机构投资者参与竞争性国企混改对企业创新的影响

蔡 锐,赵静静

(沈阳理工大学 经济管理学院,辽宁 沈阳 110168)

一、引言

基于我国上一轮国企改革红利的边际效果逐年递减,以及国有企业依然存在隐形效率损失较大、代理成本较高等问题,党的十八届三中全会上明确提出了新一轮国有企业混合所有制改革,以增强国企发展动力,提高国企创新效率,改善国企治理质量。现阶段我国面临着增长动力转换难题,提高国有企业的创新能力成为当前国企改革的首要目标,也是国企实施混合所有制改革的重要诉求。目前我国国有企业创新实践还很不够①,作为我国“分类推行混合所有制改革”下最适合发展混合所有制的竞争性国有企业[1],肩负着通过混改促进企业创新的重任。那么,竞争性国有企业如何通过混改来增强创新能力?

本文提出,机构投资者参与竞争性国企混改是缓解竞争性国企代理成本、促进竞争性国企创新的治理机制之一。自2000 年我国证监会提出“超常规发展机构投资者”以来,机构投资者在资本市场强劲发展,已成为企业创新外部资金来源的典型代表以及混改过程中的重要投资主体。机构投资者参与竞争性国企混改有效缓解了竞争性国企的“一股独大”、“所有者缺位”和“产权不清”等问题,通过积极监督、有效制衡等方式降低竞争性国企的两类代理成本,促进研发投入,并通过创新来激发企业发展内生活力、提高企业核心竞争力,从而推动竞争性国企的高质量发展。本文由此回答以下问题:第一,机构投资者参与竞争性国企混改为何有利于企业创新,考虑不同行政层级和市场化程度因素,又会产生何种影响差异? 第二,机构投资者如何通过降低两类代理成本来促进竞争性国企的创新投入? 第三,异质股东参与竞争性国企混改会正向调节机构投资者与企业创新的关系吗?

本文的可能贡献在于:第一,拓展了机构投资者与企业创新的理论研究。大量学者研究了机构投资者对企业创新的影响[2-3],但尚未发现将其置于混改背景下进行研究的相关文献。本文构建了竞争性国企混改中“机构投资者—代理成本—企业创新”这一作用路径,对相关学术领域作了有益补充。第二,深化了混合所有制改革的经济后果研究。以往相关文献主要从整体上研究混改对企业创新的影响[4-5],而本文以机构投资者为切入点,从外部治理角度研究其参与混改来影响企业创新的路径,并考虑异质股东的调节作用,细化了混改与创新的研究框架。第三,具有一定的政策参考价值。本文基于“分层分类实施混合所有制改革”的时代背景,以竞争性混改国企为研究对象,并按行政层级和市场化进程进行分组研究,对进一步推进国企混改、全面深化国企改革具有一定的借鉴意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)机构投资者与竞争性国有企业创新

目前,大量学者通过实证研究检验了机构投资者持股与企业创新存在正相关关系[3,6]。机构投资者通过积极监督并参与公司治理[7],为企业提供创新失败保险、促进高创新经济体的知识溢出[8],左右董事会决议和干预管理层变动[9]等方式来促进企业创新;也有学者认为机构投资者持股抑制企业创新[2,10]。由于信息不对称,机构投资者很难获得特定信息来对公司长期价值作出合理评估[11],机构经理人面对上级组织压力以及业绩排名渴望,更关注企业短期收益,缩减公司创新研发以规避风险[12];而赵洪江等[13]采用2SLS 方法证明了机构投资者与上市公司创新投入无显著关系。

