管理层股权激励能够提高企业会计信息可比性吗？

张先治 徐健

摘 要：股权激励作为一种长效机制在公司治理中发挥着重要作用。本文以2009—2018年中国沪深A股上市公司为样本，基于最优契约理论和管理层权力理论，运用普通最小二乘法（OLS）实证检验了管理层股权激励对会计信息可比性的影响以及企业战略激进度在二者之间的中介效应。研究结果表明，管理层股权激励对会计信息可比性存在“壕沟效应”，其作用呈倒U型关系：当管理层持股比例低于38.9%时，体现为“利益协同”效应，提高了会计信息可比性;当管理层持股比例高于38.9%时，体现为“利益侵占”效应，降低了会计信息可比性。且企业战略激进度在其中发挥了负向中介效应。进一步研究发现，管理层股权激励通过企业战略激进度对会计信息可比性的影响在非高新技术行业和非国有企业更大，且高质量外部审计能够弱化监督与治理功能。该结论在理论上拓展了管理层股权激励的经济后果研究，并在实践上对改善公司治理、从管理层股权激励的角度提升资本市场信息披露质量具有借鉴意义。

关键词：管理层股权激励;会计信息可比性;企业战略激进度;利益协同;利益侵占

中图分类号：F231.5;F830.91  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）10-0093-10

一、问题的提出

管理层股权激励问题为经济学和管理学等多领域研究的热点。2016年证监会修订《上市公司股权激励管理办法》，进一步赋予企业股权激励的自主决策空间，股权激励在资本市场中的作用和地位越发凸显。股权激励作为公司治理的重要内容之一，其影响效应为治理代理成本的“工具”，还是为侵占利益的“面具”，学术界却存在不同观点。既有研究对管理层股权激励的经济后果从公司业绩[1]、审计监督[2]、投资效率[3-4]、创新活动[5]和盈余管理[6]等方面展开。管理层达到股权激励的行权条件与企业业绩息息相关，而可比性作为会计信息质量的重要特征之一，基于会计决策有用观，它能够帮助企业对投资项目进行比较、鉴别与价值评估，提高决策效率进而提升企业价值[7];且能够对外部投资者和金融机构的信息传递和有效决策产生促进作用[8]，帮助企业获得融資支持。那么，管理层股权激励将如何影响企业会计信息可比性？目前学术界对此却鲜有研究。

会计信息系统论认为，会计信息为财务行为的具体反映，而企业经营行为通过影响企业竞争模式和资源配置形式影响企业财务行为，进而影响产出的会计信息质量[9]，会计信息质量为企业经营的财务后果。那么，基于“公司治理—经营行为—财务后果”的企业运行机制[10]可知，管理层股权激励作为一种公司治理机制并不会直接作用于会计信息可比性，而是通过企业经营行为间接地对其产生影响。因此，有必要从企业经营行为的角度研究管理层股权激励对会计信息可比性影响的微观机理。而企业战略反映了企业的一系列经营行为，战略不同的企业将会呈现差异化的经营行为与资源配置形式[11-12]。基于上述背景，本文借鉴Miles和Snow[13]的企业战略激进度研究方法，首先，探究管理层股权激励将如何影响企业会计信息可比性？股权激励是体现为最优契约强化治理，还是管理层权力的“自由裁量”？这一关系存在的原因是什么？其次，深入研究企业战略激进度是否会受到股权激励引起的管理层经营决策改变的影响，是否作为中介渠道对会计信息可比性产生影响，其具体效应是什么？最后，进一步分析哪些与此相关因素对管理层股权激励与会计信息可比性产生影响。

与现有研究相比，本文研究的增量贡献在于：首先，从会计信息可比性这一角度拓展了管理层股权激励的经济后果研究，实证研究管理层股权激励对会计信息可比性的影响存在“壕沟效应”，作用呈现倒U型关系，为证监会和企业推行股权激励提供了新的经验证据。其次，拓展了企业战略激进度的经济后果研究，从“公司治理—经营行为—财务后果”的路径检验了管理层股权激励影响会计信息可比性过程中企业战略激进度作为中介效应的影响机制，有助于深入理解管理层股权激励对会计信息可比性影响的作用机理。最后，从管理层股权激励这一新视角拓展了会计信息可比性影响因素的研究思路，为企业提高会计信息可比性提供了新的解释途径与理论支持;同时为监管部门从股权激励的角度提升资本市场信息披露质量提供理论参考与启发。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层股权激励对会计信息可比性的影响

