入为零;在机芯领域，仅有睿创微纳作为对比，其2018-2020年机芯总营收分别为1.08亿元、8827万元和零，2020年直接退出了该领域，而富吉瑞的机芯营收分别为2939万元、1.05亿元和2.02亿元，报告期内一直在保持着高增长。

难道富吉瑞在机芯技术领域储备有垄断优势？但从披露的比较信息看，四家对标企业均在机芯上有完整的技术储备。不过从热像仪销售情况看，四家对标企业相比富吉瑞占有绝对市场优势。

真实技术实力尚待检验

据招股说明书，富吉瑞披露拥有专利44项，其中发明专利17项，符合《暂行规定》要求，其中15项为2019年及以后申请，2017年之前未获得发明专利。值得关注的是，17项发明专利中，稍早披露的共计8项权利为共有，权利人为富吉瑞与大庆安瑞达，而最新修改后的共有专利分布情况为发明专利6项，实用新型专利3项。

2018-2020年，富吉瑞三年期光电系统收入分别为1233万元、1853万元和290万元，其中大庆安瑞达占该业务营收的比例分别为100%、94%、87%。

2018-2020年，富吉瑞研发投入分别为1890万元、2235万元和2220万元，占营业收入比例分别为22%、14%和10%，处于下降通道。对应来看，研发人员的平均薪酬（万元/年）分别为42.90万元、43.45万元、37.39万元，依然处于下降趋势，背离了公司营收的高速增长态势。

无独有偶，销售人员和生产人员的平均薪酬均处于下降趋势，尤其销售人员年均薪酬（万元/年）下降最为厉害，分别为34.57万元、33.29万元和26.90万元。

此外，公司在非流动负债项目中透露了一则劳资纠纷，2019年某一前员工就劳动纠纷要求赔偿，2020年3月法院终审判决赔偿金额13.26万元。

在本次科创板IPO计划中，富吉瑞原本计划募集资金5亿元，分别用于光电研发及产业化和研发中心建设项目、工业监测产品研发及产业化建设项目，以及补充流动资金。但是事与愿违，最终筹集资金缺口达1.3亿元。

可以推测，富吉瑞拟将光电系统产品打造为公司下一个增长点，但受此影响，扩大光电系统產品销售规模及提升其在收入中的占比在短期内可能不会有大的改观;叠加未来K0001客户大额订单的可持续性疑问，富吉瑞的未来业绩不确定性将大大增加。