本文认为,机构投资者参与竞争性国企混改能够促进企业创新。这是因为:首先,从持股动机来看,机构投资者利用自己的信息、管理和专业优势扮演“积极股东”角色参与经营管理,提升企业竞争力[14],更多地选择“用手投票”[15],改善竞争性国企由于政治利益目标等预算软约束[16]导致的资源配置无效率问题,从而把资金配置到创新活动中,并为创新投资提供资源支持,推动企业通过创新来获得经营利润和投资回报[17]。其次,从监督效应来看,机构投资者作为利益相关者有动机去监督董事会和管理层的决策有效性,通过强化监督约束机制减少内部资金侵占问题以及管理层对研发投资的操控,降低经理人为了晋升和职业声望提升企业短期绩效的经营行为[18],迫使经理人通过促进企业创新来获得更多收益。此外,机构投资者的监督可以向市场传递经营者能力的正确信息,又为经营者提供了创新动力。最后,从激励机制来看,合理的创新激励允许经理人的短期失败从而促进企业的长期创新收益[6]。机构投资者参与竞争性国企混改后,积极鼓励经理人开展创新活动,减轻因创新失败对经理人职业生涯产生的威胁,以便经理人最大限度地发挥人力资本价值进行企业创新。因而,本文提出如下假设:

H1:机构投资者持股参与竞争性国企混改能显著促进企业创新。

不同企业的功能定位和资源禀赋不同,对混改不能“一刀切”[19],需要针对企业特点来深化。中央与地方竞争性国企的治理机制不同,市场化进程也会对国企效率产生重要影响[20]。基于此,本文从行政层级和市场化进程分组研究机构投资者与企业创新的影响差异。

考虑企业层级属性,朱磊等[21]证明了混改对地方所属企业的创新促进作用更强。而本文认为,中央竞争性国企大多关系着国家的经济安全,承担着引导经济结构调整,实现企业创新发展的重任,在混改时更注重引入机构投资者等战略投资者,以此发挥协同效应、改善治理结构、促进企业创新。此外,随着混改的不断推进,央企混改数量不断增多,因而政府对中央竞争性国企的监督不断加大,使得企业剩余损失减少,更有利于机构投资者提升创新水平。相比之下,地方竞争性国企规模小,承担的民生任务少,尽管数量较多,但混改进度滞后于中央竞争性国企,而且混改多以员工持股、借壳上市、合并重组等多种方式进行,机构投资者持股较少,有限的“话语权”难以促进创新。因而,本文提出如下假设:

H2a:相比于地方竞争性国企,机构投资者参与中央竞争性国企混改更能促进企业创新。

企业创新与市场化进程密切相关。戴魁早等[22]指出市场化程度提高可以增强市场竞争程度,加快技术进步,清晰界定产权,从而促进创新提升。鲁桐等[23]进一步指出,良好的市场化环境是企业创新的外部推动力量。然而,有学者认为在市场化进程低的地区,异质性参股股东的相互促进作用会增强企业创新力[24]。本文认为,市场化进程高地区的法律制度比市场化程度低地区更为完善,投资者可以更好地得到投资保护,非国有资本进入壁垒更低,因而机构投资者更乐于进入市场化进程高地区的竞争性国企,推动企业把创新融入发展基因以实现长期稳定发展。更重要的是,在市场化进程高地区,竞争性国企受政府干预程度小、承担的政治风险低,监督约束更有效,代理人的行为更规范、代理效率更高[25],更有利于机构投资者促进竞争性国企创新。因而,本文提出如下假设:

H2b:相比于市场化进程低地区,机构投资者参与市场化进程高地区的竞争性国企混改更能促进企业创新。

(二)机构投资者、代理成本与竞争性国有企业创新

代理成本是国企低效率的主要原因[26],国有产权企业的代理成本高于混合产权企业,因而国企改革的突破口是如何降低代理成本[25],而由代理问题引发的公司治理机制又对创新有着重要影响[27]。基于此,本文从代理成本视角研究机构投资者参与竞争性国企混改对企业创新的作用路径。

两权分离导致股东和管理层之间产生了代理冲突。Jensen et al.[28]认为由于股东和经理人之间存在严重的信息不对称和契约的不完全性,导致管理者偏离股东的利益行事,由此产生了第一类代理成本,包括委托人监督成本、代理人约束(担保)成本和剩余损失。我国竞争性国企存在所有权虚置、产权模糊、缺乏有效监督等问题,而且经理人不只是“经济人”,由于多通过行政任命产生,更具有“政治人”的特征[18],存在着由经济动机、政治动机同时驱动的代理行为[29],因而竞争性国企的第一类代理成本较高。