最优契约理论认为，股权激励能够协调管理层与股东之间的利益冲突，促进二者的利益趋同和风险承担，以有效激励机制发挥治理作用提升企业绩效，存在“利益协同”效应。企业绩效决定了管理层股权激励能否行权以及行权后的收益水平，因此，管理层具有强烈的动机提升企业业绩。Manso[14]发现，股权激励通过管理层在投资和创新两方面提升企业业绩。在投资方面，会计信息可比性在企业资源配置中发挥重要作用，能够为管理层提供投资决策参照信息，确定投资价值及识别潜在风险，进而提升投资效率[15];此外，高会计信息可比性能够在企业并购中降低并购溢价、并购后的商誉损失与资产剥离的可能性，有利于提升并购协同效应[8]。在创新方面，会计信息可比性会对信息传递产生积极作用[7]，通过降低股东与管理层之间的信息不对称并缓解外部融资约束改善企业创新的意愿和能力，对企业创新产生促进作用[16]。因此，在最优契约理论框架下，因业绩动因管理层会努力提高企业会计信息可比性。

基于管理层权力理论，随着股权激励强度的增加，当管理层逐渐获得企业控制权时，董事会的监督功能减弱，管理层会因此谋取私利，此时股权激励存在“利益侵占”效应。不完备契约下的寻租行为是企业盈余管理发生的必然原因，管理层通过履职尽责和勤勉敬业工作仍不能达到行权条件时，因声誉和行权获利的需求，操控盈余提高企业业绩将成为其行权的手段。Benmelech等[17]发现，管理层股权激励与盈余管理、财务报告误报和重述有关，且会诱发管理层隐藏关于企业发展机会的坏消息。从动机角度看，股权激励强度越大，管理层盈余管理的动机越强，股权激励强度会促进企业盈余管理行为[6-18]。此外，Bergstresser和Philippon[19]发现，管理层股权激励强度会影响企业盈余管理程度，激励数量每增加1%将引起盈余管理程度增加11%。而盈余管理行为会降低企业财务信息透明度和盈余质量[20]，进而降低企业会计信息可比性。

综上所述，笔者认为，管理层股权激励对会计信息可比性的影响存在“壕沟效应”，在低于某一临界点时，管理层股权激励会提高企业会计信息可比性;当股权激励水平上升高于某一临界点时，会降低企业会计信息可比性。据此，笔者提出如下假设：

假设1：管理层股权激励对会计信息可比性的影响呈现倒U型关系。

（二）管理层股权激励、企业战略激进度与会计信息可比性

企业战略为管理层决策与控制企业经营行为的纲领。Miles和Snow[13]发现，战略激进度高的企业通过投资拓展市场、研发新技术增强核心竞争能力;战略激进度低的企业通过降低商品价格、提升售后服务和商品品质保持竞争力。其一，管理层股权激励为企业投资拓展市场和研发新技术提供了外部融资条件。股权激励通过发挥向金融机构传递企业质量的积极信号和降低信息不对称影响的有效机制，从而提高企业债务融资水平[21-22]。其二，在投资与研发新技术方面，股权激励通过强化股东与管理层之间的“利益协同”效应，提高企业对外投资水平，管理层股权激励强度越大，企业对外投资的频率越高，投资水平越高[23]。股权激励通过使管理层分享研发新技术带来的增量剩余收益，能有效提升其对研发创新的支持力度，提升企业创新能力[24];且股权激励通过提升管理层的风险承担水平促进企业研发投入，激励强度越大，企业研发投入的水平越高[5]。因此，管理层股权激励会通过提升投资与研发投入水平进而提高企业战略激进度。

