全球生产网络下行业关联度对跨国并购的影响

■贾利军，袁 梦，李 雨

一、引言与文献综述

企业的兼并收购有助于企业资源整合，获取战略性资源。现今越来越多的企业通过跨国并购攫取更广阔的资源，使跨国并购成为企业资源优化重组的重要方式，海外并购也成为中国参与全球经济合作，整合国内外资源，增强核心竞争力，实现全球价值链攀升的重要途径（Cozza et al.，2015）。

跨国并购相关研究已成为学者们关注的热点。跨国并购是一个动态的、复杂的决策和博弈过程，整个过程通常包括并购前的决策阶段、并购中的交易阶段和并购后的整合阶段（Zhou et al.，2016）。企业在进行跨国并购前到企业生产活动的微观动因以及宏观经济动因等因素的共同作用。宏观层面的动因一般是基于国际直接投资理论分析，垄断优势理论、国际生产折衷理论以及内部化理论等经典理论；微观层面主要为企业为获取规模经济效应、市场势力、以及财务和经营的协同效应等目的。行业是否关联是跨国并购决策实施一个重要因素（Fan&Goyal，2006），但在并购决策中行业关联的作用容易被决策者忽略。很多学者认为行业关联与并购间存在着正向关系，Fan&Goyal（2006）认为企业产业纵向关联性对并购成功有重要的影响；企业创新活动获得的协同效应是并购的重要驱动因素，而由于行业关联存在产品市场协同效应可以促进创新，引发企业并购（Bena&Kai，2014）。此外，行业关联度的大小与并购绩效的关系引起学者们的广泛关注。多数学者认为，在并购发生后的整合阶段，行业相关性较高的企业绩效表现较好。李梅（2014）运用事件研究法分析了中国上市公司跨国并购前后的绩效差，发现相较于跨行业并购，同行业之间的并购能够显著提升绩效，带来更多收益。但是尚未有文献针对行业关联特征对跨国并购的影响进行深入讨论，关于跨国并购企业如何基于行业关联度进行并购决策的研究也比较缺乏。

由于企业并购宣告前的决议阶段主要为企业内部活动，信息难以获取，跨国并购的研究主要落脚在并购中和并购后两个阶段，即基于并购公告后的信息和并购结果展开研究。因此，基于全球生产网络的研究视角，以2004—2018年中国跨国并购数据为样本，研究行业关联度对跨国并购成败及其绩效的影响因素。本文的主要贡献在于：一是与价值链所描述的行业间简单的线性关系不同，本文从更为复杂的全球生产网络的视角关注行业间上下游的传递关系。不仅从投入产出的数量与方向上，更从行业部门特点出发考察微观企业经济活动的影响因素，为企业跨国并购研究提供了全新的视角。二是借助社会网络分析法运用世界投入产出表构建全球生产网络，并使用广义Dijkstra算法刻画中外行业间的关联程度，避免了单纯使用直接投入产出比重而忽略复杂的全球生产网络中存在的关联联系。

二、模型设定

（一）数据说明

1.世界投入产出表以及全球生产网络

本文利用世界投入产出数据库（World Input—Output Database，WIOD）中2016年①WIOD投入产出表分为2013年公布和2016年公布的两种版本，2013版本涵盖1995—2011年50个国家和地区的投入产出数据，2016版本涵盖2000—2014年53个国家和地区。其中，2016版本在2013版本的基础上对数据进行了修订，因此本文将2016年公布的WIOT作为数据来源。公布的世界投入产出数据表（World Input—Output Table，WIOT）构建全球生产网络，并计算行业间关联度。由于WIOT的部门分类口径与BVD—Zephyr全球跨国并购数据库中行业分类标准不完全一致，所以需要对两个数据库中的部门进行归并、分解和匹配。因此，本文首先参照国际标准产业分类体系（International Standard Industrial Classification of All Economic Activities，ISIC）对投入产出表进行统一调整并与企业跨国并购所在行业相匹配，调整后得到2004、2009、2014三年的43个国56部门的国际投入产出表。