我们预期,机构投资者通过降低第一类代理成本促进竞争性国企创新。这是因为:一方面,股权结构可以有效解决经营者的代理行为[28],机构投资者参与竞争性国企混改,不仅减少了股权分散所导致的小股东“搭便车”心理,降低了小股东的监督成本,而且削弱了由“一股独大”带来的内部人控制问题,制衡了管理层权力,缓解了高管超额薪酬问题[30],降低了高管薪酬契约这一委托代理成本,使竞争性国企有更多资金进行创新投入。另一方面,竞争性国企经理人的薪酬奖惩主要采用行政性手段,因而经理人一般安于守成、规避风险、不愿创新。平新乔等[26]指出企业总代理成本的1/ 3 是由代理人风险规避产生的,而机构投资者会积极参与竞争性国企治理,引导企业建立市场化监督与约束机制,调动管理者工作积极性,抑制经理人各种灰色收入、过高职务消费、盲目投资和敷衍偷懒不作为等行为,规避政治风险带来的代理冲突[29],这在一定程度上实现了竞争性国企的“所有者回归”,降低了在职消费等代理成本,减少了剩余损失,抑制了经理人进行非效率投资对竞争性国企研发带来的挤出效应,迫使经理人从个人效用最大化角度开展创新活动。因而,本文提出如下假设:

H3a:机构投资者持股通过降低第一类代理成本促进竞争性混改国企创新。

在我国国有企业“一股独大”的股权结构下,中小股东持股比例较少,无法真正参与公司重大决策。控股股东为了追求自身福利最大化,利用控制权进行资产转移、关联交易等“隧道行为”来侵害中小股东利益[31],由此产生了第二类代理成本[32]。股权的相对集中是第二类代理成本产生的前提,通过降低股权集中度,实现股东间的互相制衡与监督能有效地抑制控股股东的侵占行为[33-35]。

我们预期,机构投资者通过降低第二类代理成本促进竞争性国企创新。这是因为,机构投资者参与竞争性国企混改可以与国有股东形成有效制衡关系,约束控股股东利用“一股独大”对中小股东的剥夺行为[36]。股权制衡可有效遏制控股股东通过“隧道行为”来获取对中小股东的剥夺收益,促使大股东致力于提高创新实现公司长远发展从而获取正当分红;股权制衡还可降低竞争性国企进行创新产生的合同成本和代理成本,使其在研发投入上更占优势[37]。因而,本文提出如下假设:

H3b:机构投资者持股通过降低第二类代理成本促进竞争性混改国企创新。

(三)异质股东对竞争性国有企业创新的影响

本文的异质股东是指除机构投资者以外的所有非国有股东,包括民营、外资和自然人股东三类。不同的非国有股权对企业创新的促进作用有所不同[4],那么异质股东整体持股是否会增强机构投资者对企业创新的促进作用?

我们预期,异质股东持股使机构投资者持股对竞争性国企的创新促进作用更强。这是因为:一是异质股东参与竞争性国企混改可以利用信息共享减少企业研发不确定性和风险,还可以发挥异质股东间的优势互补性,使机构投资者将民营股东的创新、冒险等企业家精神、外资股东的技术优势、经营管理效率以及自然人股东的工作积极性等资源进行整合,从而降低研发成本。二是异质股东的参与形成了对控股股东的权力制衡和“内部人控制”的监督,降低了股东间的代理成本和机构投资者参与公司经营管理所需成本,增加了机构投资者监督管理层的积极性,促使管理层更关注企业创新为自身带来的收益。三是异质股东参与混改提高了非国有资本占比,抑制了政府对竞争性国企的干预行为,大大减轻了企业政策性负担[16],使竞争性国企将更多资本投入到创新活动中,还可以发挥不同资本的协同效应,一定程度上改变董事会结构、改善大股东“一言堂”现象,提高董事会决策科学化和民主化[38],从而诱导企业家产生更多的创新行为。因而,本文提出如下假设:

H4:异质股东持股正向调节机构投资者持股与竞争性混改国企创新之间的关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2014—2016 年沪深A 股上市的竞争性混改国企为样本,使用Stata 15.0 软件进行数据处理,数据期间为2014—2019 年。借鉴黄群慧等[39]的研究,本文选用制造业、建筑业、批发和零售业、农林牧渔业、租赁和商务服务业的国有企业作为竞争性国有企业。参考相关学者[40-41]对混合所有制企业的定义,本文将前五大股东中同时含有国有和非国有股东的竞争性国企界定为竞争性混合所有制国有企业。