会计信息系统论认为，会计信息为财务行为的具体反映，而战略通过影響企业竞争模式和内部资源配置形式影响企业财务行为，进而影响会计信息质量的产出。Dichev等[25]发现，战略是影响企业会计信息的重要因素。翟淑萍等[26]认为，通过投资拓展市场、研发新技术提高战略激进度，在经营方面会提升企业与外部信息的不对称程度，增加经营的不确定性与经营风险;在财务方面更容易存在过度投资与股市风险从而形成财务困境[12]。基于会计信息系统论，经营不确定性和经营风险越大，企业在会计政策和会计估计上则需要更多的选择判断，越可能导致会计信息加工规则异化，进而降低会计信息可比性[9-27]。而战略激进度高的企业会因财务困境面临更高的融资需求提高盈余管理程度[28]，降低会计信息可比性。

综上所述，笔者认为，管理层股权激励会提高企业战略激进度，但高战略激进度会降低企业会计信息可比性。据此，笔者提出如下假设：

假设2：企业战略激进度在管理层股权激励对会计信息可比性影响中发挥负向中介效应。

综合上述理论分析与研究假设，本文的研究逻辑如图1所示：

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2009—2018年中国沪深A股上市公司数据为初始样本，并进行如下筛选：剔除ST、*ST的公司样本;剔除金融及保险类行业样本;剔除财务数据缺失样本。最后得到12 021个公司年度（Firm-Year）样本观察值，涉及17个行业，涵盖10个年份。为消除极端值对研究结论的影响，按1%和99%分位对连续变量进行缩尾（Winsorize）处理。相关数据均来自国泰安数据库（CSMAR）及Wind金融终端数据库。

（二）变量定义和模型构建

1.被解释变量：会计信息可比性（CompAcct）

公司i与行业内其他公司配对组合的会计信息可比性均值。借鉴De Franco等[7]与袁振超和饶品贵[15]的研究方法构建会计信息可比性的度量模型。首先根据公司第t期前16个季度数据构建模型（1）估算会计系统。

Earningsit=αi+βiReturnit+εit（1）

其中，Earnings为季度净利润与期初权益市场价值的比值;Return为季度股票收益率。拟合方程可得公司i的会计系统转换函数i和i，同理，可得公司j的会计系统转换函数j和j。其次将模型（1）得到的转换函数代入模型（2）和模型（3）中，计算公司i和公司j的预期盈余， E（Earnings）iit与E（Earnings）ijt分别为根据各自的会计系统转换函数和第t期公司i和公司j的季度股票收益率计算出的预期盈余。

E（Earnings）iit=i+iReturnit（2）

E（Earnings）ijt=j+jReturnit（3）

两家公司的会计系统越为相似，在季度股票收益率相同的情况下，两家公司的预期盈余也越接近，用二者的差异衡量两家公司的会计信息可比性。根据模型（4）计算公司i和公司j的会计信息可比性。最后将公司i依次与行业内所有公司一一配对，计算公司i全部组合的会计信息可比性并取均值，即为公司i的会计信息可比性，其值越大，会计信息可比性越高。

CompAcctijt=-1/16×∑tt-15E（Earnings）iit-E（Earnings）ijt（4）

2.解释变量：管理层股权激励（Msharerate）

借鉴韦琳等[29]，采用董事、监事和高级管理人员持股总额占总股本比重度量管理层股权激励。

3.中介变量：企业战略激进度（Strategy）

借鉴孙健等[28]的研究，从六个方面构建企业战略激进度，如表1所示。由于中国研发数据披露时间较晚，使用无形资产净额替代研发支出。计算所有变量过去5年移动均值，按“年度—行业”样本将变量升序排列均分为五组，除资本密集度以外，依次赋值0—4分，资本密集度依次赋值4—0分，然后将上述变量的赋值加总得到0—24，Strategy值越大表明企业战略激进度越高。