然后，本文使用上述调整后的WIOT中的中外行业间数据，整理出中外两国间投入产出表（基本结构见表1），以便计算中国与其他国家的行业关联度。其中，2004—2008年中国企业跨国并购涉及到的且在WIOT中的交易对手国共有10个，形成10张两国间投入产出表；2009—2013年涉及到18个国家，形成18张两国间投入产出表；2014—2018年共涉及到34个国家，形成34张两国间投入产出表，最终根据本文跨国并购样本共形成62个中外两国间投入产出表。

表1 调整两国间投入产出表基本结构（2国2部门）

据此，进一步构建供给矩阵和消费矩阵：使用两国投入产出表中间使用部分的数据，除以代表该国本行业在生产经营过程中消耗的中间投入和各种要素增加值的所在列数据的总和，得到N阶供给矩阵（N为行业总数）[Sij]。以A国为例，假设每个国家有n个部门，则该国的供给矩阵中行业i供给行业j的价值量占行业j所消耗价值总量的比重表示为：

同理，将各表的中间使用除以表示该国本行业产品分配和使用情况的行数据总和后转置，得到N阶消费矩阵[Cij]，A国行业i消费行业j的价值量，占行业j所供给产品总值的比重表示为：

参考Fan&Goyal（2006）的做法，若Sij和Cij的值小于1%，则用0代替，基于以上方法可以得到两类非对称邻接矩阵——供给矩阵和消费矩阵。最后，用分析软件UCINET可以将得到的供给矩阵和需求矩阵表示为可视化有向图。在所构成的两国生产网络中，两国的各部门表示为图中的顶点，生产网络各部门的联系通过顶点之间的连线表示，线条的粗细表现了供给或消费所占总额的权重，箭头的指向为中间投入流动的方向。不难发现，生产网络具有复杂性、传递性和互惠性，而顶点与边的特性在生产网络中起到决定性作用。以2014年中美两国的供给网络为例（见图1），可以看出，行业性质的差异使得各部门在生产网络中发挥的作用不尽相同，因此每个行业部门与两国其他部门间的供给与消费关系及其权重都有差异。一些部门间的联系比较微弱，几乎不存在显著的供给与消费关联，另一些部门则具有明显的中心性特征，与其他部门有很多的生产要素供给与需求。如美国的食品饮料和烟草制造业就对中美两国的农牧渔业和中国的食品饮料和烟草制造业有较强依赖，广播电视和卫星传输服务很大程度上依赖于计算机、通信和其他电子设备制造业。

图1 供给消费网络示例

2.跨国并购数据

本文所采用的企业跨国并购数据来自BVD—Zephyr数据库。中国商务部统计显示，中国“走出去”战略的实施取得显著成果，对外投资和跨国并购在2003年以后进入了快速发展阶段，因此选取中国企业在2004年1月1日—2018年12月31日期间宣告的跨国并购事件作为研究样本。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）定义跨国并购为：一国企业与东道国企业合并，或收购另一国企业超过10%的股份，获得东道国企业的资产和经营的控制权。因此，样本筛选标准如下：（1）主并方为中国上市公司；（2）目标方为WIOD世界投入产出表包含的43个国家的企业；（3）剔除股权转让比例不足10%的样本；（4）剔除交易信息缺失以及财务数据严重缺失的企业。最终得到350个符合筛选标准的跨国并购事件，将记录每个跨国并购事件宣告时间以及主并方和目标方所在行业等信息。之后再将调整后的世界投入产出表按照行业名称与跨国并购事件进行行业匹配。表2汇报了筛选后的跨国并购数据的特征和基本情况。首先，用企业员工总人数代表企业规模，发现跨国并购样本数据中500人以上的大型企业占到87.14%，中小型企业仅占约13%；然后从行业分布看，跨国并购的企业以制造业为主，其次是服务业，总体行业分布体现出多元化并集中化的特征；最后从时间趋势看，跨国并购数量基本呈现逐年增加的态势，且在2014年之后发展迅速。

表2 按企业规模、行业分类、年份的跨国并购企业数目及占比统计

（二）实证模型构建

全文研究的重点是从全球生产网络视角衡量并购双方所在行业关联度对并购成败和主并方并购绩效的影响，样本数据更趋于混合截面数据。首先，采用Logit模型来研究行业关联度是否能够影响跨国并购的成败。模型如下：

