大宗商品价格走势成因及前景

文/王彬 编辑/张美思

2020年，受到疫情之下全球货币政策宽松、经济波动等因素的影响，大宗商品价格出现显著调整。主要品种中，COMEX黄金价格2020年上涨24.85%，原油价格下挫21.64%，COMEX铜价上涨25.85%。进入2021年，大宗商品市场行情继续引发关注。从主要品种走势看，年初至9月6日，COMEX黄金价格下跌3.55%，ICE布油价上涨38.42%，COMEX铜价上涨23.42%；农产品价格方面，二季度以来全球食品价格指数平均值为127.1点，同比上涨39.7%，创近10年来最高水平，增加了全球的通胀风险。从整体走势看，2021年以来大宗商品价格在一、二季度呈现快速上涨势头，7月以后部分品种价格转为震荡下跌。那么，大宗商品主要品种价格未来走势如何？从更长时间段看，其自2020年以来的波动走势逻辑何在？以下是笔者的分析。

2021年以来大宗商品价格的走势成因及前景分析

2021年一、二季度，大宗商品价格延续了2020年下半年以来的快速上涨势头，并在二季度末达到阶段性高点；此后涨势有所回落，部分品种价格出现震荡下行。其波动整体上取决于经济走势主导下的大宗商品供需情况以及货币条件两方面的变化。

从经济走势主导下的大宗商品供需形势看，新冠肺炎疫情暴发后，欧美等发达经济体通过连续实施大规模的财政刺激和规模空前的量化宽松政策，逐步稳定了其国内消费需求和全球消费市场。2020年下半年以后，全球经济形势逐渐趋稳，带动大宗商品需求回升。但与此同时，疫情之后全球除中国外的新兴市场工业生产受到较大影响，恢复进程缓慢。进入2021年，由于发达经济体大规模财政救助和新冠疫苗接种普遍优于新兴市场，新兴市场国家整体复苏进程缓慢。东南亚、墨西哥等地区生产指数虽在一季度反弹至扩张区间，但二季度受疫情反弹的影响又大幅下降至收缩区间。发达经济体需求相对稳定与新兴市场产能相对不足，导致全球供需缺口扩大，进一步推升了2021年二季度大宗商品价格和全球通胀的上行压力。但二季度以后，随着经济刺激计划的拉动效应从高点逐渐减退，叠加德尔塔病毒导致欧美地区疫情再次反复，欧美发达国家经济增长风险加大，制造业采购经理人指数（PMI）开始不断放缓。美国8月非农就业增长远低于预期，为今年1月以来最小增幅；二季度实际国内生产总值按年率计算增长6.6%，也低于市场预期，市场机构对美国三季度的增长预测进一步大幅下调。在欧美经济数据有所转弱的背景下，大宗商品的需求前景受到影响，促使部分品种价格出现回调。

从货币因素看，2020年新冠肺炎疫情暴发后，发达国家推行超宽松货币政策，导致美元走弱，并促使大量资金流入包括大宗商品在内的金融市场，助推了大宗商品价格的上涨。但进入2021年后，虽然全球货币宽松仍在持续，但力度整体弱于去年，边际上已经没有进一步宽松的空间。进一步看，二季度以来持续的高通胀压力正在给全球各国央行带来决策压力。随着美联储开始关注和讨论是否缩减购债，美元指数有所回升，也使以美元计价的大宗商品价格承受了一定的压力。

展望接下来的一段时间，预计大宗商品价格继续上涨的动能会继续转弱。一方面，疫情反弹使得全球经济复苏进程受挫，发达国家经济前景有所转弱；另一方面，全球货币政策进一步扩张的可能性不大，甚至面临紧缩的转变。不过，全球货币政策短时间收紧的可能性不大。在8月召开的杰克逊霍尔全球央行会议上，美联储主席鲍威尔表态偏鸽派，反映出美联储缩减购债的决策仍面临着诸多制约。全球货币政策短期维持宽松状态仍将对大宗商品价格形成一定支撑。预计美联储可能将在今年年底或者明年开始小幅缩表，届时将为美元指数的修复提供一定基础，打开美元的上行空间，对大宗商品价格形成一定压力。综合来看，如果不考虑疫情等不确定因素导致全球货币政策再次大幅宽松，未来一段时间大宗商品价格进一步上涨的空间较为有限，将呈现高位震荡态势。