4.控制变量（Controls）

参考翟淑萍等[30]的研究，选取如下控制变量：公司规模（Size），用总资产的自然对数表示;资产负债率（Lev），用负债总额/资产总额表示;公司成长机会（Growth），用营业收入增长率表示;盈利能力（ROA），用总资产收益率表示;经营现金流量（CFO），用经营活动现金流量净额/资产总额表示;资本密集度（Tang），用固定资产/资产总额表示;总资产周转率（Turnover），用营业收入/资产总额表示;独立董事比例（Indboard），用独立董事人数/董事会人数表示;二职合一（Dual），董事长与总经理兼任时取值为1，否则为0;第一大股东持股比例（Oneratio），用第一大股东持股比例表示。此外，还将控制行业（Industry，公司所在行业赋值为1，否则为0）与年度（Year，2009—2018年度，样本所在年份赋值为1，否则为0）效应对会计信息可比性的影响。

根据上文的理论分析，建立模型（5）以验证管理层股权激励对会计信息可比性的影响;并借鉴温忠麟和叶宝娟[31]与Baron和Kenny[32]的中介效应研究方法建立模型（6）和模型（7）检验企业战略激进度在其中发挥的负向中介效应。

CompAcctit=β0+β1Msharerateit+β2Msharerate2it+∑12j=3βjControlsit+Yeart+Industryi+εit（5）

Strategyit=β0+β1Msharerateit+β2Msharerate2it+∑12j=3βjControlsit+Yeart+Industryi+εit（6）

CompAcctit=β0+β1Strategyit+∑11j=2βjControlsit+Yeart+Industryi+εit（7）

CompAcctit=β0+β1Msharerateit+β2Msharerate2it+β3Strategyit+∑13j=4βjControlsit+Yeart+Industryi+εit  （8）

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

表2為主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知，会计信息可比性（CompAcct）的均值为-0.009，标准差为0.005。管理层股权激励（Msharerate）的均值为6.2%，标准差为13.3%，最小值为0，最大值为58.8%，表明资本市场中不同企业的管理层股权激励与会计信息可比性差异明显。企业战略激进度（Strategy）的均值为11.737，标准差为3.884，表明企业战略激进度存在明显的异质性特征，统计结果与既有研究文献相符。

（二）多元回归结果与分析

管理层股权激励对会计信息可比性影响的回归结果如表3所示。

由表3可知，列（1）为仅加入管理层股权激励（Msharerate）和控制变量的线性回归结果。由列（1）可知，管理层股权激励（Msharerate）对会计信息可比性（CompAcct）产生显著正向影响。列（2）为模型（5）的回归结果，管理层股权激励（Msharerate）的系数为0.007，其平方项（Msharerate2）的系数为-0.009，且均在1%水平上显著。倒U型的转折点为0.389[0.007/（2×0.009）]，位于管理层股权激励强度的取值区间[0，0.588]内，证明管理层股权激励对会计信息可比性的影响不是线性的，而是呈现先提高后降低的倒U型关系，假设1得到验证。列（3）—列（5）为模型（6）—模型（8）即企业战略激进度作为中介效应的检验结果，列（3）管理层股权激励（Msharerate）的系数为6.342，且在1%水平上显著，表明管理层股权激励对企业战略激进度具有显著正向影响;其平方项（Msharerate2）的系数为-6.249，且在1%水平上显著，表明管理层股权激励对企业战略激进度的影响也呈现一定的倒U型关系。列（4）企业战略激进度（Strategy）的系数在1%水平上显著为负，表明企业战略激进度降低了会计信息可比性，为管理层股权激励影响会计信息可比性的中介渠道。列（4）企业战略激进度（Strategy）的系数在1%水平上显著为负，表明企业战略激进度降低了会计信息可比性，为管理层股权激励影响会计信息可比性的中介渠道。列（5）管理层股权激励（Msharerate）的系数在1%水平上显著为正，其平方项（Msharerate2）的系数在1%水平上显著为负，与主效应保持一致即管理层股权激励对会计信息可比性存在倒U型关系，在此基础上，企业战略激进度（Strategy）的系数在1%水平上显著为负，表明企业战略激进度在管理层股权激励对会计信息可比性的影响中发挥负向中介效应，假设2得到验证。