本文剔除了机构投资者持股为0、数据期间企业创新为0、ST 和∗ST 类样本、数据缺失以及行业变更样本数据,并保证每年度每行业至少保留3 家样本数据。本文对所有连续性变量进行1%和99%缩尾(Winsorize)处理,同时将企业创新滞后一期以控制机构投资者与企业创新间的内生性对结论产生的可能影响,最终得到124 家企业536 个非平衡面板数据。本文财务数据和其他变量数据来源于国泰安(CSMAR)数据库,市场化数据取自《中国分省份市场化指数报告(2018)》[42]。

(二)变量定义

本文采用研发投入与主营业务收入的比值来衡量竞争性国企创新。经营费用率可以反映竞争性国企经营者过度在职消费、滥用资金等自利行为的严重程度,而控股股东侵占中小股东利益主要是通过其他应收款占用竞争性国企资金实现,因而本文分别选用经营费用率、其他应收款率来衡量第一类、第二类代理成本[43-44]。经营费用率、其他应收款率越高,相应的竞争性国企的第一类、第二类代理成本也越高。此外,本文还控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、成长性(Growth)、企业年龄(Age)、现金实力(Cash)、两职合一(Dual)等变量以及行业(Ind)、年度(Year)虚拟变量。具体变量含义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

为检验假设 H1,本文构建模型(1)来检验机构投资者持股与竞争性国企创新的关系。

其中,X是由所有控制变量构成的向量。为验证假设H2a、H2b,本文按照最终控制人性质将样本分为中央和地方竞争性国企两组,按照王小鲁等[42]编著的《中国分省份市场化指数报告(2018)》确定样本企业所在地的总市场化指数②,并按其中位数将样本分为市场化进程高低两组,利用模型(1)分组检验机构投资者持股对不同竞争性国企创新的差异化效应。

在模型(1)的基础上构建以下模型,以验证假设H3a、H3b。

参考温忠麟等[45]的中介效应检验方法,本文检验步骤为:第一步,检验自变量(Insti)对因变量(Innov)的回归系数是否显著。若显著则进行下一步,否则停止检验。第二步,依次检验自变量(Insti)与中介变量(Ac1 和Ac2)、中介变量(Ac1 和Ac2)与因变量(Innov)回归系数是否显著。若两个系数均显著,则中介效应显著,否则转到第三步。第三步,进行Sobel 检验,若检验结果显著,则说明中介变量(Ac1 和Ac2)起到部分中介效应,否则不存在中介效应。

借鉴温忠麟等[45]提出的调节效应研究方法,构建模型(6)来检验假设H4。

其中,c_Insti和c_SH分别表示经中心化处理的机构投资者持股和异质股东持股。如果假设H4成立,那么模型(6)中交互项系数α3应当显著为正。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2 变量描述性统计结果显示:我国竞争性混改国企的企业创新(Innov)年均值是0.027,即研发投入占主营业务收入的2.7%,略大于朱磊等[21]运用我国A 股2013—2017 年进行混改的企业创新数据,一定程度上证明了竞争性国企是国有企业通过混改促进企业创新的关键主体。企业创新(Innov)最大值和最小值分别为0.107 和0,表明竞争性混改国企进行创新的差异化较大,机构投资者进入竞争性国企促进企业创新需要一定的时间,而且在不同的竞争性国企中发挥的促进效果不同。机构投资者持股(Insti)最大值和最小值分别是0.276 和0.003,标准差为0.051,说明机构投资者在不同竞争性国企中的持股比例差别较大,我国需要加大对竞争性混改国企中的机构投资者引入;机构投资者持股(Insti)样本均值为0.049,表明机构投资者参与竞争性国企混改时持股比例较高,从而拥有一定话语权,对竞争性国企创新决策产生影响。本文对模型进行方差膨胀因子VIF 检验,结果显示VIF 值均小于5,均值为1.35,表明模型中各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表2 变量的描述性统计

