关于发展中国境内离岸人民币市场的改革建议

人民币国际化战略在推进畅通双循环新发展格局中扮演着至关重要的角色。本文基于美国与日本境内离岸金融发展经验，针对我国境内离岸人民币市场，提出了将离岸人民币债券作为重点，来发展境内离岸人民币市场，以为人民币走出国门提供跳板，助力人民币国际化。

习近平总书记在浦东开发开放三十周年讲话中指出，要增强上海全球资源配置能力，支持浦东发展离岸人民币交易。结合《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》的文件，未来离岸人民币交易将成为中国进一步扩大对外金融开放的重要举措。目前人民币跨境贸易结算稳步推进，然而要想加快人民币国际化的步伐，中国需要为境外投资者提供流动性良好且金融监管和配套制度与国际接轨的离岸人民币市场。境内离岸人民币市场应运而生，它将为人民币走出国门提供跳板，助力人民币国际化。

目前全球人民币日均外汇交易折合2800多亿美元，其中境内1200多亿美元，境外达到1600多亿美元，这表明全球投资者对于离岸人民币交易有着庞大的市场需求。目前境外企业和个人离岸人民币交易的场景需求不断增多，但其管理毕竟不在中国境内，建立国内离岸人民币交易市场的内生动力不断增强。如果在上海浦东开辟境内离岸人民币交易市场，可将本属于中国自己的离岸人民币金融服务吸引回来，这对于将上海建设成为人民币全球资产配置中心和风险管理中心，提升上海在全球各大国际金融中心的影响力具有重要意义。

美日离岸金融市场的发展经验

关于境内离岸本币金融市场的建设，最为突出的就是美国和日本的经验，其对于中国目前发展境内离岸人民币交易具有重要的借鉴意义。梳理美日境内离岸金融发展的历程，笔者发现以下三个方面的经验值得借鉴。

一是美国和日本均把吸引流失在境外的离岸本币交易作为发展的出发点。美国1981年12月修改《D条例》和《Q条例》，允许各类存款机构和外国银行通过设立在美国境内分行和代理机构，以建立“国际银行设施”（International Banking Facilities，简称IBF）的方式在美国本土从事与国际存款业务有关的活动。此次美国联邦储备理事的变革是外部形势所迫，若不变革美国将要面对其境内银行在英国、中国香港、开曼等地设立“贝壳分行”，开展离岸美元金融业务，并规避国内的税收和法律限制的局面。同样，在“日本离岸金融市场”（Japan Offshore Market，简称JOM）设立时，日本是仅次于美国的第二号经济体，出口旺盛且经济对外依存度高，这和中国目前的处境比较类似。在这种情况下，国内企业和日资商业银行开展离岸日元交易的市场需求旺盛，JOM的设立刚好可满足此合理诉求，否则这些离岸日元金融服务将流失海外。

由此可见，中国设立境内的离岸人民币交易市场的出发点，主要是为了满足中资金融机构在境外开展离岸人民币交易的合理诉求。随着中国经济体量的不断增加，人民币国际化战略的不断推进，离岸人民币外汇交易的市场需求将不断增加。未来如果通过制度创新，将本属于自己的离岸人民币交易吸引回来，这将为相关的离岸金融服务业提供巨大的发展机遇。

二是美国与日本在发展境内离岸金融市场初期均选择严格内外分离模式。无论是美国还是日本，在设立境内离岸本币交易市场初期均采取较为谨慎的态度，选择严格的内外分离的模式（见表1）。主要理由如下：首先，严格的内外分离模式有利于减少改革阻力。设立境内离岸金融市场需要突破现有的金融监管、税收和法律等来满足境内商业银行和企业开展离岸本币交易的合理诉求，这个过程中必然遇到不小的改革阻力。为了加快相关改革进程，降低改革的风险，在初期选择严格的内外分离模式是较为妥当的。其次，严格分离模式便于在磨合期不断完善制度创新。境内的本币离岸金融市场在设立初期毕竟是新鲜事物，跟本国现有的金融监管、税收、法律法规等有较大的差异。采用严格的境内外分离模式，有利于在磨合期对相关政策进行不断完善，并大胆进行制度创新的改革。最后，二者利率市场化改革均尚未完成，严格内外分离模式有助于降低改革风险。美国在设立IBF时，《Q条例》尚未废除，利率市场化改革尚未完成。若不采取严格的内外分离模式不仅会增加改革的风险，而且后续关于金融监管和税收等配套政策上的突破将面临更大改革阻力。日本在1986年设立JOM时，虽然已经通过修改外汇法，原则上实现资本项目可兑换，但是国内的利率市场化改革尚未完成。日本的金融发展基础并不牢固，所以在JOM初期采取严格内外分离的模式降低改革风险就成为必然选择。

目前中国资本账户尚未完全开放，为了减小对本国境内货币市场造成的冲击，在发展境内离岸人民币交易市场的早期阶段选择内外分离模式是比较妥当的。若未来境内离岸人民币交易達到一定规模，离岸和在岸人民币之间联动的内生动力将不断增加。此时，再采取严格内外分离模式可能会使得境内离岸人民币的使用不够便利，这会限制其进一步发展，那时可考虑从内外分离模式向有限渗透模式转变。

