东阿阿胶：重回巅峰不是一般的难

郭永清

10月29日，东阿阿胶（000423.SZ）发布三季度报告。公告显示，公司前三季度营业收入28.26亿元，同比增加38.49%，归属上市公司股东的净利润3.01亿元，同比大增。在发布三季报之前，东阿阿胶的业绩预告一度引起市场的积极反馈。

就东阿阿胶三季报的财务数据而言，我们需要关注的问题是：东阿阿胶是否已经扭转发展趋势？未来是否能够回到巅峰重现荣光？我们的答案是：下滑势头已经得到扭转，但是重回巅峰困难重重。

下滑止步

2019年，东阿阿胶出现了上市以后的首次亏损，业绩变脸。从目前利润表中的财务数据来看，东阿阿胶的营业收入、毛利、净利润等数据，都已经从2019年的低谷中走出来逐步恢复。

在营业收入方面，东阿阿胶的营业收入从2019年的29.59亿元增加到了2020年的34.09亿元，2021年三季度为28.26亿元，假设一年四个季度的营业收入差不多，那么2021年的营业收入大概在38亿元左右，也就是2020年比2019年增长了15.24%，2021年比2020年预计可以增长10%以上。

在毛利和毛利率方面，东阿阿胶的毛利从2019年的14.10亿元增加到2020年的18.75亿元，2021年三季度为17.70亿元，如前假设，那么2021年毛利大概在23亿元左右，增长趋势也比较明显。尤其是毛利率，从2019年的47.65%增加到2020年的55%，直至2021年的62.66%，上升幅度较大。

在净利润方面，东阿阿胶的净利润从2019年的-4.45亿元，恢复到2020年的4097万元，2021年三季度为3.02亿元，这是肉眼可见的趋势扭转。

难回巅峰

东阿阿胶的趋势已经得到扭转，那么，是否可以乐观地说东阿阿胶即将进入快速增长？这还言之过早。东阿阿胶要回到巅峰，困难重重。毕竟，东阿阿胶在2018年净利润最高的时候为20.87亿元，而2020年三季度才刚刚3.02亿元。

如果东阿阿胶要重回巅峰，会遇到哪些困难呢？至少有如下几个方面：

一是存货问题尚未彻底扭转。有些投资者仅仅凭资产负债表中的存货金额就得出东阿阿胶的存货问题已经得到了解决的结论，有点过于简单了。存货问题，除了绝对金额外，还需要看存货的周转速度，也就是要计算存货周转次数或者存货周转天数。

表1：东阿阿胶存货周转并不快

数据来源：根据公司财报整理

东阿阿胶相关数据显示，虽然存货绝对额从2019年的35.22亿元，下降到2020年的24.78亿元，进一步2021年三季度下降到17.58亿元。但是，存货周转次数为0.66次/年（已经将三季报数据年化处理），存货周转天数为549.32天。作为消费品行业，显然周转次数太低、周转天数过长了。如果今天生产的东阿阿胶在一年半以后卖给你，即使保质期再长，估计作为消费者的你心里还是不太能够接受。所以，只有存货的合理周转次数和周转天数恢复到2012-2014年期间的表现，或许可以说东阿阿胶彻底解决了存货管理的问题。

二是研发投入下降或影响产品力。可以看到，从2018年开始，东阿阿胶的研发费用持续下降。2020年其研发费用下降了5200万元左右，甚至超过了当年的净利润4097万元，试想一下，如果东阿阿胶不降低研发费用，则2020年东阿阿胶的净利润还是负数。2021年三季报的研发费用为8000多万元，相比上年同期更是大幅下降。研发投入是为了开发明天的产品，研发投入的下降表明两个问题：一方面东阿阿胶可能不会有太多的新品;另一方面说明阿胶这个行业可能真的不需要太多的技术含量。技术不是关键，营销才是关键。

三是销售费用增长率大幅高于营业收入增长率，或将吞噬利润。如前所述，技术不是关键，营销才是关键，因此，随着东阿阿胶营业收入的增长而来的是销售费用的大幅增长。可以看出，除了2019年这个极为特殊的年份，东阿阿胶一般情况下销售费用率为24%-26%之间。2021年，东阿阿胶为了营业收入的恢复增长，加大了营销力度，开拓了线上业务，虽然毛利率上升，但是销售费用率的上升超过了毛利率的上升——毛利的增加完全被销售费用吞噬掉了。如果仔细分析，2021年前三季度东阿阿胶净利润的增加，主要是两个原因引起的：管理费用的下降和研发费用的下降。未来，东阿阿胶的销售费用率能否回到以前的一般水平，还有待观察。如果销售费用率不能降到以前的水平，东阿阿胶很可能出现增收不增利的局面。

表2：东阿阿胶销售费用率增长较快

表3：东阿阿胶研发费用持续下降

四是长期资产投资减少，金融资产大幅增加，表明公司可能尚未找到新的增長点，未来资产回报率有可能保持在较低水平，从而导致股东权益回报率无法回到历史高位。虽然公司业绩下滑的趋势得到了扭转，但是，尚未找到新的增长点，仅凭现有业务很难超越历史巅峰。东阿阿胶的金融资产持续增加，到2021年三季报为52.88亿元，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2021年前三季度为1769万元。因此，东阿阿胶手中的钱越来越多，包括前期存货处置收回的资金、应收账款收回的资金等，都沉淀下来，目前就是用来理财，但显然理财收益无法满足股东的预期回报要求。同时，东阿阿胶并没有找到好的投资项目，因为投资活动现金流中的购置长期资产的金额持续下降。如果保持目前的资产结构的状态，金融资产无法找到较高收益的项目转化为高收益资产，那么，东阿阿胶的业绩恢复和增长将在达到一定程度后遇到瓶颈，从而无法保持持续的改善。从股东的角度，虽然股东权益回报率在2021年三季度恢复到3.07%的水平上，但是，后期是否能够持续地得到提升，不确定性还是比较大的。

未来挑战

财务数据之外的第一个问题是：网络上长期有些人在讨论阿胶的驴皮是否真的具有保健作用，阿胶的功能是否被夸大？这些问题也许无伤大雅，但是随着新生代消费者成为主力军，阿胶如何提升产品力吸引他们，将是东阿阿胶在未来面临的挑战。

财务数据之外的第二个问题是：东阿阿胶的竞争壁垒到底有多高？前期东阿阿胶涨价后引起的库存问题，在一定程度上是由于竞争加剧的结果。试想，如果东阿阿胶没有竞争对手，同时消费者是刚需消费，那么，东阿阿胶的产品供不应求，也就没有库存问题了。但从目前的现状来看，阿胶行业竞争格局混乱很容易陷入价格战，消费也未必是必选消费。

总而言之，东阿阿胶的财报数据显示，其业绩已经得到了恢复，但是这种业绩恢复的持续性，无论是从存货周转角度，还是从研发投入角度，或者从销售费用角度，以及从未来新增长点的角度来看，都尚有待观察。