碳减排重构信用

王昱

站在更高更长远的视角下，碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构——新能源即将替代过去地产的作用，成为主要的增量引擎。

历时近三个季度，中国人民银行终于正式推出了碳减排支持工具。

2021年以来，中国为了实现双碳目标、实现高质量发展，推出了一系列的政策工具。

2021年3月，《政府工作报告》明确提出“实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具”。在央行层面，3月21日，央行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会议的讲话中提到“正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持”;3月25日，央行召开全国主要银行信贷结构优化调整座谈会，首次明确提出设立碳减排支持工具。随后，央行在多个场合均对碳减排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的货政报告也对该工具的创设进度进行汇报。

11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，从预期建立到预期落地历时约3个季度。央行将向金融机构提供低成本资金，引导全国性金融机构向碳减排重点领域内的各类企业提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

无疑，碳减排工具的首要意义是在产业层面，有助于加快清洁能源体系建设、降低长期滞胀风险。除此之外，碳减排工具作为结构性货币政策工具，也会附带有一般货币政策工具的效果。初步估计年度释放基础货币在4000亿-5000亿元之间，虽然此次碳减排政策总量意义有限，但有利于降低绿色项目融资成本——央行提供利率为1.75%的再贷款，是目前为止最低档的再贷款利率之一，具有“定向降息”的效果。

而站在更高更长远的视角下，碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构——新能源即将替代过去地产的作用，成为主要的增量引擎。

五大亮点

首先，碳减排支持工具初期聚焦“小而精”的减碳行业，未来扩容仍有较大空间。

本次碳减排支持工具按照国内多种标准交集、与国际标准接轨的原则，以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域。其中，清洁能源主要包括：风电、光伏、水电等，这类能源不产生二氧化碳，有助于优化能源结构，实现电力系统的低碳转型;节能环保技术包括工业领域生产设备的低碳技改，如：电炉钢等，有助于降低能耗强度，提升能源使用效率;减排技术主要包括：碳封存（CCS）等，能够将企业排放的二氧化碳进行储存或再利用，也称作负碳技术，是实现碳中和的关键。政策重点支持这三类领域当中处于发展起步阶段，且对于减排贡献相对显著的企业。

东吴证券任澤平团队认为，碳减排支持工具目前涉及行业口径较窄，主要考虑到这些领域高度聚焦碳减排领域，在政策助推下，可以达到“立竿见影”的效果，同时防止范围过宽导致混入不符合要求的项目。但政策工具也为未来根据市场发展伺机纳入新行业留下较大政策空间。

其次，从操作方式来看，采用“先贷后借”，突显精准直达，初期面向全国性金融机构。“先贷后借”是金融机构先发放碳减排贷款，再向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%提供资金，与过去央行投放基础货币，希望商业银行宽信用的模式相比，实现了货币政策的直达性，提高了银行的房贷意愿，也防止了货币在金融体系内空转。目前适用金融机构暂定为全国性金融机构，即政策性银行、六大行和股份制银行，待业务逐渐成熟后有望向下拓展，届时碳减排支持工具有望将更多金融机构纳入。

再次，额度方面未做限制，上不封顶。近年来央行推出支农、支小、扶贫再贷款等多项结构性货币政策工具，均有额度限制，最新数据显示金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额约1.6万亿元。而本次的碳减排支持工具暂无设置额度上限，既体现了政府部门对“双碳”的支持力度，又贴合“双碳”这一长期目标的客观属性。

第四，价格方面让利实体。对金融机构，碳减排支持工具利率为1.75%，为期1年，可展期两次，低于1年期中期借贷便利（MLF）利率120BP，为同期限最低的政策利率;对实体企业，贷款利率与LPR利率持平，一年期约3.85%左右，低于4.63%的企业贷款加权利率。

第五，从效果追溯来看，做到“可操作、可计算、可验证”，信息透明。审批流程上，金融机构需提供相关项目的碳减排数据并依据专业报告计算减排量，按季度向社会披露，确保项目落在实处。