（三）稳健性检验

1.改变管理层股权激励度量方法

借鉴韦琳等[29]的研究，本文采用高级管理人员持股总额占总股本的比重（Gsharerate）替代管理层股权激励重新进行检验，回归结果如表4列（1）—列（4）所示。由表4可知，管理层股权激励对会计信息可比性影响的倒U型关系依然显著，且企业战略激进度作为负向中介效应显著存在，假设1和假设2成立。

2.改变会计信息可比性度量方法

Cooper和Cordeiro[33]发现，投资者更倾向于参考行业内会计信息可比性较高的几家公司进行评估，借鉴江轩宇等[16]的研究，用会计信息可比性最高的10对组合平均值（CompAcct10）度量会计信息可比性重新进行检验，回归结果如表4列（5）—列（8）所示，管理层股权激励对会计信息可比性影响的倒U型关系依然显著，且企业战略激进度的负向中介效应显著，假设1和假设2成立。

3.改变企业战略激进度的度量方法

为确保研究结论不受企业战略激进度度量方法的影响，借鉴王百强等[34]的研究方法，本文将样本按照企业战略激进度（Strategy）的四分位值分组，将低企业战略激进度虚拟变量Defe定义为当企业属于Strategy最小的25%样本（Strategy≤9）时取1，否则取0。以此进行重新检验，回归结果如表5列（1）—列（3）所示，企业战略激进度依然在管理层股权激励对会计信息可比性的影响中作为负向中介效应显著存在，假设2成立。

4.缓解内生性问题

本文采用工具变量法（IV）与二阶段最小二乘法（2SLS）缓解研究结论的内生性问题，借鉴陈效东等[4]的研究方法，以企业所属行业省份内其他企业管理层股权激励的均值（Msharerate_Ins）作为工具变量进行检验，回归结果如表5列（4）和列（5）所示。列（4）工具变量（Msharerate_Ins）的系数在1%水平上显著为正，列（5）管理层股权激励（Msharerate）的系数在1%水平上显著为正，其平方项（Msharerate2）的系数在1%水平上显著为负，且弱工具变量检验F统计量为83.985，即拒绝存在弱工具变量的原假设。这表明在控制内生性问题后，研究结论依然成立，管理层股权激励对会计信息可比性影响呈现倒U型关系，进一步增强了研究结论的稳健性。

五、进一步研究

据前文分析与研究，管理层股权激励与会计信息可比性之所以存在倒U型关系，主要原因在于管理层股权激励会通过增加投资和研发投入提高企业战略激进度，而高企业战略激进度一方面会因经营不确定性与经营风险导致会计信息加工规则异化，另一方面会使企业面临财务困境提高盈余管理程度，从而降低会计信息可比性。因高新技术行业为知识和技术密集型行业，商品的主导技术属于高科技领域，对研发创新的依赖性更强，且当经营环境发生变化时，其对研发投入具有更强的敏感性[35]。而高质量审计会通过评估企业会计政策和会计估计区间选择的合理性监督管理层遵守会计准则基本要求并确保准则的执行效果，Balsam等[36]的研究表明，高质量审计会发现并减少企业财务报告重大错误陈述和通过外部治理机制约束管理层操控盈余行为。此外，基于终极产权理论，国有企业承担着推动经济发展与维护社会稳定的社会责任，承担更多的政策性目标;管理层具有官员和职业经理人的双重身份，会在政策性目标与追逐经济利益的战略目标之间权衡。

基于此，本文将分别从行业特征、外部审计质量和企业所有权性质三个方面入手分组检验管理层股权激励对会计信息可比性的影响。

（一）按企业所在行业是否为高新技术行业分组检验

参考林慧婷等[35]的研究以及证监会发布的《上市公司行业分类指引》，按公司所在行业是否为计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、化学纤维制造业、仪器仪表制造业、软件和信息技术服务业分为高新技术行业组和非高新技术行业组，回归结果如表6所示。由表6可知，在非高新技术行业组，管理层股权激励显著影响企业战略激进度，而这一行为显著降低企业会计信息可比性。而在高新技术行业组，这一影响却无显著效应。基于行业特征，高新技术行业已较多地承担创新任务，其研发投入以及对于研发投入的敏感性均高于非高新技术行业，管理层不会基于股权继续大幅度提高企业战略激进度从而形成对会计信息可比性影响的中介效应。