其中，P（it）表示跨国并购成功的概率，X（it）表示一系列解释变量的集合，β表示解释变量的回归系数。在βX（it）的构成式中，Correlationit表示行业关联度，Zit表示一系列控制变量，τt表示控制时间效应，εit表示误差项。

其中，Yit为主并方跨国并购绩效，其他变量的含义与模型（3）相同。

（三）变量选取及描述性统计

1.被解释变量

模型（3）中将跨国并购的成败设为虚拟变量，若并购成功则取值为1，否则为0。并购绩效通常用并购前后的企业绩效变化表示，以此衡量企业由于参与跨国并购所产生的效率。模型（4）中将采用财务会计指标法衡量主并方的企业绩效。为了构建一个可以代表各个维度的综合绩效指标，采用因子分析法，参照张翼等（2015）的指标选取方法，“从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力”四个维度构建绩效指标，分别计算并购当年以及前后1年的综合绩效指数，然后用并购当年与并购前一年、并购后一年与并购当年的绩效指数差值来衡量企业并购的绩效改善。具体的财务指标选取如表3所示。

表3 绩效评估的财务指标说明

2.解释变量

本文解释变量是行业关联度，即并购双方所在行业的供给和消费关联强度。以“供给和消费矩阵”为基础（董志勇等，2019），以各行业部门为节点，对两节点之间边的权重取倒数，然后使用“广义Dijkstra算法”（Biswas et al.，2013），遍历计算该部门到其他各点的“最短距离”，得到两行业部门间的“最短供给距离”和“最短消费距离”，距离越短则供给和消费关联度越强。由于计算得到的生产网络最短距离与两部门的关联强度成反向关系，于是再取最短距离的相反数，以此作为两行业部门间供给关联度和消费关联度的衡量指标。该算法在投入产出表可得性、真实性和有效性的基础上明晰了并购方和被并购方分别所处的国家行业间的间接供给消费关系，更准确地体现了两国行业间隐藏的联系。

3.其他控制变量

参考已有研究成果，选取的控制变量主要包括：公司层面（企业规模、企业年龄、盈利能力），行业层面（是否为相同行业、主并方所在产业），交易层面（并购规模、支付方式、是否聘请咨询机构）。表4列出了各个变量的定义。

表4 变量的定义

所有变量的描述性统计如表5所示。

三、实证分析

（一）行业关联度对跨国并购成败的影响

本文建立Logit模型实证分析了行业关联度对跨国并购成败的影响，结果如表6所示。模型（1）和模型（3）分别将并购双方所在行业的供给关联度和消费关联度单独代入模型回归，模型（2）和模型（4）在模型（1）、（3）的基础上加入了控制变量，可以看到，无论是供给关联度还是消费关联度，都未能正向促进跨国并购的成功，且该结果分别在1%和5%的水平下显著。这说明在全球生产网络下，并购企业不管是处于全球价值链相对位置的何处，并购企业所在行业之间的供给或消费关联度的增加并未增加并购成功的机率。所有模型回归结果在0.5的概率条件下，准确预测比率达91%以上。并且基于模型主要解释变量的边际效应dy/dx可以得出供给关联度和消费关联度的平均边际效应回归系数分别为-0.0010和-0.0009，即行业间的供给关联度每增加1个单位，或消费关联度每增加1个单位，并购成功的机率就下降0.1%或0.09%。这样的结果也证实了虽然理论上并购行业相关性较高可以消除低效率，扩大市场规模，然而会减少同类型企业，并在一定程度上影响完全竞争市场。很多国家为了保护自己国家相关行业的健康发展，会制定反垄断法等法律条款对高行业相关度的并购采取一定的限制措施，增加了并购的难度。

表6 行业关联度对跨国并购成败的影响

此外，在控制变量中，Lsize的系数显著为正，说明大规模企业进行跨国并购比小企业更容易成功；Age、Lvalue、Sam、Ind的系数都显著为负，这说明企业自然年龄越长、交易规模越大的并购越难以完成，而且同行业企业之间的并购以及初级部门企业的跨国并购也存在较大阻碍。