华创证券表示，就操作形式而言，碳减排支持工具与再贷款形式基本相同，采用“先贷后借”的直达机制。金融机构首先需要提供对于三类重点领域内相关企业的信贷支持，其后，央行对金融机构发放的碳减排贷款再提供资金支持，直达机制有利于保证碳减排支持工具精准支持实体项目。另一方面，与再贷款100%的资金支持不同，碳减排支持工具中贷款资金支持比例仅有60%。

就操作对象而言，考虑到碳减排项目评估核查的难度，碳减排支持工具主要面向政策行以及国股行。涉及“减碳”的企业和行业范围较广，除大型企业之外，中小企业也普遍参与其中。这意味着大中型银行的客户可能很难覆盖涉及减碳的大多数企业，尤其是小微企业，故操作对象仅面向全国性金融机构的碳减排工具初期提供的资金支持或存在一定局限。

从工具定位上看，碳减排支持工具更加注重“做加法”，旨在增加能源总体供给能力。碳减排支持工具引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，在不影响传统资金投放的前提下，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，在供给侧加大对碳减排投融资活动的支持，增加能源总体供应。

并非降息

碳减排支持工具激励银行以优惠利率进行碳减排相关贷款，利率与同期限档次LPR持平，中国LPR利率有两档，当前1年期为3.85%，5年期为4.65%，碳减排支持工具期限为1年，可展期两次，因而最长期限为3年，所以参考1年期LPR，企业可按3.85%利率贷款。

国泰君安研报显示，截至2021年6月，金融机构人民币企业贷款加权平均利率为4.68%，考虑绿色贷款的企业特征和风险特征，企业规模偏向中小型，碳减排企业并非银行熟悉客戶，因而存在一定的风险溢价，如果此类企业采用一般贷款，1年期利率大约为5.0%-6.0%，相当于定向降息115-215BP。在展期两年期间，如果按照插值法计算1-5年之间的利率，则第二年为4.05%，第三年为4.25%，仍比一般贷款低95-195BP、75-175BP，这将对企业贷款形成巨大的激励。

招商证券的测算也显示，碳减排支持工具有助于降低央企和民企贷款利率。

对央企综合贷款利率影响：政策发布前，以5年期贷款利率来看，为4.75%。政策发布后，80%银行贷款（一般出20%自有资金）中的60%利率为1.75%，综合贷款利率为2.96%，较之前下降约两个百分点;民企综合贷款利率变化：政策发布前，以5年期贷款利率上浮10个点左右来看，约为5.23%，政策发布后，70%银行贷款（一般出30%自有资金）中的60%利率为1.75%，综合贷款利率为2.79%，较之前下降约2.5个百分点左右。

那么，碳减排支持工具是变相的降息吗？中信证券认为，尽管碳减排支持工具一方面在价格层面有优惠;另一方面也的确起到投放基础货币的作用，但我们认为碳减排支持工具既不是降息，也非降准。

在价格层面，碳减排支持工具并非降息。首先，碳减排支持工具利率并非政策利率，该工具不以绿色中期借贷便利（GMLF）形式推出的目的就是防止市场产生定向降息的解读。

其次，尽管碳减排支持工具具有资金价格优惠，但该工具总资金利率和银行综合成本优惠力度并不显著。

一方面，从该工具总资金利率来看，尽管碳减排支持工具资金利率为1.75%（实际期限为3年），较1年期MLF利率2.95%有较多优惠，但如果综合考虑央行只按贷款本金的60%提供资金支持，那么换算下来该工具总资金利率约为2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下调幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率较MLF优惠15BPs。

另一方面，从银行获取央行资金的综合成本来看，若将银行边际资金成本假定为1年期MLF利率的2.95%，则金融机构从央行获取的，用于发放支持碳减排项目的贷款总资金成本约为2.23%，即2.95%×40%+1.75%×60%=2.23%，这一综合成本与1年期的支农支小再贷款利率2.25%接近，且高于1年期扶贫再贷款的1.25%。

中信证券表示，在数量层面，碳减排支持工具也并非降准。

首先，碳减排支持工具未设总体规模，意在淡化投放数量和总量宽松的含义。此前市场曾预期碳减排支持工具总体额度或在1万亿-1.5万亿元，但是央行介绍的碳减排支持工具并未设定总体规模，这一方面是出于以项目为标的，不做总体设限的考虑，另一方面也是为了进一步淡化投放数量的概念，防止市场出现过度总量宽松的解读。因此，碳减排支持工具并非降准。