从典型品种的具体走势看，当前原油价格已经超过疫情之前的位置，铜等有色金属价格更远高于疫情之前。尽管原油、有色金属的生产和库存仍受到疫情的制约，但在总需求放缓的背景下，其价格未来进一步上行的阻力增大。相对而言，全球经济增长放缓对粮食价格的影响有限。从供求关系看，粮食价格主要决定于生产供给侧。疫情期间，粮食供应受到工人短缺和运输成本上升的影响，此外今年以来全球部分主要种植地区的天气状况不佳，8月以来食品价格指数上涨了3.1%，再次接近5月的峰值，预计未来几个月价格下降的空间可能会很有限。黄金价格则主要由投资需求驱动，流动性、美元走势与市场预期对其影响更为显著，其上涨动能也将随着美联储等主要央行货币政策收紧预期的增强而进一步转弱。

从历史视角看货币因素在大宗商品价格波动中的作用

回顾大宗商品价格的历史走势，有助于更好地分析其未来趋势和背后的驱动因素。尽管不同品种的大宗商品价格走势驱动因素有所差异，但整体而言仍具有一定的共性。以下笔者将以原油价格为代表，对其在二战后所经历的四次大幅波动原因进行分析。

一是上世纪70年代，由于中东国家对西方国家实施原油禁运，导致原油价格飙升和西方国家大通胀。这加速了凯恩斯主义政策的衰落和货币主义登台。此后，随着沃尔克强力坚定的加息政策抑制了西方国家持续的高通胀，同时中东对西方国家原油供给逐渐恢复，使得原油价格在上世纪80年代和90年代整体稳定在较低位置。

二是本世纪初到2008年金融危机之前，全球经济快速增长引发原油等大宗商品需求扩张。这期间最为显著的特征是中国和东欧地区大量的劳动力生产要素以空前的规模整合到全球制造的生产链，压低了全球制造业产品的通胀水平，是全球经济进入低通胀、高增长的大缓和时代的重要基础。另一方面，美国在本世纪初科技泡沫破灭后开始寻求新的经济增长点，美联储开始持续压低利率，推动地产投资拉动美国经济。美国等发达经济体需求持续扩张，与新兴市场生产供给扩大形成对接，共同拉动了全球经济的快速增长，使得原油等大宗商品价格持续上升，其价格在金融危机之前达到了历史新高。

三是2008年金融危机后，量化宽松的实施与退出加剧了原油价格的大幅波动。前两次原油等大宗商品价格的上涨，行业供给需求和经济基本面的影响居于主导位置，货币因素的作用相对次要；但2008年金融危机爆发后，以美联储为代表，全球央行实施了规模空前的量化宽松政策，短时期内稳定了经济，也导致了货币对金融资产和商品价格的影响不断增大。2014年前后，原油等大宗商品价格大幅起落，主要是受到美联储退出量化宽松政策的影响。

四是新冠肺炎疫情暴发后，货币因素对原油等商品价格的影响进一步加大。疫情后全球经济年均增速明显下调，但当前原油价格却高于疫情之前的2019年，经济基本面和原油减产谈判的阶段性因素不足以解释当前的价格区间。自去年以来，欧、美、日等央行资产负债表短时期内扩张了一倍，大量流动性是导致原油等大宗商品价格和通胀上涨的重要原因。

2008年金融危机之前，美联储资产规模不到1万亿美元，占当时美国经济规模之比不足10%。这一比例从上世纪70年代布雷顿森林体系解体后一直比较稳定，显示出美元发行规模的相对克制。但是2008年金融危机后，这一比例陡然增加至15%，且此后一路上行。这期间，虽因美联储小规模缩表使得该比例在2018年降至22%，但在新冠肺炎疫情暴发后，这一比例又迅速攀升至当前的41%。可以说，2008年金融危机后的十余年间，美联储货币扩张规模极为惊人（见附图）。而美元持续超发，必然会增加对金融资产和商品定价的影响。当前美国股市持续创新高与原油等商品价格大幅上涨的货币逻辑是一致的。

美联储资产规模/美国GDP数据来源：Wind，工行投行研究中心

回顾上世纪30年代的全球经济危机，一个很重要的教训是当时央行在应对危机时十分被动和保守。此后的全球宏观政策开始变得更加积极和主动。2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情暴发后，全球央行均在短时间内采取了十分积极的财政货币政策。不过，当前全球经济又陷入货币宽松易进难出的困境，政策上有走向现代货币理论的倾向，经济对货币条件的敏感性明显增加。因此，货币因素将会继续成为影响商品价格波动的显著因素。对此，市场应保持持续关注。