(二)回归结果分析

为克服异方差对统计推断产生的影响③,本文所有检验的标准误估计均使用聚类稳健标准误。表3 列示了使用全样本对模型(1)的回归结果(见(1)列),机构投资者持股(Insti)系数估计值为0.044,在10%水平上显著,假设H1得到验证,表明机构投资者参与竞争性国企混改可以有效促进企业创新。控制变量维度上,企业规模(Size)、企业年龄(Age)与企业创新(Innov)显著负相关,即:规模越大,竞争性国企越不愿进行创新;成立时间越长,竞争性国企越不愿进行创新。

表3 回归结果分析

表3 还报告了调节效应检验结果(见(2)列)。交互项(c_Insti×c_SH)系数为0.007,在5%的水平上显著为正,机构投资者持股(Insti)系数为0.047,在10%的水平上显著,假设H4得到验证,即异质股东持股增强了机构投资者对竞争性国企创新的促进作用,这与李文贵等[4]的发现一致,提高非国有股权比例更能促进企业创新。SH系数并不显著,考虑到部分企业不存在异质股东,本文剔除异质股东持股(SH)为0 的样本进行再次检验,检验结果见表3(3)列。结果显示机构投资者持股和交互项系数均在5%水平上显著为正,而SH系数仍不显著,这可能是由于机构投资者持股比例较大,企业进行创新决策时异质股东相对来说缺少一定的话语权,因而难以单独对企业创新产生显著影响。

表3 还将全样本进行分组回归。针对行政层级属性,A、B 子样本组中机构投资者持股(Insti)系数分别为0.260 和-0.056,均在1%的水平上显著。这表明,相比于地方竞争性国企,机构投资者参与中央竞争性国企混改能促进企业创新,假设H2a得到验证。而机构投资者对地方竞争性国企创新表现出抑制作用的可能原因是:参与地方竞争性国企混改的机构投资者多为短期机构投资者,主要进行财务投资,不愿过多参与企业战略制定和日常管理;机构投资者持股比例小,不能对“一股独大”进行有效制衡,无法缓解企业资源错配和效率低下等问题;机构投资者与地方竞争性国企有密切商业关系,只注重短期的数字盈利而忽视企业长期发展,因而对企业创新有一定程度的抑制作用。在市场化进程方面,A 子样本组的机构投资者持股(Insti)系数为0.065,在5%的水平上显著,B 子样本组的机构投资者持股(Insti)系数不具有显著性,验证了假设H2b。秦华英[5]指出相比中西部地区,处于东部沿海地区的国有企业对创新更为敏感。本文检验结果从本质上和秦华英[5]研究结论一致。在东部沿海地区,产品市场、要素市场和市场中介组织发育程度较高,企业间竞争较为激烈,因而市场化进程高,机构投资者更加考虑增加创新投入以取得更大收益。

中介效应检验。上文已验证自变量(Insti)对因变量(Innov)的回归系数显著,第二步检验结果见表4。其中,自变量(Insti)与中介变量Ac1 回归系数不显著,与Ac2 回归系数为-0.048,在1%水平上显著。因变量(Innov)与中介变量Ac1 回归系数为-0.029,在5%水平上显著,与Ac2 回归系数不显著,因而需要对Ac1 和Ac2 进行Sobel 检验。

表4 中介效应检验结果

表5 为Sobel 检验结果。其中,Ac1 和Ac2 的Z值分别为-1.089、-1.263,其绝对值均大于0.97,P值均小于10%,说明中介变量Ac1 和Ac2 在自变量(Insti)和因变量(Innov)之间起到部分中介作用,Ac1 和Ac2 的中介效应占总效应比例分别为5.56%、4.04%。李文贵等[4]证明了提高非国有股权比例促进民营化企业创新是通过缓解代理问题来实现的。本文在前人研究成果上进一步深化,证明了机构投资者持股参与竞争性国企混改促进企业创新是通过缓解两类代理成本实现的。

表5 中介变量的Sobel 检验结果

(三)稳健性检验

考虑到机构投资者与企业创新间的内生性问题,本文选择企业办公地年平均气温[46]和企业所属行业机构投资者平均持股比例[2]作为机构投资者持股的工具变量④,采用2SLS 方法进行分析,检验结果见表6。