其次，结构性货币政策工具的定位让碳减排支持工具更多体现宽信用的意图，而非用于释放流动性。碳减排支持工具在操作方式和综合利率方面都与再贷款较为接近，确实将在全年形成平滑的基础货币投放效果，但结构性货币政策工具的定位更多体现了该工具用于宽信用的意图，而非单纯用于释放流动性，因此并非降准。

近期，为保证流动性合理充裕，央行言行一致，开始加大逆回购投放规模，10月25日至29日连续开展2000亿元7天逆回购操作，11月3日和4日开展500亿元7天逆回购操作，而11月5日至9日，连续开展1000亿元7天逆回购操作。

后续来看，央行或仍将按照2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上的表述“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕”开展操作。

中信建投也认为，碳减排支持工具是时候年释放基础货币约四五千亿元，降息意义不强。

首先，碳减排支持工具选择再贷款模式，而非GMLF，对总量宽松的意味有限。

根据测算，如果按照央行“做加法”的意图，目前央行口径绿色贷款季度环比增量8000亿元，其中明确涉及此次碳减排支持工具的清洁能源、节能环保、碳减排技术领域的据测算约季度环比增量3000亿-4000亿元。即使按照央行不再筛选项目、不设置具体额度这一明显过强的假设，按照60%的再贷款额度，季度增加基础货币的数量约为2000亿元左右，年度不超过1万亿元。

再进一步考虑到央行曾提出碳减排工具要做到“小而精”、且目前只针对全国性金融机构，按照目前大型金融机构和中小金融机构贷款发放量4：6的比例，初步估计年度释放基础货币在4000亿-5000亿元之间，货币数量上非常有限。且作为一种常态化、结构性货币政策工具，碳减排支持工具能够用来弥补流动性不足、引导市场预期的作用较为有限，不能理解为宽货币政策。

此次1.75%的利率设计主要是为了增加金融机构发放绿色贷款的激励，在为其留够净息差的同时降低绿色企业的融资成本，对于降息的作用非常有限，但对于降低相关行业的融资成本有一定作用。

助力信用

近年来，主要金融机构绿色贷款增速持续提升，而促进碳减排是绿色贷款的核心要义。

根据央行发布的《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年三季度末，本外币绿色贷款余额为14.78万亿元，同比增长28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各项贷款增速16.1pcts，前三季度绿色贷款余额共增加2.83万亿元。实际上从最近4年的数据来看，主要金融机构绿色贷款余额增速始终不低，基本保持在15%以上。

截至2021年三季度末，14.78万亿元的绿色贷款余额中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.98万亿元和2.91万亿元，与二季度末相比，碳减排用途的绿色贷款增加了5200亿元，环比增速5.5%，略低于绿色贷款整体的环比增速6.2%。中信证券表示，从占比来看，碳减排贷款占绿色贷款的比重在上半年维持在2/3以上，促进碳减排毫无疑问是目前绿色贷款助力绿色转型的核心发力点。

从绿色贷款的行业来看，2018年末，交通运输、仓储和邮政业的比重达到44.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的比重则为31.7%，两者合计占绿色贷款余额比重的76.2%，集中度比较高，但随着绿色贷款业务的发展，更多行业也开始得到绿色信贷的支持，前述两个行业在2021年三季度末的比重分别降至27.2%和27.6%。虽然行业逐渐多元化，但是从用途来看，最核心的依然是基础设施绿色升级，其次是清洁能源产业，两项用途在2021年三季度末的占比分别为47.3%和25.6%。

中信证券表示，碳减排支持工具为宽信用提供了新的途径，但是根据央行介绍，初期的碳减排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域，初期重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业;“做加法”是指用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力。由于以上重点领域和重点行业的限制，预计碳减排支持贷款规模或低于绿色贷款规模。

在具体规模的测算上，根据央行表述，碳减排支持工具对于碳减排贷款的支持比例为贷款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳减排用途的绿色贷款规模分别增加6100亿元和5200亿元，但由于上述“小而精”领域的限制以及当前碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构的规定，并非所有的碳减排贷款都符合该工具的支持条件。