三是境内本币离岸市场加速金融自由化的改革步伐，但对美日的经济影响差别较大。无论是美国还是日本，境内本币离岸市场作为离岸和在岸货币的连通器，在推动本国金融监管的放松和税收、法律等配套制度的突破方面发挥了积极的作用。然而，二者的离岸本币交易在经历初期的快速增长之后，其对后续两国的经济影响差别较大。美国在推出IBF的5年后彻底废除《Q条例》，实现利率市场化，并且在1990年彻底取消欧洲货币存款准备金，金融自由化的快速推进也进一步巩固了美元在全球的霸权地位。然而，日本虽然通过设立JOM加速了本国金融自由化的步伐，但其导致离岸金融市场上的资金通过监管套利的方式，最终进入房地产领域，这对日本泡沫经济的形成起到推波助澜的作用。

在经历设立初期离岸本币交易额快速增长并加速推动本国金融自由化之后，美国的IBF和日本的JOM均相对于初期的显著地位出现明显下降，但二者促进本国金融自由化改革的历史使命均已实现。

发展境内离岸人民币交易的政策建议

目前中共中央提出要推动形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，而人民币国际化战略的推进对于畅通双循环新发展格局扮演着至关重要的角色。根据国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）公布的数据显示，2021年第二季度全球官方外汇储备中人民币资产占比达到2.61%，同比增长22.4%。目前已经有75个国家和地区的货币当局将人民币纳入外汇储备，人民币国际储备职能得到进一步显现。目前新冠肺炎疫情导致国际投资者很难找到相对安全且投资回报率较高的资产，人民币资产越来越得到国际投资者的认可。此时，在中国境内发展离岸人民币交易，不仅可为境外离岸人民币资产持有者提供新的投资渠道，而且有利于中国境内的商业银行和企业更加便利地参与离岸人民币资产的交易。根据美国和日本的经验，境内离岸本币市场的建设对于提升本国货币国际化程度，加速金融对外开放的改革步伐具有重要的作用。所以，建设境内离岸人民币市场不仅将有利于人民币国际化战略的推进，而且将为相关现代金融服务业提供新的发展机遇。

鉴于前文的分析，下面对发展境内离岸人民币交易提出如下政策建议：

一是把吸引境外离岸人民币交易回流国内作为制度创新的出发点。发展境内离岸人民币交易市场应该如何进行制度创新，是关系到该市场如何建设的根本性问题。无论是美国设立IBF，还是日本设立JOM，都是由于当时境内的金融监管与税收等配套政策缺乏竞争力，而不得不做出的制度创新，否则本属于自己的本币离岸金融服务将流失海外。结合美国和日本的经验，中国应该以吸引境外离岸人民币交易回流国内作为制度创新的出发点，对标境外离岸金融中心的金融监管、税收、法律等配套政策，有针对性地进行突破创新。将本属于中国自己的离岸本币金融服务吸引回来，这不仅有利于提升上海在全球各大国际金融中心中的国际竞争力，而且将为人民币走出国门提供跳板。

二是不断完善金融监管和配套制度。目前中国的金融监管格局是“一委一行两会一局”的分业监管模式，而离岸人民币交易的具体监管则由中央监管部门的地方分支机构负责，这意味中国不能够简单照搬照抄国外现有的金融监管模式。由于境外已经有成熟的离岸人民币交易市场，相对于境内有先发优势。所以，初期时可在金融监管、税收、法律规章等方面给予相对宽松的环境，这样有利于先将离岸人民币交易规模发展起来。同时，由于市场刚开始建立时规模较小，且采取严格的内外分离模式，初期时给予宽松的环境改革风险较小。随着离岸人民币交易规模不断增大，相关的金融监管、税收、法律等政策的出台可采取干中学的模式，随着市场的发展而不断完善。

三是优先将离岸人民币债券作为重点发展的交易品种。首先，离岸人民币债券有利于做大规模，而交易规模对于市场建设至关重要。因为只有交易规模达到一定量时，市场的流动性、定价效率才能够有保障。否则，如果交易规模过小，离岸人民币交易市场的存在价值就不大。同时，只有交易规模发展起来，并且拥有足够数量的金融机构和企业参与主体，后续关于金融监管配套制度的完善才是顺理成章的事情。其次，离岸人民币债券的发行有利于降低企业融资成本，并且市场需求大。目前由于中国的资本账户尚未完全开放，境内的利率显著高于国际金融市场。如果境内企业去海外发行外币债券，则往往需要通过外汇掉期锁定汇率风险，但这会增加企业的融资成本。离岸人民币债券市场需求量大，并且有更好利用两种市场、两种资源的优势，有利于帮助企业降低融资成本。最后，离岸人民币债券有利于人民币国际化。目前中国境内利率整体偏高，这使得境内的离岸和在岸人民币资产对于海外投资者均有较强的吸引力。发展境内的离岸人民币债券市场，同等条件下可为境外离岸人民币资产持有者提供更加优质的投資标的。这将增强境外人民币资产的吸引力，助力人民币国际化。

四是防范未来从完全分离模式向有限渗透模式过渡过程中的潜在风险。目前中国与当年日本设立JOM时的经济条件类似，均经历长期的经济高速增长和经常项目顺差的局面，同时都存在显著的房地产泡沫问题。在中国境内发展离岸人民币交易初期时由于采取严格的内外分离模式，并且初期由于市场规模较小，其对国内宏观经济的影响不大。随着境内离岸人民币交易规模的不断增加，境内离岸和在岸人民币联动渗透的市场内生动力将不断增加，未来市场发展阶段将从内外分离向有限渗透过渡。同时，由于中国的资本账户尚未开放，离岸和在岸人民币存在显著的利差和汇差。如果此时金融自由化步伐迈得太快，中国可能出现类似日本的情况，离岸人民币可能通过监管套利的方式绕道海外分行，最终进入房地产领域，这方面的潜在风险应该提前防范。

（汪素南为浦发银行上海分行党委书记、行长。本文编辑/王柏匀）