表6 工具变量法(2SLS)

机构投资者持股(Insti)系数在1%水平上显著为正,工具变量的联合显著性F 统计量值为11.28(超过10),P=0.167>10%,工具变量通过了弱工具变量以及过度识别检验。以上结果表明在控制内生性后,机构投资者参与竞争性国企混改仍能促进企业创新。此外,本文还采用研发投入与期初总资产的比值并将其滞后一期作为企业创新的替代测度指标重复本文实证分析,所得结论与前文一致。

为验证中介效应准确性,本文采用Bootstrap 方法进行再次检验。表7 显示,Ac1、Ac2 的95%置信区间均不包括零,表明两类代理成本(Ac1 和Ac2)的中介效应显著。此外,本文还分别采用总资产周转率、应收账款与总资产比值作为Ac1、Ac2 的替代变量进行回归检验,分析结果与原结论一致。

表7 代理成本的中介效应检验

五、结论与建议

本文以2014—2016 年进行混改的竞争性国有企业为研究对象,探究了机构投资者参与混合所有制改革对竞争性国有企业创新的影响。研究结论如下:第一,机构投资者持股参与竞争性国有企业混合所有制改革能有效促进企业创新,异质股东持股对机构投资者持股促进竞争性国企的创新活动起正向调节作用。第二,在分层分隶属推行混合所有制改革背景下,本文将基准模型按行政层级和市场化进程进行分组研究,发现机构投资者对企业创新的促进作用在中央竞争性国企和市场化进程高地区的竞争性国企中更明显,对市场化进程低地区的竞争性国企的促进效果不显著,而机构投资者对地方竞争性国企创新存在着一定的抑制效应。第三,考察机构投资者参与竞争性国企混改对企业创新的影响路径,发现机构投资者参与竞争性国企混改能显著降低竞争性国企的两类代理成本,进而提升企业创新水平。

党的十九大报告明确指出必须保持国有资本的控制力和影响力。混合所有制改革是新形势下增强国企经济活力和创新力的必由之路,机构投资者参与竞争性国企混改可以提升创新水平。本文得出以下政策建议:第一,竞争性国企要积极引入机构投资者进行混合所有制改革,尤其是中央竞争性国企和市场化进程高地区的竞争性国企,要拓宽不同机构投资者的参与途径,降低国有股比重,并积极引入异质股东从而形成非国有股东分散持股的多元股权结构和有效的股权制衡机制,利用资源共享、经营协同等提升公司经营水平,促进企业创新发展。第二,竞争性国企要在董事会、财务和信息披露等方面进一步完善治理机制,建立管理者市场化选聘以及激励约束机制,降低经理人行政官员化行为,缓解代理问题,从而提升创新水平。第三,竞争性国企进行混改时,政府应减少行政干预,推动竞争性国企实现市场化机制,以激发企业创新活力,提高企业创新效率,同时要完善投资者保护法案保证企业的创新动力。

注释:

①《中国科技统计年鉴(2019)》数据显示,我国规模(限额)以上实现创新的国有企业占全部企业的26.3%,远低于私营企业的36.4%以及外资企业的47.3%。

②该指数时间跨度到2016 年,本文以当年为基期,将基期的前4 期数据采用加权移动平均法来预测 2017—2019 年的市场化指数数据。

③本文采用怀特检验(White test)来判断是否存在异方差性,原假设为“H0:homoskedasticity”,检验统计量为Prob>chi2=0.000 0,检验结果强烈拒绝同方差性的原假设。

④本文以企业创新、机构投资者持股为因变量,以企业办公地年平均气温和企业所属行业机构投资者平均持股比例为自变量分别进行回归,验证了工具变量的有效性。以机构投资者持股为因变量时,企业办公地年平均气温、企业所属行业机构投资者平均持股比例系数分别是-0.001∗(∗表示10%的显著性水平)、0.925∗∗∗(∗∗∗表示1%的显著性水平)。以企业创新为因变量时,企业办公地年平均气温系数为0.085,机构投资者持股系数为0.048∗∗(∗∗表示5%的显著性水平);企业所属行业机构投资者平均持股比例系数是0.208,机构投资者持股系数为0.039∗(∗表示10%的显著性水平)。