因此，中信证券预计未来每个季度有不超过5000亿元的碳减排贷款能够获得工具支持，对应的基础货币投放规模在每季度3000亿元以内。不过，这仅为根据已有信息测算的规模，央行在介绍中提到“后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整”，因此，需要观察后续工具支持范围的变化及其带来的碳减排支持工具资金投放规模的变化。

中信证券表示，假设投放贷款全部用于碳减排项目建设，而不考虑货币乘数的问题，假定央行在四季度提供了3000亿元碳减排支持贷款，则相较于2020年末172万亿元的存量人民币贷款规模，可以拉动2021年末贷款规模同比再增0.2个百分点;相较于2020年末285万亿元的存量社融规模，可以进一步拉动2021年末社融同比再增0.1个百分点。由于暂未考虑货币乘数问题，同时绿色产业的发展也将刺激其相关产业的生产融资需求，有望带动其他相关领域的信贷投放随之增加，因此最终实际宽信用效果料将更强。

天风证券也认为，碳减排工具作为结构性货币政策工具，也会附带有一般货币政策工具的效果。

从规模上测算，碳减排工具支持的领域有三个：清洁能源、节能环保和碳减排技术。参考央行数据，截至2021年三季度末，投向清洁能源产业的绿色贷款余额是3.79万亿元，同比2020年增长7100亿元，据此估计，2021年四季度到2022年全年的信贷增量可能在1万亿元左右。考虑到政策处于起步阶段，“先贷后借”机制下金融机构可能会选择优质项目进行申请，因此预计碳减排工具实际支持的贷款规模是接近但略低于1万亿元。

按照8000亿元贷款规模计算，60%本金对应央行4800亿元的基础货币投放，资金成本1.75%，可相应置换掉一部分成本为2.95%的MLF。做一类比，2021年四季度到2022年全年，碳减排工具的累计降成本效应类似一次20BP的降准（释放4000亿元成本为1.62%的资金），但降准是一次或分几次集中释放资金，碳减排工具释放的低成本资金是相对平缓的，因此对于流动性和资金成本的短期影响有限，中长期略偏积极;对信用扩张有小幅帮助，8000亿元贷款占当前人民币信贷余额的0.42%、社融余额的0.26%，如果其中1/3为碳减排工具激发的纯增量，对社融增速的拉动可能在0.1%左右。

国泰君安表示，碳中和预计催生百万亿级的低碳投资，短期来看碳中和投资主要集中在新能源装机和低碳技改两個方面。预计2022-2023年的低碳投资大体每年体量在1.2万亿-1.4万亿元。

能源系统转型的关键在于采用清洁能源为主的电力装机促进电力系统脱碳，未来风电和光电的装机增速较快，预计催生大规模的投融资需求。根据光伏行业协会和《风能北京宣言》的预测，国泰君安对光伏和风电新增装机容量进行假定，此外，中国目前光伏和风电的装机成本分别约4元/W和6.5元/W。测算结果显示：未来两年，中国新能源装机投资额将分别达到0.64万亿元和0.67万亿元，并逐步提升。

能耗强度的压降是实现碳达峰的关键，因此高耗能企业需要对设备进行低碳技改，进而带动制造业投资。从2021年的投资分项走势来看，碳中和对于低碳技改投资有显著的推升作用，改建投资累计增速达到了13.3%;往后看，随着碳达峰、碳中和的“1+N”政策落地，国泰君安预计高耗能制造业的低碳技改投资动能在2022年将进一步加强。结合2017年环保限产以后中国投资分项的走势来看，预计未来两年，高耗能行业的低碳技改投资额将分别达到0.60万亿元和0.67万亿元，随后缓步回落。

参考社融、信贷存量数据中企业信贷占企业全部融资规模比例，国泰君安将减碳所需要的资金中的贷款来源比例设定为70%左右，则每年1.2万亿-1.4万亿元的绿色资金需求将会撬动信贷资金0.84万亿-0.96万亿元。