（二）按外部审计质量分组检验

借鉴张宇扬等[37]的研究，以公司年度审计的会计事务所是否属于国际“四大”度量审计质量，并按此进行分组，回归结果如表7所示。由表7可知，管理层股权激励通过提高企业战略激进度进而降低企业会计信息可比性的影响效应在“非四大”审计组显著，在“四大”审计组不显著。这表明审计师的高审计质量能够通过管理层股权激励动机识别企业盈余管理行为，这一结论与陈效东[2]的研究相符，即确保会计准则执行效果并发挥了外部监督与治理功能。

（三）按企业所有权性质分组检验

将样本按终极控制人性质分为国有企业组和非国有企业组，回归结果如表8所示。由表8可知，管理层股权激励通过提高企业战略激进度进而降低会计信息可比性的影响效应在非国有企业组显著而在国有企业组不显著。这表明，國有企业承担的推动经济长期持续稳定增长、维护社会稳定的社会责任和政策性目标不会使管理层基于股权继续大幅度提高企业战略激进度，从而形成对会计信息可比性影响的中介效应。

六、研究结论与价值

本文研究了管理层股权激励对会计信息可比性的影响，并从企业战略激进度的角度深入考察了这一影响机制，得出以下结论：首先，管理层股权激励对会计信息可比性的影响呈倒U型关系：当管理层持股比例低于38.9%时，股权激励体现为“利益协同”效应，会提高会计信息可比性;当管理层持股比例高于38.9%时，股权激励体现为“利益侵占”效应，会降低会计信息可比性。其次，管理层股权激励通过企业战略激进度对会计信息可比性产生负向中介效应。即管理层股权激励会通过增加投资与创新投入提高企业战略激进度，但企业战略激进度达到一定程度后，其引起的经营风险与财务困境将降低会计信息可比性。最后，相对于高新技术行业和国有企业，管理层股权激励通过提高企业战略激进度进而降低会计信息可比性的影响效应在非高新技术行业和非国有企业更强。高审计质量能够通过股权激励动机识别企业盈余管理行为，发挥监督与治理功能弱化这一影响效应。

本文的研究结论具有一定理论与实践价值：在理论方面，从可比性这一会计信息质量单一维度拓展了管理层股权激励的经济后果研究，并就企业战略激进度这一中介效应剖析了管理层股权激励对会计信息可比性影响的作用机理，为此提供了新的解释途径与理论支持。在实践方面，首先，在肯定管理层股权激励会对会计信息可比性产生重要影响的同时，应关注股权激励强度;运用股权激励机制缓解股东与管理层之间的代理问题时应避免过度激励对企业会计信息质量造成的负面影响。其次，应重视外部审计的监督与治理功能，审计师的高审计质量能够通过管理层股权激励动机识别企业盈余管理行为，缓解通过股权过度激励引起的高企业战略激进度对会计信息可比性造成的负面影响。此外，对于监管层而言，了解管理层股权激励对会计信息可比性的影响和中介效应机制，可从股权激励的角度完善资本市场信息披露制度，使监管工作有的放矢，提高监管效率。

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（责任编辑：刘 艳）

收稿日期：2021-06-30

基金项目：国家社会科学基金重点项目“双重成本约束下企业集团管理控制模式选择机理及方法研究”（19AGL014）

作者简介：张先治 （1957-） ，男，辽宁大连人，教授，博士，博士生导师，主要从事公司理财、会计报告应用和管理控制研究。E-mail： zxz@dufe.edu.cn

徐 健 （1984-） ，男，河北沧州人，博士研究生，主要从事资本市场财务与会计研究。E-mail：forrestx@126.com