企业经营风险对金融资产持有的影响机制研究

朱冠平 郭德兵

【关键词】 企业经营风险; 金融资产持有; 内部控制水平; 管理者代理行为

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）22-0087-06

一、引言

近年来，经济虚拟化受到非金融实体企业的关注越来越多。企业金融化作为我国经济金融化的衍生物，是指非金融企业通过金融渠道将企业资金更多地投资于金融市场，如交易性金融资产、长期股权投资和房地产投资等，是金融化从宏观经济体逐渐转向微观经济体的过程。企业金融化作为金融配置、资产运用和增值追求的结果，过低的金融化将导致企业的闲散资金得不到充分利用，将降低企业经营效率，而过高的金融配置将导致实体投资的减少和创新投入不足，将损害企业的长期发展[ 1-2 ]。尽管先前的研究发现，影响企业金融化发生的原因有很多，如管理者理财观念的变化、管理者的代理行为和金融资产的超额收益，但主要根源在于企业获利能力危机[ 3 ]。

当前，我国经济正进入经济转型的关键阶段，随着国内经济逐渐下行、房地产萎靡及国外贸易摩擦加剧，企业面临的不确定性层出不穷，这将导致企业经营风险的增加，为抵御未来不可预期的经营风险，企业纷纷增加持有更多的现金[ 4 ]。然而，遗憾的是，受到信息不对称、委托代理和管理防御假说等的影响，管理者未必会将增加的现金持有量作为抵御风险专用，反而有可能用作追求自身利益最大化，如构建经理帝国等，这可能导致过度持有金融资产的问题[ 5-6 ]。

基于此，折射出一个值得思考的问题，即在当前复杂和动态的经济环境下，企业经营风险的加大是否有助于缓解这种将资金脱离实体经济转而向虚拟经济领域“空转”的现象，促使企业将闲置资金用于抵御未来的不确定性？如果可以，又是通过何种机制影响？对这些问题的回答，不仅有助于了解企业经营风险对金融资产持有行为的经济后果，而且能够为政府推出“振兴实体经济、推广金融开放和防控金融风险”等一系列经济政策提供坚实的理论支撑。

二、理论分析和假设提出

目前，国内外对企业经营风险的研究文献较多，但关于企业经营风险对金融资产持有影响的研究鲜有涉及，本文将着重从企业经营风险和金融资产持有两方面分别进行梳理。首先，企业经营风险越高，其破产概率和面临的盈利不确定性也越高，这将导致能够获取的外部融资减少，为抵御未来不可预期的风险和兼顾货币资金的收益性，企业会增加对短期交易性金融资产等预防性储蓄的持有[ 7 ]。其次，经营风险高的企业多处于成长期阶段，这些企业的公司治理和薪酬激励与成熟期阶段的企业相比，更不完善和更加激进，助长了具有管理防御以及道德风险等动机的企业管理者有更强的动机追求长期金融资产投资，因为这可以提高企业管理者的薪酬、权力和威望[ 8 ]。再次，企业管理者受制于人力资本专用性、解雇后高额的转换成本以及被炒后声誉的下降，在实体经济发展停滞、盈利能力危机和不确定经营环境渐增情形下，为了达到股东对业绩的期待以及获得股权激励等预期收益，企业管理者会增持具有高收益、见效快和高波动性特征的金融资产[ 9 ]。最后，企业对投资者业绩呈现出“重奖轻罚”的非对称激励效应，亦进一步纵容了具有道德风险和高代理管理层上市公司对金融资产的追求[ 10 ]。此外，经营风险较高的企业往往伴随着内部控制的不足，这将导致企业缺乏对管理者经营管理活动的有效监控，促使具有高代理的高管更加倾向于追求金融资产等非效率投资问题[ 5-6 ]。以上综合表明，企业经营风险的增加可能导致管理层更加偏好对金融资产的持有。

然而，学者也认为，为抵御未来不可预期的风险和维护岌岌可危的高管职位，进而为自己带来更多的在职福利和薪酬福利，具有高经营风险的企业也可能会更加谨慎地持有金融资产，这不仅是因为长期金融资产周期长、变现难和风险高，更在于持有金融资产会挤出实体投资，导致固定资产和无形资产等投资不足[ 8，11-12 ]。此外，基于审计角度的学者则认为，企业持有的金融资产越多，审计师出具非标准意见的概率就越大，且审计收费也越高[ 13 ]。因此，对于经营风险高的企业来说，其面临的违约和破产风险已很高，如果继续持有金融资产，尤其是长期金融资产，更会使企业经营风险恶化，这表明企业经营风险的增加可能会抑制对金融资产的持有。

基于以上分析，本文认为企业经营风险对金融资产持有的影响可能是一把双刃剑，既可能促进金融资产持有，又可能抑制金融资产持有。因而，本文提出如下对立假设：

H1a：企业经营风险与金融资产持有显著正相关。

H1b：企业经营风险与金融资产持有显著负相关。

三、数据选取与研究设计

（一）数据选取

为了避免2008年金融危机可能对金融资产持有的数据造成影响，本文将选取2009—2018年间发行在沪深A股的上市公司作为初始样本。同时，对样本数据做了如下筛选：剔除金融类上市公司;剔除ST和*ST的上市公司;剔除有缺失数据的上市公司;剔除有错误信息的数据，如企业资产为零的上市公司等。通过以上筛选后，最终获得23 637个观测值。为避免异常数据对实证结果可能会造成误差，对连续变量的两端进行了1%缩尾技术处理。数据主要来源于国泰安数据库、万德数据库和锐思数据库。

（二）变量设计

1.金融资产持有。当前，对金融资产持有定义较多，既有以金融资产的自然对数度量[ 14 ]，又有以金融资产占总资产比来衡量[ 15-16 ]。本文借鉴Demir[ 15 ]和杜勇等[ 16 ]的做法，采用企业持有的金融資产占总资产的比例来度量。企业金融资产包含交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、发放贷款及垫款净额和投资性房地产净额六要素。本文将投资性房地产净额纳入金融资产持有定义，这在于投资性房地产净额属于广义金融资产，因此应包含在金融资产持有的定义中。