国泰君安表示，通过减碳企业支持，理论上最终会带来社融增速0.3个百分点左右的反弹。但具体作用在2022年可能才会更加明显，且实际作用大小依然依赖于两方面政策细化：一是对于企业的标准设定，什么企业能够获得这部分低成本资金，为避免企业套利现象发生，设定标准可能相对严格;二是对于银行的鼓励配套政策，督促银行进一步有意愿向减碳企业投放信用。

而进一步考虑这部分贷款企业对于上下游企业贷款需求的撬动作用，未来社融因此而抬升幅度可能更大，该类工具对后续宽信用的影响也将更大。

此外，对于银行间市场而言，由于该工具类似于“定向降准”，金融机构将会通过合格抵押品的抵押向央行申请，因此将会对基础货币投放起到一定作用。预计按照60%贷款本金的央行支持力度，每年可以补充约6000亿元左右的流动性。

而若四季度提前释放50%的信贷规模（参考疫情期间防疫再贷款等的投放规律，即在初期一个季度内投放50%，后续陆续投放），则四季度对于流动性将会有3000亿元左右的补充，体量虽然并不十分大，但是可以为央行OMO投放腾出更多空间，进一步降低年内降准概率，降准的空间可能在跨年流动性压力更大的时候打开。

但是这一工具对流动性的投放对于资金缺口和资金利率的影响可能较为有限。由于采取“先贷后借”的直达形式，该类信用主体的信用扩张可以绕开“宽货币”而行，此外央行对于该类贷款的金额、利率都有较强的掌控能力，使得此工具对基础货币市场的影响不如“定向降准”的实际作用。

华创证券则表示，首先不必过分纠结于碳减排支持工具，是“宽信用”多一点，还是“宽货币”多一点，其效果或与再贷款相似。

所谓数量型货币政策工具，都兼具宽货币和宽信用的意义，央行使用降准和MLF的诉求，包含调节流动性，最终目标也是调节信贷供给。只不过再贷款再贴现等结构性工具的“宽信用”更直接一些，但同时也有基础货币的投放。碳减排工具“先贷后借”的使用模式与再贷款相同，支持结构性信贷扩张的同时，也提供基础货币的支持。

其次，碳减排工具的具体投放规模可能要交由市场决定，主动权并不在央行，其情形或与“普惠小微企业信用贷款支持计划”相似。

碳减排工具的核心机制“按贷款本金的40%提供资金支持”，与2020年推出两个直达工具之一的信用贷款支持工具类似，后者是央行通过SPV购买商业银行发放每笔小微信用贷款本金的60%;但实际应用中，信用贷款支持计划进度并不及预期，在2020年底并没有用完，2021年两次延期使用到2021年底，期间额度并未增加。所以，碳减排工具的使用或也类似，实际进度要看商业银行和企业使用的积极性，主动权并非央行。

第三，就市场机制而言，碳减排工具提供低成本资金支持的同时，也限制了放贷利率，使用意愿可能在银行主体和企业主体间分化。

央行提供资金成本为1.75%，操作对象是全国性金融机构，但全国性的国有行和股份行之间负债成本差异是很大的。据2021年半年报测算，国有行综合负债成本在1.61%附近，股份行在2.13%附近。所以，1.75%的资金成本显然对国有行的吸引力不强，股份行使用碳减排工具的积极性或更强;企业主体融资成本也是分化的，实际部分大行在清洁能源等领域的优质客户，放贷利率要低于LPR，显然大致持平LPR的碳减排工具放贷利率对其吸引力也不大。故股份行的偏中小客户，可能是申请碳减排工具支持的主要主体，这些主体可能也要负担一定的信息披露成本，其使用意愿决定碳减排工具的具体使用规模。

華创证券认为，对于央行而言，碳减排工具是其结构性货币政策工具的又一创新，再贷款的使用对基础货币的投放和流动性的影响日益扩大。再贷款对货币政策操作框架的重要性正在逐步提升，2021年上半年央行推出区域平衡再贷款，下半年追加支小再贷款额度，近期又推出碳减排支持工具。再贷款的崛起的最终动因是央行承担的结构性任务越来越多，政策思路上也一再向“直达”、调结构转变;再贷款的使用，以及非公开、跟踪难度大的特点，使得市场对流动性预判的难度增大。