（二）行业关联度对跨国并购绩效的影响

因为并购绩效是指基于并购成功后的企业绩效变化，所以在研究行业关联度对跨国并购绩效的影响时只需要包含并购成功完成的样本，剔除并购失败的样本。表7列出了以并购双方行业关联度为自变量、并购后公司绩效的差值为因变量，并加入各种控制变量的回归结果。模型（5）、（6）的因变量为并购当年与并购前一年的绩效差，模型（7）、（8）的因变量为并购后一年与并购当年的绩效差，控制时间效应后，得到行业关联度对跨国并购绩效的影响。

从表7模型（5）、模型（6）可以看出，在并购当年，并购双方所在行业越是关联，并购绩效越不明显，而从模型（7）和模型（8）可以看出，在并购后一年，行业关联度与并购绩效有明显的正向关系。也就是说，如果主并方的目标企业与自身存在高供给关联度或消费关联度，那么在并购当年会降低企业的绩效，企业整合跨国的产业链时面临的管理压力和阻碍会越大；但在并购后一年，企业绩效又会与行业关联度呈正向关系，这说明经过一年的整合和调整，并购关联行业的企业体现出了协同效应，行业之间生产消费关联带来的优势逐渐显现出来。

表7 行业关联度对跨国并购绩效的影响

控制变量中，Lsize、Ind的系数显著为正，表明大规模企业和初级部门的企业在跨国并购一年后绩效会显著提升；Lvalue、Pay系数显著为负，说明较大规模的并购交易以及现金支付不利于企业并购后绩效的提升。

（三）稳健性检验①

①限于篇幅，结果留存备索。

在研究行业关联度对跨国并购成败的影响时，前文使用了logit模型，其因变量的累积分布函数为“逻辑分布”，与标准正态分布相比具有厚尾的特征，使得残差分布存在非正态性，而Probit模型的因变量累积分布函数服从标准正态分布，为使回归结果在残差正态分布时也稳健，本文借鉴Zhou et al.（2016）研究并购成败时的做法，采用Probit模型再一次回归检验本文结论的稳健性。主要解释变量的系数符号和显著性与上一节分析结果基本一致，证明了模型结论的稳健性。在检验行业关联度对跨国并购绩效的影响时，考虑到样本量偏少，于是借鉴闵剑和刘忆（2018）的做法，采用自助法进行回归。结果基本与前文所分析的保持一致，说明本文结果稳健可靠。

（四）进一步分析

因为本文的行业关联度是基于国际投入产出表中各国的投入产出关系计算得出，更多地反映了两个国家行业之间的投入产出关联。但对于微观企业而言，行业关联度对跨国并购的影响程度也会随东道国营商环境特征变化而变化，因此东道国营商环境对于行业关联度与跨国并购关系的调节作用需要进一步探究。本文将从东道国对FDI的态度、东道国制度环境以及东道国对外开放度三个方面衡量东道国的营商环境，分别作为调节变量加入到模型中以进一步探究行业关联度对跨国并购的影响情况。其中，东道国对FDI的态度用世界经济论坛发布的《2016—2017年全球竞争力报告》中的“一国对FDI态度指数（Business impact of rules on FDI）”表示。东道国制度环境选用世界银行公布的世界治理指标（World Governance Indicators，WGI）中的“法制情况（Rule of law）”来衡量。东道国对外开放度使用货物和服务进出口占国内生产总值（GDP）的比重来衡量，所有贸易及GDP数据来自世界银行数据库。

1.东道国营商环境对行业关联度与跨国并购成败的调节作用

将东道国营商环境Country（东道国对FDI的态度、制度环境、对外开放度）与供给关联度、消费关联度的交互项分别代入logit模型中，以进一步探讨东道国环境对行业关联度与跨国并购成败的关系，回归结果如表8所示。