时代转变

天风证券表示，碳减排工具的首要意义是在产业层面，有助于加快清洁能源体系建设、降低长期滞胀风险。

2021年三季度，中国经济一度面临滞胀压力，特别是在经济需求侧快速下滑的同时出现供给短缺，历史少见，问题主要就是出在能耗控制上。早在“十一五”时期，中国就制定了关于降低能耗强度的约束性指标，“十一五”和“十二五”都顺利完成，“十三五”因为2020年疫情的影响未能完成。

“十四五”规划确定的目标是单位GDP能耗下降13.5%，对应年均下降2.9%;2021年是“十四五”开年，两会政府工作报告确定的目标是下降3.0%。实际情况看，上半年只下降2.0%，因此三季度能耗双控政策加码，即便如此前三季度累计也只下降了2.3%，想要全年达标，四季度单季还要下降4.8%，难度较大。

因此，虽然近期煤炭保供稳价取得了明显成效，一般行业生产用电和居民冬季用电得到保障，但能耗双控的问题仍然没有解决，高能耗行业限产易紧难松，这也制约了一些经济工作的正常开展。

例如7·30政治局会议之后，跨周期宏观政策稳增长的预期一度发酵，但近期已较少提及，可能与对通胀压力的担忧有关。高频数据显示，伴随经济的继续下行，近期部分上游工业品的需求收缩刚刚超过供给，通胀压力稍有缓解，但如果立刻刺激下游需求，可能导致刚刚缓解的通胀压力卷土重来。考虑到2021年实现GDP增长6%以上和居民失业率5.5%以下的目标难度不大，权宜之计需要暂时提高对经济下行的容忍度。

要打破这种非滞即胀的局面，过去十年很大程度上是靠产业结构的变化，三产比重提高、二产比重下降（二产的单位GDP用电量是三产的5.6倍）;但当前疫情持续限制三产复苏，2020年和2021年二产比重重新上升，加之“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”，这条路径基本不再适用。剩下的两条主要路径，一是在二产内部调整结构，适度削弱以房地产为核心的庞大高能耗工业体系;二是调整能源消费结构，加快建设清洁能源体系、完善储能技术，这也是央行碳减排工具的首要意义。

任泽平团队也认为，央行碳减排支持工具传递时代信号，房地产和老基建的时代落幕了，新基建和新能源的时代开启了。

预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、稳增长、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段，定向降息降准、结构性财政政策、产业政策等都正在来的路上，高质量发展的政策工具箱正在形成。未来的经济形势分析、货币财政政策框架、产业动力结构都在被改写，时代转身了。

碳减排支持工具兼顾短期稳增长和长期高质量发展，被寄予厚望，推出正当时。

目前，中国经济面临新的下行压力，亟待政策发力。三季度GDP破5，“三驾马车”中，房地产投资承压，9月房地产投资同比增长-3.5%，连续6个月下滑;基建投资乏力，受制于政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，9月基础设施建设投资同比增长-4.5%，较8月回升2.1个百分点;消费低迷，9月社零消费同比增长4.4%，但受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大;出口仍强但有下行压力，10月中国出口（以美元计）同比增长27.1%，持续高增，但主要靠涨价因素贡献，出口新订单指数持续下滑，未来不确定性较大。

从政策导向看，房地产和基建贡献传统社融增量合计50%，但面临政策约束，稳增长、宽信用亟待寻找发力点。9月存量社融增速10.0%，较上月回落0.3个百分点，创历史新低。过去很长一段时间，房地产和基建是稳增长宽信用的两大传统渠道。房地产全口径融资增量（贷款、债券、非标）占比新增社融比重从2010年的18%增至2016年的43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融资增量由约6000亿增至约7.4万亿元，2019年约占社融比重30%。两者合计约占50%。但在当前降杠杆和防风险的背景下均难发力，传统宽信用渠道受阻。

中国提出双碳目标，力争2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和。根据国家气候战略中心测算，到2060年，中国新增气候领域投资需求规模将达139万亿元，年均3.5万亿元，占2020年GDP的3.4%和全社会固定资产投资总额的6.7%，资金缺口年均在1.6万亿元。在此时推出碳减排支持工具，既可为宽信用开拓新渠道，又满足长期高质量发展战略。2021年政府工作报告就明确提出设立碳减排支持工具，不断释放政策预期，历时8个月推出，市场预期充分。

任泽平团队表示，本次碳减排支持工具推出后，央行拥有支小、支农、扶贫、碳排放等结构性货币政策工具，货币政策直达性逐步完善，增加能源总体供给能力，实现“做加法”。对于实体经济而言，相当于一次定向降息，预计新工具未来一年将释放1万亿级别的增量资金，部分对冲经济下行压力，并有助于经济高质量发展。而“双碳”是一个长远的目标，不设上限是为了“细水长流”而非“大水漫灌”。

展望未来，随着经济下行压力加大，货币宽松时间窗口正在打开，将经历不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门四步曲，我们当前正处于慢转弯阶段。长期来看，预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段。

红塔证券表示，碳减排支持工具不仅仅是多增了一个新的基础货币投放机制而已，我们需要站在一个更大的視角，从中国货币-信用体系重构的角度来探讨一下这一工具背后更为重要的意义。

过去30年间，中国的基础货币和信用创造体系的模式经历了不靠外汇占款靠央行，不靠出口企业靠地产基建。但这个模式也带来了很多问题：房子涨太快，收入分配问题来了;房子涨太快，地方钱借了太多，金融风险也有压力了;房子涨太快，不能继续顶着房子的泡沫去做经济增量了。

在传统的货币—信用派生框架下，房地产和土地作为重要的抵押品，在信用派生的过程中扮演着极其重要的作用。考虑到现在的资产价格泡沫、地方债务和内需萎靡等诸多问题，这个模式无法继续玩转下去了，一定得走一条新的路子。既然要走新的路子，就一定要相应的融资工具做匹配，那么也就一定要在基础货币投放渠道和信用创造渠道上做一个新的匹配。这就是碳减排支持工具出台的时代背景。即，过去信用创造靠地产，未来信用创造靠绿电。

碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构，从历史经验来看，信用的“锚”不存在大幅减值的风险。

此次，碳减排工具采取的是“先贷后借”的模式，红塔证券认为这是为了解决货币政策传导机制受阻的风险，提高强调货币政策的直达性，让货币宽松能快速作用于实体。这与近几年的再贷款所采取的模式相同，但是再贷款的规模并不大，且往往会有额度的限制。按照央行公布的数据，截至2021年二季度，金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额为1.6万亿元。相比而言碳减排支持工具的发展空间无疑更大，且目前也没有额度上的限制，其对央行基础货币投放方式有着更重要的意义。

按照央行的表述该工具出台的目的是为了配合“碳达峰碳中和”目标，而这是一个长期的目标，且清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展会带来极大的资金需求。此前，易纲行长在中国发展高层论坛也表示“对于实现碳达峰和碳中和的资金需求，各方面有不少测算，规模级别都是百万亿人民币”。从这个角度来看的话，即使碳减排支持工具只覆盖其中的一部分，随着时间的推移，这也会是一个很大的增量。

比如到2022年，相关行业贷款按照30%的同比增速增长测算（三季度增速为22.8%，近年来在不断加快），清洁能源的贷款规模增量应该也有1.2万亿元（假设2021年末清洁能源产业贷款余额为4万亿元，四季度增长2100亿元），加上节能环保和碳减排技术的贷款增量，总信贷增量乐观估计可能会在1.5万亿-2万亿元左右。对应地，央行投放低成本基础货币的规模也会达到9000亿-12000亿元。

红塔证券表示，关键是这个规模是会不断增长的。另外，后续央行还会不断完善这一工具，比如将发放对象从目前的“暂定为全国性金融机构”拓宽到一级交易商，或者更大的范围;支持行业也可以从目前的三个碳减排领域逐渐拓展到其他相关行业。

那么对于资本市场而言，碳减排支持工具的推出又会带来什么样的机会呢？

红塔证券认为，对股票市场而言，碳减排支持工具意味着货币和信用派生机制的重大重构，从历史经验来看，信用的“锚”不存在大幅减值的风险。而且从“先货币再信用”到“先信用再货币”的直达机制能够精准地支持具有显著碳减排效应的领域，从而带动相关领域景气提升。结构性投资机遇在政策不断支持下只会不断凸显。