表8 东道国营商环境对行业关联度与跨国并购成败的调节作用

首先，加入东道国对FDI态度后，可以发现，模型（9）中FDI态度以及其与供给关联度的交互项的系数都显著为正，说明对FDI态度友好的东道国进行跨国并购时，并购越容易成功，友好的营商环境及良好的政策支持都会欢迎外商的投资，同时可以避免当地对高行业关联度并购的敏感和阻挠，对行业供给关联度与跨国并购成功率的关系起到正向的调节作用。其次，加入东道国的制度环境后，在模型（11）的结果中可以看出，制度环境及其与供给关联度的交互项都显著为正，表明良好的法律保障同样能够提升跨国并购的成功的概率，同时也能正向促进行业供给关联度与跨国并购成功率的关系。但对比模型（10）和（12）的结果发现，FDI态度与制度环境的正向调节作用只在高供给关联度的并购时显著，在高消费关联度的并购情况下并不显著，由此可知只有当跨国并购的主并方处于产业链的上游时，东道国的优质环境才能在并购时起到积极作用，此时主并方参与跨国并购的目的以开拓下游市场为主；而如果主并方所在行业处于下游地位时，想要并购国外的上游企业获得相应的技术和资源，仍然比较困难。

最后，加入东道国的对外开放度进行分析，从模型（13）和（14）的结果可以看出，对外开放度与行业供给和消费关联度的交互项都显著为正，说明东道国本身的开放程度越高，国内市场的发展和竞争环境就越自由，就越能正向调节行业关联度与跨国并购成功率的关系，便于企业完善上下游的产业间关联。

2.东道国营商环境对行业关联度与跨国并购绩效关系的调节作用

表9主要反映了东道国营商环境对行业关联度与跨国并购绩效关系的调节作用。模型（15）—（26）的结果表明，在已经顺利完成跨国并购的情况下，东道国对FDI的态度并不能显著影响企业并购后的绩效，也不会对行业关联度与跨国并购绩效的关系起到调节作用。从模型（22）的结果看出，东道国的制度环境会负向影响消费关联度与跨国并购绩效的关系，说明若处于下游行业的企业作为主并方并购国外上游行业的企业，东道国的制度越完善，企业在整合过程中进行技术获取、人员雇佣、引进设备等需要的流程更多，所背负的成本更高昂，不利于提升财务绩效。模型（23）中，东道国的对外开放程度对供给关联度与并购当年绩效的关系起到正向调节作用。

表9 东道国营商环境对行业关联度与跨国并购绩效关系的调节作用

四、结论与启示

利用2004、2009、2014年WIOD世界投入产出表构建国际间的行业关联网络，使用社会网络分析法构建两国间的供给矩阵和消费矩阵，并结合图论中最短路径算法，刻画跨国并购双方所在行业的供给和消费的最短距离，从而计算出行业的供给和消费关联度。接着将行业关联度数据匹配到2004—2018年的中国企业跨国并购的微观数据中，进而研究了跨国并购双方的行业关联度对跨国并购成败和并购绩效的影响。研究发现，并购双方所在行业之间较强的关联度，会降低跨国并购成功率。并购行业关联度较高的企业，企业绩效虽然在并购完成当年会有所降低，但并购后一年，企业绩效会显著提升，这说明经过一年的整合和调整，行业关联带来的优势才能展现出来。进一步地，考虑到并购结果会受到东道国对外商资本的态度和监管的影响，又引入东道国营商环境作为调节变量进行分析，发现东道国对FDI的态度以及制度环境可以正向调节行业供给关联度对跨国并购成功率的影响，对外开放度则能够同时促进行业供给和消费关联度对跨国并购成功率的影响；而东道国的制度环境会负向影响消费关联度与跨国并购绩效的关系，对外开放程度可以正向调节供给关联度与并购当年绩效的关系。

基于上述结论，提出以下建议：首先，了解国家间行业关联网络情况，有利于企业跨国并购决策的合理制定。企业在选择跨国并购的国家和行业时要重视企业在整个生产网络中的地位和作用，从生产网络的整体出发评估企业的跨国并购成功率和绩效。其次，在全球化浪潮下，各国应结合经济发展特征精准施策，引导企业积极融入全球价值链。行业相关度高的企业并购可以提高跨国并购的绩效，所以各国应该通过制定政策合理引导资本的跨国流动，提高并购的自由度、多元化和价值最大化。同时，在制定实施企业层面的跨国并购战略时，中国作为主并方应综合考虑跨国并购双方所在的行业内在联系，以及东道国环境可能产生的影响。